4月，萬國數據（09698.HK/GDS.O）發布了提振市場信心的2025年報：2025年淨利潤9.59億元，實現多年來首次盈利。5月20日，萬國數據發布一季報，淨利潤按年增長達247.1%至26.52億元，淨利潤率高達78.8%。

　　然而，季報發布當日，美股ADR跌9.3%；港股次日開盤，盤中一度下跌16%。市場的激烈反應，全因穿透紙面盈利，一筆21.37億元利潤來自公司將海外國際平台公司股權賣給海外平台公司自己的「會計操作」。

　　作為一家投入資本回報率低於資本成本的企業，萬國數據真的能盈利嗎？

　　「會計」心思

　　不僅是投資者用腳投票，一季業績公告發布後，萬國數據任職超11年的獨立董事兼審計委員會主席Lim Ah Doo辭職。

（來源：萬國數據公告，下同）

　　細看萬國數據一季報，拆解公司的利潤結構，高達21.37億元來自「權益法投資收益」，佔當季淨利潤80%以上。

（來源：萬國數據一季報）

　　2026年初，萬國數據國際業務平台DayOne完成20億美元的C輪孖展。同期，萬國數據與DayOne訂立協議，向其出售價值3.85億美元的普通股，確認了這21.37億元收益。剔除這筆一次性收益後，萬國數據一季度淨利潤降至5.16億元。

　　而2025年一季度，萬國數據淨利潤為7.64億元。這樣來看，萬國數據一季度淨利潤實際按年下降48.1%。

　　類似的故事也在2025年中上演。萬國數據2025年年報中，有錄得23.64億元來自C-REIT交易產生終止併入子公司的收益。

（來源：萬國數據2025年年報）

　　再把目光聚焦到DayOne。萬國數據2025年年報顯示，在DayOne完成C輪孖展後以及DayOne回購公司持有的股份後，公司持有DayOne約19.9%股權。

　　2022年，萬國數據分拆DayOne，其A輪孖展7億美元，B輪12億美元，C輪20億美元，高瓴、博裕、Coatue都參與其中。C輪完成後，DayOne的估值高達94億美元。一季度業績公告中指出，按DayOne C輪增發價計算，萬國數據持有DayOne剩餘股權價值超過22億美元。

　　此外，DayOne正考慮在新加坡和美國同步上市，公司在此次IPO中尋求的估值目標高達約200億美元。按照萬國數據上面的做法來操作，公司持有的DayOne剩餘股權將成為巨大的利潤來源。

　　但萬國數據就這麼提前把嘴邊的「肥肉」提前賣掉了。

　　需要指出的是，萬國數據於2月24日召開特別股東大會，審議將創始人黃偉持有的B類股投票權由每股20票增至50票。公告指出，此舉旨在加強中國籍人士對公司的控制，以滿足國內金融與互聯網客戶在數據安全等方面的監管合規要求。

　　公告顯示，在此次投票權調整後，黃偉在選舉多數董事及修訂章程等事項上的投票權將由約36.2%提升至約58.6%。目前來看，黃偉用約3%的股權，即控制了萬國數據近六成的表決權。此後，黃偉就算減持套現部分股份，也依然能保留在萬國數據的控制權。

　　微妙之處在於淡馬錫控股。Choice數據顯示，淡馬錫控股持有約26.97%的A類普通股；但從投票權角度看，A類股每股僅1票，投票權約12%。

（來源：Choice數據）

　　不穩定之處在於，淡馬錫控股自2025年起已釋放出售信號。若淡馬錫控股最終退出，新的戰略股東是誰、是否要求調整投票權架構，目前尚存不確定性。

　　出售子公司股權扮靚財報、提升創始人B股權重確保控制權，某種程度上，萬國數據倒更像是一家被數據中心業務耽誤的「會計師事務所」了。

　　孖展「窟窿」

　　然而，萬國數據的財務天賦還遠不止於此。

　　一季度，萬國數據經營現金流淨額從2025年同期約7.8億元下降43%至4.48億元。截至2025年3月31日，萬國數據現金及現金等價物為148.2億元，短期債務高達93.69億元。而2026年，公司仍需維持約90億元的資本開支指引。萬國數據如何緩解現金流壓力？

（來源：萬國數據2026年一季度業績公告）

　　除了向DayOne"要錢"外，萬國數據還在向機構"化緣"。萬國數據於2026年1月30日宣佈向華泰資本投資有限公司私募發行3億美元B輪可轉換優先股，並於2月6日完成交割。

　　這批優先股前六年年股息最低3.75%，第六年起升至6.75%，轉換價約為每股美國存托股54.43美元，較當日萬國數據於聯交所收市價溢價約17.5%。此舉既補充了公司現金，又將股權稀釋控制在有限範圍內，若全部轉換，僅增加約2.62%的流通股。

　　此外，萬國數據還完成了一系列資產證券化操作。2025年4月，萬國數據掛牌了國內首單數據中心持有型不動產ABS，總規模16.09億元，並引入中國人壽（601628.SH/02628.HK）等機構投資者認購。公司隨後與國壽投資簽署全面戰略合作協議，在資產證券化領域展開更深入合作。

　　該筆ABS發售的高明之處在於，不單單為公司開源了新業務，還是對萬國數據存量資產質量和合規性的一次定價背書，意味着公司的資產運營得到了一個與資本市場直接對話的通道，為後續向REITs注入成熟資產、實現"輕重分離"探路。

　　果然，3個月後的2025年7月，萬國數據又發行了上交所首單數據中心公募REIT，即南方萬國數據中心REIT。該REIT以崑山國金數據中心為底層資產，總募集資金達24億元，公衆認購倍數高達456倍。萬國數據認購了其中20%份額，既保留了資產的部分收益權，又實現了重資產的出表。

　　南華金融研報指出，萬國數據通過資產證券化及C-REIT回籠資金並去槓桿，淨負債對經調整EBITDA比率已由約6.8倍降至約6倍，平均孖展成本回落至約3.3%。

　　但這一模式的代價同樣顯而易見。DayOne的股權被稀釋至約19.9%，國際業務未來的收益權被大幅讓渡；REITs出表的成熟資產不再貢獻並表利潤，公司的營收增速更依賴新建項目的上架爬坡；而可轉換優先股的階梯式股息條款，意味着孖展成本會隨時間推移而上升。

　　市場對這一套"財務天賦"的反應也值得關注。當一家企業的核心敘事從"如何賺更多錢"變成了"如何搞到更多錢來填補缺口"，投資者有理由追問這種模式還能持續多久。

　　越做越虧

　　那麼，萬國數據真正的盈利能力究竟如何？作為一家數據中心開發商及運營商，萬國數據處在一個資本密集型行業，這類行業想要實現長期穩定盈利，其投入資本回報率（ROIC）要高於資本成本（WACC）。

　　StockAnalysis數據顯示，萬國數據滾動ROIC為2.89%，WACC為5.01%，兩者之間的差值為-2.12%。這種負差值意味着公司在投資新的數據中心項目時，實際上是在消耗股東價值，而非創造價值。

（來源：StockAnalysis官網）

　　這一結果的根源在於IDC行業的重資產特性。數據中心建設需要鉅額的前期資本投入，包括土地、建築、電力基礎設施和服務器設備等，而這些投資通常需要多年才能通過客戶上架和長期租約逐步回收。

　　IDC行業還有一個特性，處在該行業的公司都有資產減值風險。首先，技術迭代正在加速淘汰存量資產。AI算力需求的爆發徹底改變了數據中心的功率密度標準。傳統機房設計的單機櫃功率通常是3-5kW，而AI訓練集群對單機櫃的功率要求已經躍升至20kW甚至40kW以上，且需要配套液冷系統。

　　那些幾年前按通用雲計算標準建設的數據中心，在供電容量、散熱架構、物理空間上根本無法承載AI算力需求。這也導致這些資產會出現賬面上仍按原定年限折舊，但賬面價值遠高於實際可回收價值的情況。

　　此外，IDC行業還面臨政策風險。例如，北京已明確要求存量數據中心年均PUE（電源使用效率）值在2027年前降至1.35以下。不符合新能效標準的舊機房，面臨的選擇不是「要不要改造」，而是「不改就退出」。對於能效低、規模小的「老舊小散」算力設施，政策信號是穩步有序地退出。這意味着部分資產的剩餘使用年限，不光是由工程壽命決定，也由政策紅線決定。

　　萬國數據的減值記錄恰好印證了這一行業規律。2023年，公司一次性計提了約30億元的長期資產減值損失，2025年第四季度又確認了15.61億元的長期資產減值損失。值得注意的是，減值後的好處是未來折舊費用相應降低，利潤表會在未來年份階段性地「變好看」。

　　此外，從更宏觀的視角來看，IDC行業的競爭格局正在發生結構性變化。阿里巴巴（09988.HK）、字節跳動這類頭部客戶對算力基礎設施的需求，正從傳統通用型數據中心向AI-ready的高密機櫃加速遷移，傳統IDC陷入價格戰，機櫃單價逐年走低。

　　2026年一季度，萬國數據不包括部分一次性項目的經調整毛利率由去年同期的53.4%下滑至51.8%，而公用事業費的提升將進一步壓低經營利潤。

（來源：萬國數據2026年一季度業績公告）

　　綜合來看，萬國數據當前面臨的困境並非需求不足，而是它的資本回報機制本身存在結構性問題。萬國數據的資產太重、折舊又高、客戶議價權還強，這共同鑄成了增利不增回報的困局。

　　對萬國數據來說，未來客戶對數據中心需求的增長能否轉化為遠高於資本成本的回報？就目前來看，答案仍然未知。

（文章來源：財中社）