來源：資管風鈴

　　作者：黑羽

　　2025年，在歐洲賣得最好的中國汽車品牌，依然是名爵。

　　這個被上汽收購的英國老牌，憑藉繼承而來的歐洲經銷商網絡和品牌認知，全年在歐洲交付超過30萬輛，連續第11年位居中國品牌歐洲銷量之首，也是唯一躋身歐洲乘用車品牌總榜前20的中國面孔。同年比亞迪在歐洲賣了不到19萬輛，不及名爵的三分之二。

　　國產車已經這麼能打了，賣的最好的反而是一個鮮少在內地看到的品牌。

　　因為差距未必在產品力，在於渠道。汽車在歐洲是個渠道生意，沒有經銷商網絡，再好的車也能淪為港口上的庫存。

　　相似故事換到公募市場，正在被如假包換的應驗。

　　2026年5月20日，英國老牌資管巨頭施羅德正式宣佈退出在華獨資公募業務。

　　這是2020年放開外資獨資公募限制以來，第一家拿到牌照後又主動選擇離場的全球頭部資管機構。

　　在此之前，先鋒領航（Vanguard）已於2023年11月關閉上海辦公室、放棄公募牌照申請並退出內地市場。

　　施羅德用不到三年的實際運營，替所有外資獨資公募再一次驗證了同一條鐵律：公募從更大範圍來說仍是一個重渠道生意。

　　1．落幕始末

　　施羅德的獨資之旅起步並不算晚。

　　2023年1月證監會覈准設立，同年6月取得展業牌照，12月發行首隻產品施羅德恒享債券，2024年4月首隻主動權益產品施羅德中國動力股票成立。從獲批到產品線鋪開，節奏緊湊。

　　但規模始終沒有起來。

　　截至2026年一季度末，施羅德基金在管規模僅約17億元人民幣。這個數字放在外資獨資公募群體中也排在末尾。事實上，路博邁、貝萊德、富達等在內的6家新設外資獨資公募合計在管規模也僅有336億元，不及一家中型本土公募的體量。

　　那些由合資轉獨資、繼承了歷史規模和渠道根基的外資公募，如摩根資產、宏利基金則是另一個量級的存在。外商獨資雖然牌照性質相同，但起跑線完全不同。

　　但將施羅德此次退出真正提上日程的，來自於母公司層面的一場併購。

　　作為一家有超過200年曆史的英國資管機構，施羅德集團全球管理規模約1.1萬億美元。2026年2月，美國資管機構Nuveen宣佈以約99億英鎊的全現金要約收購施羅德集團，交易預計2026年四季度完成交割。

　　Nuveen是美國教師保險年金協會（TIAA）旗下的資管平台，管理規模約1.4萬億美元，主業是為美國高校和非營利機構管理退休金資產。合併後新實體的資管規模將接近2.5萬億美元，躋身全球前列。

　　截至2026年一季度末，並後新實體的資管規模將接近2.5萬億美元，躋身全球前列。

　　這筆交易的關鍵在於Nuveen的基因，它的考覈體系圍繞成本效率和規模經濟構建，天然傾向於砍掉那些投入重、回報周期長、尚未達到盈虧平衡的業務線。

　　一個運營不足三年、持續虧損、在管規模17億人民幣的中國零售公募，在一家管理着1.4萬億美元養老金資產的機構眼中，不構成一個需要認真討論的戰略議題。

　　5月20日，施羅德基金與路博邁基金同日發布公告：施羅德旗下全部三隻公募產品——施羅德恒享債券、施羅德中國動力股票、施羅德添源純債將整體轉交路博邁管理，涉及在管規模佔比97.23%。

　　路博邁同時表示將同步承接部分核心投資人員。這一轉讓目前仍在推進中，需等待證監會批准和基金持有人大會表決。與此同時，施羅德正在為獨資公募牌照尋找買家，目前韓國未來資產金融集團被視為潛在買方之一。

　　值得一提，施羅德放棄的是獨資公募業務，並非全面撤離中國，其在交銀施羅德的30%持股和施羅德交銀理財的51%股份不受影響。

　　2．兩種命運

　　合資與獨資的不同命運本身就在說明問題。

　　截至2026年一季度末，交銀施羅德基金管理總規模5245.86億元。同一時點的施羅德基金約17億元。

　　對於5000億的交銀施羅德而言，除了優秀的長期權益投研文化與更久的時間積累外，母行的股東基因是不可忽視的稟賦。

　　交行持股65%的交銀施羅德成立二十年來，交行的代銷網絡、機構客戶資源和品牌信用背書，是交銀施羅德得以規模化的重要助攻；施羅德交銀理財同樣依託交行體系，管理規模約460億元。

　　施羅德在內地真正的印鈔機，從來都是這兩塊合資業務。

　　施羅德基金則從零起步，沒有銀行股東的渠道灌注，也缺乏頭部券商的深度代銷綁定。

　　然而公募的零售分銷至今仍是一門渠道說了算的生意。中基協2025年下半年基金代銷百強數據，銀行渠道佔非貨幣保有量的4成以上，仍是第一大代銷力量。

　　銀行客戶經理推產品的邏輯樸素而現實：尾隨佣金高的優先推，有新發衝量考覈指標的優先推，盡調流程走得通的優先推。

　　與之對應的是，一隻規模只有幾億的外資新基金，在銀行代銷白名單上根本排不上號——合規成本高、盡調不熟悉、尾佣沒有談判籌碼。這套篩選機制對小規模外資公募幾乎是系統性的封殺。

　　互聯網渠道這幾年確實崛起了。螞蟻基金2025年下半年權益基金保有量突破1萬億元，成為行業首家破萬億的代銷機構；天天基金同期權益保有量4002億元，2025年全年基金銷售額2.61萬億元，按年增長近四成。

　　但螞蟻和天天的模式，本質上依然是賣方邏輯，平台靠基金銷售的認申購費分成和尾隨佣金獲利，激勵結構指向的是交易量和新發規模，而不是幫助投資者長期持有。

　　從銀行櫃台搬到了手機螢幕，渠道的形式變了，「誰給佣金高就推誰「的內核沒有變。

　　對施羅德這樣沒有規模優勢、無法提供高額佣金激勵的外資新品牌，互聯網渠道並不比銀行渠道更友好。

　　在中國公募行業，渠道不是加分項，是存在條件。施羅德自己就是這條定律最殘酷的正反面。

　　3．悖論之刃

　　如果施羅德是因為投研能力不行而退出，這件事的討論價值會低很多。

　　現實恰恰相反。施羅德中國動力股票這隻聚焦高端製造與硬科技的主動權益產品，截至2026年5月中旬近一年收益率超過60%，同期超額滬深300指數逾40個百分點，成立兩年來累計淨值增長超過90%。

　　這組數據放在主動權益中已不算弱，在外資獨資公募中同樣鳳毛麟角，但好業績沒有換來好日子。施羅德中國動力成立以來的規模始終在低位徘徊。

　　除了渠道上的尷尬，施羅德撞上了一個正在全面擠壓主動管理生存空間的行業大環境。

　　首先是被動化浪潮。

　　2024年底，中國被動指數基金規模歷史上首次超越主動權益基金。2025年，ETF市場進一步爆發，總規模從年初約3.73萬億元激增至次年最高6萬億元。華夏和易方達兩家頭部規模一度突破萬億元，前十大ETF管理人的市場份額達3/4。

　　與此同時，主動權益基金佔公募行業總規模的比例從2021年中的28%一路降至不到16%。

　　施羅德作為一家以主動管理見長的外資機構，進入中國的時間點恰好撞上了整個行業從主動向被動的範式切換，增量資金在湧向另一條賽道，而施羅德所站的那條賽道正在萎縮。

　　其次是降費。

　　2023年以來中國公募行業經歷了一輪全面的費率改革，管理費率和託管費率大幅下調。

　　本土頭部公募靠規模效應尚可消化降費衝擊，但對施羅德這樣在管規模不足20億的新設機構，降費後的管理費收入連基本的系統維護和人員成本都難以覆蓋。

　　再次是人才競爭。

　　本土頭部公募和明星私募能提供業績提成甚至股權激勵，而外資公募受制於母公司全球薪酬職級體系，很難給本土基金經理開出有競爭力的絕對價格。

　　規模上不去，激勵就跟不上；激勵跟不上，核心投研和銷售人員就會被本土機構挖走。這個循環在外資獨資公募中普遍存在。

　　所以施羅德面對的是一個多層疊加的困局：

　　Alpha做出來了，渠道不認；行業在向被動轉型，主動管理的增量空間在收縮；費率在下降，小規模機構越來越難存活；能做出業績的人才留不住，因為給不起和業績匹配的價格。

　　路博邁此次承接施羅德的三隻產品和部分核心投研人員，幾乎是零溢價獲得了一支有實戰Alpha紀錄的權益團隊和一條現成的產品線。

　　對路博邁而言，這是在華權益投研版圖的一次現成補強。對施羅德而言，三年打磨出來的成果到頭來為競爭對手做了嫁衣。

　　4．期權作廢

　　站在Nuveen的角度，砍掉施羅德在華獨資公募，是一道簡單的算術題：17億在管、持續虧損、集團佔比可忽略不計。在全球轉型計劃的財務框架下，這塊業務沒有保留的理由。

　　但資管行業有自己的時間尺度，和養老金管理機構的季度考覈邏輯天然衝突。

　　任何一家新設公募基金，前三到五年幾乎必然虧損。IT系統、合規團隊、渠道建設的固定成本是剛性的，行業公認的盈虧平衡點在管理規模100億至150億元之間。

　　施羅德從2023年底發行首隻產品到2026年5月宣佈退出，實際運營時間不足三年。回看公募行業的歷史，不少如今的千億級頭部機構在成立初期同樣經歷過漫長的虧損和規模爬坡。

　　公募行業從來不是一個三年見分曉的生意。

　　施羅德的產品線主要成形於2023年底到2024年間，恰好是A股市場情緒最冷、公募基金髮行陷入冰點的階段。2024年9月政策轉向後市場回暖，權益基金的發行和持營開始復甦。

　　施羅德中國動力正是在這一輪迴暖中跑出了超過60%的年度回報。

　　某種意義上，施羅德已經熬過了最難的播種期，也已經證明了自己的投研團隊有可能存在Alpha。

　　然而就在業績紀錄開始積累、市場情緒逐步修復的窗口，母公司卻決定拔掉插頭。

　　資管行業有一條被反覆驗證的鐵律——好做不好發，好發不好做。

　　基金最容易做出超額收益的市場底部，恰恰是最難賣出規模的時候；而規模爆發往往發生在市場升溫之後，屆時那些在冷周期中積累了業績紀錄的產品，會成為資金涌入的首選標的。當前滬深300的市淨率約1.43倍，處於近十年約50%分位，談不上極端低估，但也遠未泡沫化。

　　施羅德如果繼續堅持，不是沒有在下一輪增量周期中實現非線性規模增長的可能。

　　Nuveen的問題不在於砍掉一塊虧損業務的決策本身，而在於它用管理養老金的思維去裁決一個需要風險投資式耐心的新興市場業務。

　　作為管理着超過1.4萬億美元的美國大學和非營利機構退休金資產的巨頭，它的決策系統圍繞低波動、穩定回報和規模經濟構建。

　　當紐約和上海的業務線被同一套季度KPI丈量時，上海這種「前期重投入、後期非線性回報「的業務，永遠會在review會議上被標記為Sub-scale，然後被裁撤。

　　能算清當季的損益表，算不清三年後的複利表，這可能也是全球統一考覈框架下跨國資管巨頭的結構性盲區。

　　5．破壁未來

　　渠道是包括外資公募在內所有行業中小選手的詛咒，這種現象在汽車等行業也曾發生。

　　2014年，美國密歇根州州長簽署法案，明確禁止汽車製造商直接向消費者銷售車輛。

　　同年，康涅狄格州州長否決了一項允許特斯拉直銷的法案。得克薩斯州的特許經營法規至今仍禁止製造商直銷，特斯拉在該州只能運營不允許進行任何銷售交易的「畫廊「。

　　直到12年後的2026年4月，北達科他州還在與特斯拉就直營權對簿公堂。這些法案背後，是傳統汽車經銷商協會在各州持續十年以上的政治遊說，核心訴求和基金代銷渠道的底層邏輯何其相似：渠道是連接產品和客戶的管道，不能也不用被輕易繞過。

　　但小強一樣的特斯拉沒能被渠道殺絕，它最終靠產品本身，包括續航、智駕、品牌勢能，讓消費者主動繞過了傳統經銷商體系。

　　2026年3月，華盛頓州議會通過法案，將特斯拉自2014年以來享有的直銷特權正式擴展至Rivian和Lucid等其他電動車製造商。

　　渠道壁壘在產品優勢面前開始鬆動，一旦有第一個口子，後來者就會接踵而至。

　　我們有理由樂觀看到，公募行業的變革正在進入關鍵深水區，管理費率全面下調在壓縮傳統代銷的利潤空間，監管層在推進基金銷售行為規範和費率透明化，買方投顧試點在嘗試重構「誰為投資者利益負責「的底層邏輯。

　　但必須承認現實，變革往往會面臨巨大阻力，實際落地速度也未必能夠盡如人意。

　　銀行渠道的份額在緩慢下降但仍穩居第一，互聯網平台改變了渠道的介質但沒有改變賣方驅動的利益結構，而真正以投資者利益為導向的買方投顧至今亟待建設。

　　渠道利益格局的重塑，從來不是靠一兩家機構的退出倒逼出來的。

　　它需要制度環境、商業模式、管理人信義自覺和投資者行為慣性的同步演進。

　　但方向至少是積極且清晰的：如果行業高質量發展的目標是讓真正有投資能力的管理人被投資者看見，那現有的渠道分配機制遲大概率會被改寫。

　　施羅德的無奈出局，不是這個故事的終點。

　　只是許多機緣巧合湊在一起，施羅德熬不起了。

責任編輯：江鈺涵