智通財經APP獲悉，申萬宏源發布研報稱，裕元集團(00551)是國際化的運動鞋製造商，並擁有國內大型體育用品零售商，深度佈局全球運動產業鏈。考慮製造業務訂單能見度較低，該行下調盈利預測，預計26-28年歸母淨利潤3.3/3.8/4.1億美元（26-28年原為3.7/3.9/4.2億美元），對應PE為9/8/7倍，參考鞋服制造類公司平均PE，給予裕元集團26年12倍PE，看好製造業務訂單修復及終端需求回暖後，公司釋放盈利彈性，維持買入評級。

申萬宏源主要觀點如下：

裕元集團發布26Q1業績，符合預期

26Q1公司收入19.9億美元，按年下降2.2%，歸母淨利潤0.35億美元，按年下降53.6%，符合此前業績預告，業績下滑系製造業務承壓。

製造業務：出貨有所承壓，隨假期錯位消退及高價訂單放量，毛利率有望回升

26Q1製造業務收入12.6億美元，按年下降5.5%，毛利率14.8%，按年下降2.9pct，系出貨量下降及農曆新年與印尼齋戒月假期重疊，導致生產排程紊亂、產能利用率不均，單位成本顯著上升。最終淨利率1.5%，按年下降3.2pct。1）量價維度：26Q1出貨量5690萬雙，按年下降8.1%，平均售價20.52美元/雙，按年增長2.4%。2）類別維度：26Q1運動及戶外鞋收入9.7億美元，按年下降6%，收入佔比48.9%，貢獻主要收入。休閒鞋及運動涼鞋/鞋底及配件收入分別為2.0/0.9億美元，按年下降4.7%/1.5%，收入佔比分別為9.9%/4.4%。3 ）區域維度：26Q1來自美國/歐洲/中國大陸/其他地區的收入按年下降4.8%/4.9%/17.2%/0.8%，收入佔比分別為29.1%/27.1%/13.0%/30.8%。

零售業務：提質增效成效顯著，歸母淨利潤逆勢增長

26Q1零售業務收入50.5億元人民幣，按年下降1.1%，歸母淨利潤1.8億元人民幣，按年增長32.5%，毛利率33.6%，按年增加0.9pct，公司強化跨渠道協同、動態庫存管理及嚴控終端折扣，有效提升銷售品質與毛利空間。截至26Q1，直營店較年初淨關店105家至3205家，門店網絡持續優化。

費用管控持續優化，零售業務利潤率改善

26Q1公司整體銷售及分銷開支率10.2%，行政開支率6.9%，按年基本持平，費用端整體保持穩定。分業務看，26Q1製造業務經營利潤率2.0%，按年下降3.7pct，銷售、分銷及行政開支率10.7%，按年下降0.1pct，費用管控嚴謹且效益提升。零售業務26Q1經營利潤率5.8%，銷售、分銷及行政開支率28.5%，按年下降1.0pct，費用率優化主要系門店網絡優化、租金管控及人效提升，最終淨利潤率3.8%，按年上升0.9pct。

風險提示：訂單需求波動；人工成本提升；製造利潤率低於預期；國內零售低於預期。