商業世界從不缺少熱衷於設定宏大目標的人。

尤其是在科技行業，估值常常膨脹在業績指標達成之前，資本市場願意為足夠動人的故事提前買單，也願意為足夠激進的敘事等待多年。但商業世界中也始終存在着另一類公司：它們未必擅長製造情緒，也很少依靠宏大口號吸引目光，卻在更長的時間維度裏，持續累積着另一種更難得的資產——信用。

這種信用不倚仗於鼓動人心的口號，而是來自於一次又一次極限周期考驗後，終於讓市場相信：這家公司說過的話、做出的承諾，確實值得被認真考量。因為它承諾過的事，最終總能在業績裏找到交付結果。

聯想集團就屬於後一類。「說到做到」是這家企業的核心文化，即便在一個鼓勵喧囂敘事的資本市場裏，樸實多數時候反而喫虧：說出的話，不夠戲劇化；做到的事，也不會主動反覆放大炒作。

北京後廠村，一處佔地約2.6平方公里的區域，見證了中國科技產業多年來的潮起潮落，也匯聚了中國科技行業的「老錢」與「新貴」，聯想集團的全球總部即坐落於此。

2026年5月初，聯想集團正式披露2025/26財年業績的半個月前，在這家公司總部的一間狹長的會議室裏，董事長兼CEO楊元慶突然挺直了背，他高聲要求來自全球各地的一衆高管：「不論是過去、現在還是未來，有一點是絕不能少的！那就是我們曾說過什麼，我們是不是按照我們說的去做了？我們曾承諾過什麼，我們是不是按照承諾去交付了？」

「We committed, we delivered.（承諾必須如期兌現） 」檢驗這句話的客觀標尺，來自於聯想集團在22日發布的財報數據。

01 最新一筆賬：逆風財報的驗收

過去整個財年的大多數時候，對於營收來自於全球180個國家和地區的聯想集團來說，都算不上好時光。宏觀層面，地緣政治衝突與關稅政策的變數已幾乎無法預判；產業層面，存儲等核心零部件成本迅速而猛烈地大幅上漲、PC出貨量持續承壓、AI基礎設施投入高企，競爭者在更擁擠的賽道上加速下注。

在如此逆風局面下，聯想集團卻交付了一份遠超市場預期的報表：2025/26第四財季，該公司實現營收近1500億元，按年增長27.1%；淨利潤按年增479.5%，調整後淨利潤按年增101%；毛利率進一步逆勢升至16.4%。

四季度業績的大爆發，推動聯想集團以歷史最佳財年收官：全年營收達5899億元，按年增長20.3%，創歷史新高；調整後淨利潤達到145億元，按年增長42.1%。

具體而言，聯想三大業務集團全部實現營收雙位數增長：IDG智能設備業務集團，第四財季營收按年增24%，全年按年增17%；ISG基礎設施方案業務集團，第四財季營收按年增37%，全年按年增32%；SSG方案服務業務集團，第四財季營收按年增19%，全年按年亦增19%。

這些數據，不只是財報層面的超預期。更直接的意義在於，它們逐項對上了管理層在上一財季給出的承諾。

2026年2月，在聯想集團2025/26財年第三財季業績會上，面對市場對PC需求、零部件漲價及基礎設施業務虧損的擔憂，楊元慶曾表示，聯想擁有供應鏈、運營、技術和產品創新優勢，「我們承諾，不只是當前季度，未來幾個季度都可以繼續保持雙位數增長。」

更關鍵的兌現，發生在ISG基礎設施方案業務集團。

過去幾年，ISG一直是資本市場對聯想集團分歧最大的板塊。進入2025/26財年後，該業務已連續三個季度虧損。第三財季業績會上，楊元慶給出明確時間表：ISG將在第四財季扭虧為盈，並進入盈利性增長階段。

最新財報驗證了這一點。第四財季，ISG實現營收390億元，按年增長37%；運營利潤達到14億元，運營利潤率升至3.6%，運營利潤及利潤率均刷新該業務歷史紀錄，並實現全年盈利。

這意味着，聯想集團基礎設施業務從過去多年的投入期，開始進入報表兌現期。AI服務器、液冷、高端存儲、企業AI基礎設施方案，開始在財報中有了更清晰的貢獻。

「儘管外部環境挑戰重重，我們預判準確、說到做到，收官了聯想歷史上最好的一年。」楊元慶在5月22日業績會上強調，「說到做到」是聯想的文化精髓，過去這一財年的業績表現是最有力的證明，「我們實現了創紀錄的營收，創紀錄的市場份額以及創紀錄的AI增長動能，而這僅僅只是聯想AI新十年的序章」。

早在2003年，楊元慶就公開表示，「聯想不喜歡說大話，我們喜歡說到做到」。要讀懂這句話，需要把時間拉回到十七年前。

02 第一筆賬：PC第一的兌現

2009年2月，聯想集團公布了併購IBM PC業務以來最慘淡的業績：營收按年下降20%，單季虧損9700萬美元（約6.6億元）。創始人柳傳志復出擔任董事長，楊元慶重返CEO之位。

同年5月，聯想集團公布2008/09財年業績。第四季度虧損繼續擴大，全年淨虧2.26億美元（約15.4億元）。這是聯想近10年來首次全年虧損，發生金融危機壓低全球PC需求，IBM PC業務併購後的整合壓力釋放的背景下。

彼時，楊元慶對外承諾：「聯想一到兩年內一定可以扭虧為盈。」

他的做法並不複雜：降成本、控費用、穩住中國市場，修復海外成熟市場。短短半年後，聯想集團2009/10財年第二財季即實現扭虧為盈，PC銷量按年增長17%，全球市場份額創併購IBM以來新高。

承諾兌現得比預期更快。

2011年11月，聯想集團董事會換屆，柳傳志卸任董事長，楊元慶接任。同一時期，聯想公布2011/12財年第二季度財報，淨利潤達到1.45億美元（約9.5億元），按年增長88.9%；全球PC市場份額升至13.5%，連續超越宏碁和戴爾，從全球第四升至第二。

當時，管理層給出新的承諾：三年內成為全球PC市場第一。

「你能說出世界上最高的山嗎？」楊元慶曾問採訪他的媒體。對方回答：「喜馬拉雅山。」楊元慶接着問：「那第二高的是哪座？」

「這就是為什麼成為第一那麼重要。」楊元慶後來在接受麥肯錫採訪時，轉述了這段對話。

此後，聯想集團繼續執行「保衛與進攻」戰略：一方面保衛中國市場和全球企業客戶業務，另一方面進攻消費市場及中小企業市場。期間，聯想與NEC成立合資公司，收購德國Medion，迅速補強日本和歐洲市場。

2013年8月，IDC與Gartner雙雙確認：聯想集團以16.7%的市佔率，成為全球第一大PC廠商。

此後十多年，聯想集團長期保持全球PC第一。最新財報顯示，2025/26第四財季，聯想PC市場份額達到24.4%，領先第二名惠普6.5個百分點，領先優勢創15年來最大。

一個承諾，兩年兌現，又用十多年數據持續驗證，形成信用閉環。

03 第二筆賬：第二增長曲線的修復

登頂全球PC第一之後，聯想集團很快進入下一段複雜周期。

2014年，楊元慶在兩個月內完成兩筆大型收購：以23億美元買下IBM x86服務器業務，以29億美元買下谷歌旗下摩托羅拉移動業務。

邏輯清晰——PC已是全球第一，下一步要在企業級市場和手機市場複製這個成功。

摩托羅拉的整合很快進入陣痛期。該業務連續多季虧損，拖累聯想集團2015/16財年出現1.28億美元（約8.4億元）淨虧損。楊元慶宣佈放棄當年獎金及限制性股票，並承諾下一財年恢復盈利。隨後，聯想對移動業務啓動重組。

2016/17財年，聯想集團實現淨利潤5.35億美元（約35.3億元），恢復盈利。承諾再次兌現。

2017年，聯想集團提出「三波戰略」：第一波是PC業務；第二波是智能手機和數據中心業務；第三波是智能終端和智能設備。這也是2019年3S戰略，以及「端-邊-雲-網-智」技術架構的起點。

2018/19財年，移動業務正式扭虧，集團重新回到收入和利潤增長軌道，淨利潤按年增長約4.6倍。——一個此前被視為很難完成的承諾，已經安靜地兌現。

另一條更長的線索，是IBM x86服務器業務。

收購完成後，聯想成立數據中心業務集團，這正是今天ISG的前身。從收購完成到2018/19財年，該業務雖然短暫實現過階段性盈利，但整體仍長期虧損，最高單年虧損曾超過4億美元。

聯想對市場持續給出承諾：虧損會收窄，最終會盈利，併成為新的增長引擎。

2021/22財年，ISG營收達到70億美元（約458億元），按年增長13%，實現自成立以來首次全年盈利。

2021年4月，楊元慶在內部信中寫道：「感謝大家說到做到、盡心盡力、成就客戶，為聯想文化賦予了生命力。」

一個月後的業績會上，他再次強調：「聯想一向說到做到，有很強的執行力。過去這些年，外界擔心我們是否能整合IBM x86、能否將摩托羅拉扭虧為盈、能否成功實現多元化……如今我們做到了。」

「說到做到」，早在2009年柳傳志重返聯想集團時，就被確立為聯想核心價值觀。它被寫在全球工廠的車間牆上，也曾是聯想國際化初期處理中西方管理文化差異的錨點。

楊元慶在十二年後重提這句話，用意清楚：這不是一句口號，而是一張可以拿財報對賬的承諾清單。

04 第三筆賬：下行周期的逆向判斷

疫情來了。聯想集團經歷了PC行業二十年來最劇烈的一輪下行。

2021年四季度起，全球PC出貨量開始下降。到2022年三季度，全球PC出貨量按年下滑19.5%，創上世紀90年代中期以來最大單季降幅。2023年，PC行業仍處底部，全年出貨量降至2.42億台，低於2006年水平。

在這輪下行周期中，楊元慶多次給出逆向判斷，隨後在財報裏得到驗證。

2022年8月，在聯想集團2022/23財年第一財季業績會上，楊元慶判斷，全球PC需求下降是短期現象，2023年PC市場的真實需求將持平甚至高於疫情前。

同時，他承諾，聯想集團三個新增長引擎——移動業務、基礎設施業務、方案服務業務——將在下半年乃至更長時間裏持續保持雙位數增長。

2022/23財年業績顯示，聯想基礎設施業務營收按年增長37%；方案服務業務營收按年增長22%；PC之外業務收入佔比升至近40%；集團毛利率和經營利潤率雙雙創18年來新高。

2023年5月，楊元慶又給出一個判斷：PC市場調整已近尾聲，有望在2023年下半年恢復增長。

這個判斷的時間點相當準確。到2023年四季度，IDC口徑下全球PC出貨量按年降幅收窄至2.7%；Gartner口徑下，全球PC出貨量按年增長0.3%，結束連續八個季度下滑。

2023年11月，聯想集團表示，科技行業已經出現清晰復甦跡象，公司有信心「很快恢復按年增長」。

兩個月後，聯想集團2023/24財年第三財季業績驗證：營收按年增長3%，時隔五個季度首次按年轉正。

「上一季度，我們兌現了承諾，恢復了收入的按年增長。」楊元慶在財報中表示。

到2024年一季度，IDC統計的全球PC出貨量按年增長1.5%，市場在連續兩年下滑後恢復增長，並回到疫情前水平。

「IT產業最困難的時期已經度過。」楊元慶說。

05 第四筆賬：「兩個不掉」的兌現

剛越過PC周期谷底，聯想集團並沒有獲得太多喘息時間。

2025年，兩個衝擊同時出現。

一是美國新一輪關稅政策擾動全球供應鏈。對一家在全球180多個市場運營、供應鏈橫跨十餘個國家的科技公司而言，聯想再次被放到市場審視的中心。

二是存儲芯片進入AI需求驅動的漲價周期。部分存儲芯片價格顯著上漲，成本壓力直接指向PC廠商的利潤表。

在2024/25財年業績會上，面對不確定性加劇的外部環境，楊元慶作出新的承諾：「即使面對未來挑戰，我們依然承諾：市場份額不掉，利潤不掉。」

IDC數據顯示，2025年前三季，聯想集團PC市場份額分別為24.8%、25.5%、25.3%。在全球PC出貨增速明顯收窄的情況下，聯想PC出貨量繼續跑贏市場6個百分點，全球第一的位置進一步鞏固。

利潤端同樣給出驗證。2025/26財年前三財季，聯想集團調整後淨利潤分別按年增長108%、25%、36%。第四財季進一步爆發，淨利潤按年增長479.5%，調整後淨利潤按年增長101%。

早在2025年8月，楊元慶就曾表示，聯想已兌現此前承諾的「競爭力不降、市場份額不掉、盈利不減」。

這背後主要有兩層支撐。

第一，是供應鏈和運營能力。

作為全球最大PC廠商，聯想擁有更強的規模議價能力。在供給緊張時期，供應商通常更傾向於將有限配額給到出貨確定性更強、履約能力更穩定的大客戶。同時，聯想長期積累的全球製造和供應鏈佈局，使其能夠在不同區域、不同產能和不同供應商之間做動態平衡，緩衝外部供應衝擊。

第二，是AI相關業務開始成為新的增長引擎。

2025/26財年，聯想AI相關業務收入按年增長105%，佔集團總收入超過三分之一。第四財季，這一比例進一步升至近四成。其中，AI PC按年增長100%，AI智能手機按年增長300%，AI服務器按年增長50%，AI服務按年增長160%。

除AI終端外，ISG快速起量的基礎，正是2014年那筆一度被市場質疑的IBM x86服務器業務收購，以及此後十餘年的產品、工程和客戶能力的積累。

目前，聯想集團已躋身全球x86服務器市場前三。ISG當前手持近1400億元AI服務器訂單儲備，意味着未來幾個季度收入具備較高可見度。

ISG的營收和盈利，對聯想整體估值有更長期的影響。一項曾經被視為拖累利潤的業務，正在成為AI基礎設施周期中的核心資產。野村證券在2026年5月20日研報中指出，AI推理和Agentic AI需求快速增長，正在推動通用服務器需求走強，並有望提升聯想服務器業務的盈利能力。

06 對賬十七年承諾清單

把楊元慶過去十七年的關鍵承諾和結果放在一起，會得到一張清晰的賬本。

2009年，承諾一到兩年內扭虧，半年後做到。

2011年，承諾三年內成為全球PC第一，兩年後做到。

2015年，承諾下一財年恢復盈利，2016/17財年做到。

2017年，承諾移動業務扭虧，2018/19財年做到。

2023年，承諾「很快恢復按年增長」，兩個月後營收按年轉正。

2025年，承諾「市場份額不掉、利潤不掉」，全年業績兌現。

2026年，承諾ISG第四財季扭虧，第四財季兌現，並實現全年盈利。

這十七年裏，聯想並非沒有走過彎路。跨國併購的陣痛、移動業務虧損、服務器業務漫長投入期，都曾引發資本市場質疑。

但這家公司始終沒有停止還賬。那些曾經被市場懷疑過的承諾，最終大多進入了經審計的財務報表。

十七年前，市場看聯想，核心問題是它能否整合IBM PC業務。十七年後，市場重新看聯想，問題變成：這家公司能否把PC、AI終端、服務器、存儲、服務和解決方案，組織成一套可持續賺錢的AI業務組合。

最新財報給出了第一輪答案，資本市場的反應也很直接。5月22日上午7點半，聯想集團發布業績。港股開盤後快速拉升，就在楊元慶對投資者及媒體進行業績問答期間，聯想股價盤中大漲至15.57港元，漲幅約18%；聯想集團史上首次逼近2000億元市值，創上市32年以來新高。

「‘說到做到’是聯想的文化精髓，過去這一財年的業績表現是最為有力的證明，我們實現了創紀錄的營收，創紀錄的市場份額以及創紀錄的AI增長動能，而這僅僅只是聯想AI新十年的序章。」楊元慶說，對未來兩年內聯想躍升為千億美元規模企業的目標充滿信心。

2026年4月的新財年誓師大會上，楊元慶提出了上述新目標：兩年內營收達到1000億美元。

市場當然有理由保持審慎。1000億美元意味着聯想要在現有規模上繼續擴張，並在PC、AI終端、AI服務器、服務和解決方案等多條業務線上同時保持執行質量。這不是一個輕鬆目標。

但它也不能被簡單看作科技公司慣常的願景表達。對楊元慶和聯想集團而言，這更像是信用賬本上的新一行。

科技行業從不缺會講未來的人。一個足夠動人的故事，常常可以在短時間內推高估值。聯想選擇的是另一條路：用十七年裏一次次枯燥的預判、承諾和交付，積累一個喧囂市場裏更稀缺的資產——確定性。