金吾財訊 | 申萬宏源發布研報指，貝殼-W(02423)2026年第一季度業績超市場預期，各業務利潤率均穩定改善。貝殼平台壁壘深鑄，重塑經紀底層框架、鎖定人房資源，平台賦能具備全流程管控閉環。

26Q1公司總交易額(GTV)為7,117億元，按年-15.6%；其中存量房交易、新房交易分別按年-7.9%、-37.2%。淨收入188.9億元，按年-19.0%；歸母淨利潤12.6億元，按年+46.7%；經調後歸母淨利潤16.1億元，按年+15.7%。毛利率24.1%，按年+3.5個百分點；銷售+管理+研發費用合計32.9億元，按年-22.3%；三項費率合計17.4%，按年-0.7個百分點；經調後歸母淨利率8.5%，創近七季度新高。截至26Q1末，現金及等價物等合計539億元，按年+2.6%。26Q1公司斥資1.95億美元回購股票，按年+40%。

存量房業務方面，26Q1貢獻利潤率41%，按年+3個百分點；鏈家、貝聯貨幣化率分別為2.54%、0.39%，按年分別+0.01、+0.03個百分點。新房業務貢獻利潤率26%，按年+2個百分點；貨幣化率3.5%，按年持平。公司持續組織變革、精益運營，活躍門店數量按年+4.4%，活躍經紀人按年-7.6%。

家裝家居業務26Q1淨收入按年-21%，但貢獻利潤率36%，按年+4個百分點，主要因公司主動優化獲客渠道並放緩部分非經紀渠道業務。房屋租賃業務淨收入按年-1%，貢獻利潤率15%，按年+8個百分點，連續6季度按月增長。

報告指，考慮到公司Q2表現超預期，目前經紀業務景氣度修復，家裝及租賃穩步改善，多業務利潤率均有明顯改善，上調26-28年歸母淨利潤預測值分別為45、50、54億元（原值39、45、51億元），現價對應26/27年PE分別為31、28倍；上調26-28年Non-GAAP淨利潤預測值分別為73、83、88億元（原值68、78、85億元），對應26/27年PE（Non-GAAP業績）分別為19、17倍，維持「買入」評級。

風險提示包括地產景氣度下行、公司核心骨幹變動。