當一家潮玩巨頭開始賣甜品，資本市場卻正在用真金白銀表達焦慮。
2026年5月12日，泡泡瑪特披露第一季度業績，整體收益按年增長75%—80%，中國收益按年增長100%—105%，同時宣佈旗下獨立甜品品牌POP BAKERY首家直營門店落地秦皇島阿那亞，首次增設茶飲產品，未來或將進一步拓展自營茶飲與咖啡產品。業績公布當日，泡泡瑪特股價下跌2.69%；次日業績電話會落幕，股價收報154.30港元，兩日市值再度蒸發超百億元。
這是泡泡瑪特「高增長敘事」的又一次考驗。2025年，公司營收達371.2億元，按年暴增184.7%，經調整淨利潤130.8億元，按年增長284.5%，毛利率從66.8%躍升至72.1%。LABUBU家族單IP貢獻141.6億元，佔總營收的38.1%。然而，亮眼財報背後，增長動能放緩的信號已然浮現：2025年三季度至四季度營收按月下滑近10%，2026年一季度按月再降16%—18%。海外市場增速從2025年第一季度的475%—480%驟降至25%—30%（亞太）區間。
在這場業績高增與估值重估的拉鋸戰中，甜品跨界是否能成為泡泡瑪特繼潮玩之後的第二條增長曲線？
業績高增與隱憂交織：資本為何不再「買單」？
2026年3月25日，泡泡瑪特2025年財報發布當天，公司股價跌幅一度超過15%。這並不是市場對業績的否定——營收暴增184.7%、淨利暴增293%，數據本身無可挑剔。真正引爆估值回調的導火索，是創始人王寧在業績發布會上的一句話：2026年，公司將「努力做到不低於20%的成長速度」。
從184.7%到20%，這一巨大落差直接擊穿了市場對泡泡瑪特持續高增長的預期，一場由外資機構主導的有序撤退隨即開啓。財報發布當日，沽空成交額高達46.3億港元，創下上市以來新高。機構投資者被迫重新計算估值模型，殺估值成為必然選擇。
德銀將2026年的業績電話會解讀為「管理層需要暗示存在業績下行風險」，而結果印證了這一點。緊隨其後的，是多家券商下調目標價：中金將2026及2027年經調整淨利潤預測分別下調14%、13%至133億元及155億元人民幣，目標價下調12%至218港元。截至2026年5月中旬，泡泡瑪特股價較去年8月曆史高位已跌去約55%。
這背後反映的是資本市場對企業生命周期階段的再評估。從高速擴張期進入穩健成長期是任何企業都無法迴避的規律，但對於一家曾以「神話級增速」書寫商業故事的潮玩龍頭而言，增速的驟然換擋所帶來的估值重構，遠比實際業績波動更具衝擊力。
過去一年，LABUBU憑藉搪膠毛絨的設計突變和社交媒體傳播效應，在全球掀起一場現象級文化熱潮。2025年海外收入達162.7億元，佔比升至43.8%。北美增速一度高達1265%—1270%，海外市場成為驅動泡泡瑪特登頂的核心引擎。但流量退潮的速度同樣驚人。
2026年第一季度，海外各區域增速全面回落：亞太（不含中國）僅按年增長25%—30%，美洲增長55%—60%，歐洲及其他地區增長60%—65%。與之對照，2025年同期海外增速高達475%—480%。這一巨大落差，揭示了泡泡瑪特海外戰略所面臨的深層挑戰。
首席運營官司德在2026年第一季度電話會上坦言，這是「流量型用戶」退潮的結果——「去年大量新用戶因LABUBU而來，卻並不了解潮玩文化，也不熟悉其他IP」。更棘手的是，大量2025年加入的海外員工，「對公司的理解可能只侷限在LABUBU 3.0，甚至還不如普通用戶」，當流量回落後，業務便隨之明顯回落。
從整體營收趨勢來看，增長放緩的結構性特徵日益明顯。2025年三季度至四季度營收按月下滑近10%，2026年一季度再降16%—18%，連續兩個季度按月負增長，單季營收按月減少約10億元。海外開店紅利消退、LABUBU熱度從爆發期迴歸平穩、國內庫存主動調整等多重因素疊加，共同構成了增長放緩的複雜圖景。
司德的回應道出了海外擴張的實質困境：「2025年高速增長，很大程度依託爆款紅利與市場機遇，2026年更依賴團隊精細化運營」。當流量從爆發迴歸常態，海外用戶對品牌認知度較低、海外團隊積累不足的問題便暴露無遺。王寧本人亦承認，「投資者總是盯着市盈率、追逐市值漲幅，卻很少深究核心問題——組織體量能否匹配高速業務規模、海外運營標準能否跟上擴張節奏」。在他看來，如今的泡泡瑪特需要組織能力的系統性重構，而這一重構需要的恰恰是時間。
過度依賴單一核心IP的風險，是資本市場上始終懸在泡泡瑪特頭頂的達摩克利斯之劍。2025年，THE MONSTERS家族收入141.6億元，佔總營收比例從2024年的23%飆升至38.1%。當LABUBU貢獻近四成營收，其熱度的任何波動都將對公司業績產生系統性衝擊。一季度LABUBU銷售貢獻已有所回落，儘管管理層未披露具體數據，但這一趨勢已被市場捕捉。
但深入剖析IP矩陣結構，LABUBU「獨大」的問題並非不可解。2025年財報顯示，SKULLPANDA（35.4億元）、CRYBABY（29.3億元）、MOLLY（29.0億元）、DIMOO（27.8億元）、星星人（20.6億元）等6個IP均實現收入超10億元，共有17個藝術家IP收入過億。新IP星星人在首個完整財年實現20億元收入，展現出可觀的增長潛力。從收入絕對值來看，前五大IP（LABUBU除外）合計貢獻約141億元，這與LABUBU單IP的141.6億元已基本相當。
IP集中度高，是所有內容公司的必經階段。迪士尼靠米老鼠開啓動畫帝國，漫威憑復聯建立宇宙紀元，三麗鷗則以Hello Kitty定義了全球「可愛經濟學」——沒有一家IP公司是從「平均分佈」起步的。泡泡瑪特首席運營官司德曾指出，公司與迪士尼學到最核心的一點就是「持續投入、持續運營」——讓LABUBU成為一個「具有長生命周期的世界級IP」。
從品類結構看，公司的產品矩陣也在發生積極變化。2025年毛絨產品實現收入187億元，按年增長560.6%，首次超過手辦成為最掙錢的品類。這一突破意味着泡泡瑪特已跳出單一品類的侷限，正在向綜合性IP消費品平台演進。2026年是MOLLY誕生二十周年，公司正在全球多地開啓主題巡展，老IP的長線運營能力亦在不斷驗證。
然而，資本市場短期不看「長期邏輯」，只認「當期兌現」。當LABUBU的討論度從極致高點回落，當海外增速從三位數腰斬至兩位數，市場用腳投票的結果一目瞭然。從年初至今，泡泡瑪特已面臨多個外資機構下調評級和目標價，摩根士丹利預計今年海外銷售將錄得倒退，內地銷售維持23%增長，並將2026至2028年海外銷售預測下調18%至19%。高增長估值溢價的大幅壓縮，正是資本市場對企業生命周期階段切換作出的最直接反應。
甜品跨界：從IP生態擴張到戰略試水
在這場業績高增與估值承壓的博弈中，POP BAKERY首家直營門店的落地，成為泡泡瑪特最新的戰略看點。
POP BAKERY並非一次突發的跨界嘗試。早在2024年8月，泡泡瑪特便在旗下北京朝陽公園城市樂園內部開設「MOLLY的甜品屋」，作為園區專屬配套，將IP形象與甜品體驗相結合，成為甜品業務的試驗田。2025年12月，POP BAKERY首家線下快閃店亮相北京首都機場，以移動小車的形式試水IP衍生甜品市場。此後，快閃模式迅速在青島、成都、南京、西安、深圳、武漢等城市鋪開，截至2026年5月11日，全國已擁有21家主題甜品快閃點位，覆蓋十餘個城市。
此次阿那亞直營店的落地，標誌着甜品業務從試水階段邁入規模化運營的新階段。與過去單一品類的快閃車不同，首家直營門店首次增設了茶飲產品，知情人士透露，未來或進一步拓展自營咖啡產品，形成「甜品+茶飲+咖啡」的複合消費場景。
從產品矩陣看，POP BAKERY緊緊圍繞泡泡瑪特旗下的核心藝術家IP展開佈局，包括THE MONSTERS（LABUBU家族）、SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人等IP均有對應的甜品產品，涵蓋冰淇淋、蛋糕、黃油曲奇、巧克力、棒棒糖等品類。在配套人員方面，門店店長月薪1萬至1.5萬元人民幣，其中資歷較高的顧問崗位明確要求「必須擅長咖啡出品」。
值得一提的是，此次阿那亞選址並非隨機——阿那亞作為京津冀區域知名的文藝地標，泡泡瑪特早在2022年便在阿那亞圍繞LABUBU舉辦過快閃活動，2024年小野舉辦藝術展，2025年星星人亦在阿那亞戲劇節以巨幅牆面形式亮相。過去數年的營銷沉澱為甜品新店積累了在地認知度，也為IP消費場景的多層次開發提供了土壤。
對於泡泡瑪特涉足甜品業務的戰略定位，市場存在兩種解釋框架。
第一種觀點認為，甜品屬於高頻消費品類，能夠將IP從「偶發性購買」延伸至「日常陪伴」。潮玩消費天然具有低頻特徵——消費者購買手辦或盲盒後與品牌的互動往往就此中斷，下一次消費可能需要等待數月後的新品發布。而甜品茶飲具有高復購、高頻次的屬性，能以更低的單次消費門檻將消費者納入IP消費場景之中。泡泡瑪特以盲盒起步積累了龐大的會員體系，POP BAKERY的佈局正是試圖利用這一體系實現用戶價值的進一步挖掘。
此外，泡泡瑪特的甜品策略具有鮮明的「降本增效」思維。以輕量級的快閃模式在多城市、多場景測試市場反應，待需求驗證後再落地直營門店，有效降低了跨界餐飲的試錯成本。在整個擴張節奏上，公司展現出審慎務實的一面，而非激進的規模衝刺。國聯民生證券的研報也持類似判斷，認為「甜品業務本質並非傳統餐飲擴張，而是IP消費場景延伸」，其核心價值在於通過增加IP曝光場景與陪伴時間，提高消費頻次與用戶粘性。
然而，第二種解釋提供了更為冷靜的視角。目前泡泡瑪特的甜品業務僅以21家快閃店和一個尚未開業的直營門店起步，體量微乎其微，即使未來三年內快速鋪開數百家門店，在公司371.2億元營收盤子中的佔比也極為有限。要在短期內形成實質性的財務貢獻難度極大。跨界餐飲業務的門檻同樣不可低估：從產品研發、供應鏈管理到人員培訓、質量管控，甜品屬於典型的服務密集型行業，與泡泡瑪特以產品設計見長的製造型零售核心能力存在顯著差異。
綜合來看，最可能的戰略定位介於兩者之間：甜品業務短期內的戰略意義更接近一個「IP體驗增強器」與「流量入口」，而非真正意義上的第二增長極。其核心價值在於擴展消費者IP接觸的場景與頻次，提升品牌粘性、鞏固會員生態，同時為投資者提供一個「多元化敘事」的信號。但能否從21家快閃店演變為高坪效的獨立餐飲品牌，將取決於泡泡瑪特能否在IP運營核心能力之外，構建出一套與之匹配的餐飲服務體系。
將甜品業務置於「以IP為核心的集團化」戰略框架下來審視，會發現這是一種結構性的戰略延伸。泡泡瑪特創始人王寧曾明確提出，「以IP為核心的集團化」與「國際化」是公司的兩大長期戰略方向。甜品業務的加速落地，正是這一戰略的具體體現。
所謂的IP「集團化」，本質上是將以IP為圓心拓展多元化消費場景的商業模式複製到更多品類。從毛絨玩具（2025年收入187億元，按年增長560.6%），到MEGA珍藏系列，再到積木，再到如今POP BAKERY的甜品茶飲，泡泡瑪特的戰略邏輯是一致的：圍繞IP資產，在不同品類中實現消費場景的橫向擴張，將IP觸角延伸到消費者生活的更多維度。
這種「IP+X」的模式在消費品領域已有成熟先例。迪士尼圍繞米老鼠、漫威等核心IP，將IP授權開發至主題樂園、零售消費品、授權合作等廣泛領域，每年IP授權與零售收入達數百億美元級別。然而，與迪士尼擁有百年積累的IP內容庫和沉浸式主題樂園的「重資產壁壘」不同，泡泡瑪特的核心資產是基於設計師原創藝術家IP的潮玩產品，其IP缺乏內容（影視、動畫、圖書等）的支撐。這決定了泡泡瑪特的IP「集團化」路徑更接近於產品聯名與垂直品類的延伸，而非內容驅動的全生態滲透。
從這個角度看，甜品業務的侷限同樣清晰可見。與IP衍生消費品不同，餐飲是一個服務密集型、人員管理複雜度高、區域化差異明顯的行業。泡泡瑪特的核心能力集中在產品設計、供應鏈管理和零售體驗三個領域，而餐飲服務需要構建一套新的能力體系。如果管理不善或品類選擇不當，「IP生態」的擴展反而可能帶來品牌稀釋和運營風險。例如，LABUBU聯名冰箱事件已引發消費者爭議，顯示出IP過度商業化對品牌價值的潛在侵蝕。
因此，甜品業務的成敗，短期取決於單店模型的坪效驗證和消費者反饋，中長期則取決於泡泡瑪特能否建立體系化的餐飲運營能力——包括供應鏈標準化、服務體驗一致性、跨區域門店管理等多個維度。目前21家快閃店積累的運營數據以及阿那亞直營店的實際表現，將是判斷甜品業務能否繼續推進的關鍵觀測指標。
從更長遠的時間軸來看，在國際IP巨頭的成長圖譜中，沒有哪一個品牌是僅靠單一品類走到今天的。泡泡瑪特已走過了以盲盒模式撬動市場的「從0到1」階段，當下正處於以IP為中心橫向拓展品類的「從1到N」轉型期。甜品業務的試水，折射出這家公司對IP長生命周期運營的更深層思考：當LABUBU的熱度從爆發迴歸平穩，泡泡瑪特需要為各個IP尋找更豐富的消費場景和變現路徑，而不僅僅依賴新品發售帶來的脈衝式增長。
2026年的泡泡瑪特，正在同時進行一場「雙線敘事」——一邊是業績增速從三位數向穩健兩三位數切換的估值重估，另一邊是以甜品業務為代表的IP消費場景持續延伸。兩者並不矛盾，卻構成了資本市場複雜的情緒底圖。
當營收高增不再獲得資本認同，當海外高增長留下系統性挑戰，當LABUBU依賴症成為估值拖累，泡泡瑪特正站在一個戰略再平衡的十字路口。甜品業務是這一框架下的結構性嘗試，其體量尚小，但方向明確。正如知名投資人段永平所言，他已清倉中國神華換倉泡泡瑪特，並稱能「看懂王寧有多厲害，他還能至少好好幹25年以上，這個複利是嚇人的」。段永平從「看不懂」到「興奮」的態度轉變，代表了部分長線資本對泡泡瑪特長期價值的認可。
但市場的耐心是有限的。泡泡瑪特要在一年內完成三項艱鉅任務：讓資本市場重新相信「20%增長」是健康的，而非「天花板接近」的信號；在海外構建可持續的本地化運營體系與品牌認知壁壘；用甜品、小家電等新品類驗證「IP生態系統」的變現潛力。三者之中，沒有一項可以一蹴而就。
股價的短期博弈與長期價值之間的拉鋸，終將由業績兌現與生態建設的真實成果來定奪。泡泡瑪特能否在增長換擋與生態破界之間走出一條可持續的商業道路，答案也許將在未來兩到三年的實踐中逐步揭曉。
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責任編輯：AI觀察員