全球市場正在同時押注三個相互矛盾的命題——風險溢價處於20年低位、石油庫存即將告急、海峽重開遙遙無期。美銀美林警告，這一"不可能三角"意味着市場嚴重低估了需求破壞風險。

據追風交易台，美銀美林策略師Sebastian Raedler等在5月22日發布的報告中指出，自今年2月底伊朗戰爭爆發以來，歐洲股市僅下跌2%，全球股市則上漲4%並創歷史新高。

市場的平靜主要依賴三根支柱：油價漲幅相對溫和（得益於前期庫存充裕）、美國宏觀數據保持韌性（受年初大規模退稅支撐）、以及AI投資熱潮推動全球盈利動能大幅超越宏觀基本面所隱含的水平。然而，上述支撐正在逐一動搖。

三個命題，一個矛盾

報告將當前市場定價概括為三個相互不兼容的命題，並將其稱為"霍爾木茲的不可能三角"。

第一個命題：金融風險溢價接近20年低位。 自3月中旬以來資產價格的再度反彈，已將金融風險溢價壓縮回接近年初的20年低點。歐洲股票風險溢價（ERP）目前為4.75%，僅比近期低點高出25個點子；美國高收益信用利差為275個點子，僅比近期低點高出15個點子。以全球增長動能為主要驅動因素，當前風險溢價水平意味着市場預期全球PMI將從當前水平溫和回升，而非受到能源供應衝擊的拖累。

第二個命題：石油庫存將跌至臨界低位。 鑑於石油庫存已大幅消耗，"儘快恢復霍爾木茲海峽的能源流通對於防止重大經濟衰退至關重要"。多位市場人士認為，按當前消耗速度，全球石油庫存可能在6月前後觸及運營壓力水平。一旦庫存緩衝耗盡，供需失衡將只能通過需求破壞來調節——即油價進一步上漲直至需求被壓制，這與歷史上歷次能源價格衝擊的經驗一致。

部分投資者認為需求破壞將主要發生在新興市場，美國作為淨能源出口國可以獨善其身，但石油是全球定價商品，需求破壞將通過更高的汽油價格波及所有經濟體，進一步壓低美國居民實際收入增長。

第三個命題：預測市場認為海峽短期內重開概率偏低。 據預測市場平台Kalshi數據，霍爾木茲海峽在6月底前恢復通航的概率已從4月下旬的75%降至約30%，8月初前恢復的概率也僅為40%。

與去年的貿易戰不同，此次圍繞霍爾木茲海峽的對峙是一場多方博弈——美伊雙方均認為等待對方先承受更多痛苦對自己有利，這可能使衝突持續時間超出投資者預期。伊朗政權可通過有限的石油出口維持財政運轉，具備持續消耗的能力。

三個命題之間的張力顯而易見：若海峽持續關閉的概率如預測市場所示，且庫存緩衝正在耗盡，則當前市場對需求破壞風險的定價過於樂觀。

宏觀韌性正在褪色

儘管市場表現平靜，宏觀數據已出現分化。美國方面，勞動力市場、消費及資本支出數據迄今保持強勁，但，年初大規模退稅的支撐效應已經消退，"消費者和勞動力市場韌性的真正考驗或許尚未到來"。美國實際勞動收入增速已因能源價格上漲引發的通脹壓力而降至衰退水平，預計美國核心PCE通脹將在未來數月維持在略高於3%的水平。

歐元區形勢更為嚴峻。5月歐元區綜合PMI新訂單指數降至兩年低點47.1，預計歐元區私人最終需求增速將在未來數季度大幅放緩。歐洲天然氣價格自伊朗戰爭爆發以來持續上漲，對歐元區PMI構成額外拖累。

值得注意的是，全球盈利動能目前仍大幅超越宏觀基本面所隱含的水平——美國12個月遠期每股盈利3個月變動幅度達8%，歐洲為5%，均為2021年以來最強，主要由AI投資熱潮驅動的金融、資源及科技板塊貢獻。然而，美銀美林預計，隨着宏觀壓力傳導，Stoxx 600的12個月遠期每股盈利將較當前歷史高位下滑約5%，對應2026年盈利增速為-1%，低於市場自下而上的一致預期。