來源：資管風鈴

　　作者：宮何

　　2020年之前，美國短久期國債ETF還是一個不太起眼的品類。

　　道富資管旗下的SPDR 1-3月期國債ETF（BIL）長期規模在兩三百億美元徘徊，貝萊德的iShares 0-1年期國債ETF（SHV）也不過百億出頭。

　　這類產品管理費只有十幾個點子，收益率低到可以忽略，每天的淨值波動肉眼幾乎看不見，畢竟權益投資當道的年代裏，這類產品約等於共同基金構建的自來水管，重要但無人談論。

　　後來的變化衆所周知。

　　美元進入加息周期，無風險利率飆升，機構投資者突然發現短久期國債ETF是絕佳的現金管理工具——流動性好、T+0交易、可做質押、收益率隨利率上行自動跟漲。

　　BIL的規模從200多億美元一路膨脹至460億美元，SHV升至超過200億美元。

　　短久期債券ETF一舉從自來水管變成蓄水池，養老金、保險公司、企業財務部排着隊往裏灌錢。

　　蹊蹺的是，中國市場正在發生一個結構相似但路徑不同的故事，尤其利率環境是相反的，十年期國債收益率持續走低，貨幣基金年化跌破1%，但終點殊途同歸：

　　機構資金涌向場內短久期債券ETF做現金管理和流動性配置。

　　2026年5月11-17日一周，債券型ETF已成為ETF中交投最活躍的品類，周成交額已佔到ETF總成交的43%以上，其中日均成交額最高的單隻產品，是一隻來自中型公募機構管理的中證短融ETF，日均成交已維持數百億人民幣上下。

　　這家管理人正是海富通基金，旗下6只債券ETF規模合計1733億元，佔到公司非貨規模的近7成。

　　另一很大的變化是，此刻的海富通正站在與華安基金合併的路口。

　　1．千億始末

　　2020年8月3日，跟蹤中證短融指數的海富通中證短融ETF（以下簡稱「短融ETF」）在上交所掛牌上市，這隻管理費、託管費分別是0.15%、0.05%的產品，成立當天持有人1130戶，幾乎全部是機構資金，沒有引起太多市場關注。

　　那一年公募行業的熱點是核心資產和賽道投資，張坤和葛蘭正在成為全民偶像，主動權益基金的規模競賽打得熱火朝天。一隻收益率不到2%、每天淨值只波動萬分之一的短期孖展券指數基金，在彼時的市場語境中大約相當於一張白紙。

　　這張白紙花了四年時間寫滿。

　　2024年，短融ETF進入爆發期，全年規模從不到200億元膨脹至600億元。2025年延續增長至702億元。2026年一季度，規模直接跳升至909億元，4月一度觸及940億元的高點，此後小幅回落至910億元附近。從冷門到逼近千億，用了不到六年。

　　海富通的落子不止一顆短融ETF，這家機構形成了一整套債券ETF矩陣：城投債ETF504億元，2025年初推出的基準做市公司債ETF已達101億元，可轉債ETF 107億元，10年期地方債ETF 73億元，5年期地方債ETF也有10餘億元。

　　上交所2026年度ETF行業報告中，海富通被列入債券ETF聯合研究的六家機構之一，與華夏、易方達、華泰柏瑞並列，這是一家非貨規模行業排名第25位的中型公司，但憑藉單一類產品擠進了這張桌子。

　　海富通的6只債券ETF加在一起，合計有1733億元，佔其非貨規模2546億元的68%。

　　2025年全年，海富通營收13.33億元，淨利潤4.85億元。這家成立於2003年的中外合資基金公司，在經歷了二十多年的發展之後，已事實上蛻變為一家債券ETF公司。

　　某種意義上，它的命運正在與這條產品線深度綁定。

　　需要注意的是，全市場只有海富通一家發行了跟蹤中證短融指數的ETF，目前沒有有效競品。近千億元規模、450億元日均成交，流動性深度可能會成為後來者難以逾越的鴻溝。

　　這條護城河也曾經過過一次未遂的挑戰。

　　2022年5月16日，短融ETF規模首次突破百億元，幾乎同時，南方、廣發、嘉實基金紛紛跟進扎堆申報短融ETF。

　　然而四年過去，三隻申報無一走到發行，是管理人自己評估後的主動放棄，還是被同業存單產品分流，或是出於避免同質化競爭的考量未被予放行，尤其是2022年底債災後對於場內高流動性固收工具創新更加警惕，外界不得而知。

　　但結果一樣：從百億到逼近千億的四年裏，海富通短融ETF形成了獨佔，流動性壁壘在沒有競爭者的環境中不斷自我加固。

　　2．資金暗湧

　　不同於部分現券申贖型債券ETF，短融ETF採用現金申贖模式，其一二級市場平衡更多依賴基金管理人現金替代處理、做市商庫存管理與場內交易深度，而非簡單的一籃子債券即時換入換出。

　　如果翻看持有人結構變化，能察覺到一條耐人尋味的曲線。

　　產品成立之初，機構投資者佔比高達99.72%，一隻新成立的冷門債券ETF，最先試水的固然是機構。

　　此後四年，個人投資者佔比一路走高：2022年年報升至22%，2024年年報達到43%的峯值，持有人戶數從1130戶翻了15倍到17950戶。一隻設計給機構做現金管理的工具型產品，差點變成了一個「半散戶「產品。

　　這其實合乎常理，2024年前後，貨幣基金收益率跌入冰點，天弘餘額寶的7日年化收益率長期徘徊在1%以下，1萬元放一天賺兩毛多。

　　但短融ETF的年化收益率大致在1.6%至1.8%之間，高出貨基將近一倍，同時支持T+0場內交易、費率比大多數短債基金更低。對有證券賬戶的個人投資者來說，這幾乎是一個無需猶豫的選擇。

　　但到2025年，風向再度生變，機構資金大舉迴流，佔比從56.88%回升至2025年年末的68.88%，持有人戶數進一步跳升至37382戶。個人投資者並沒有走，絕對份額從1.14億份增長到1.94億份，只是機構來得更猛。

　　機構迴流的背後，或許是三股力量在匯聚。

　　第一股來自銀行理財的委外配置。

　　2026年一季度末，銀行理財配置公募基金的規模已達1.95萬億元，佔理財總規模的5.7%，創下歷史新高，其中約七成配向債券型基金。4月份銀行理財規模單月大增2.6萬億元，超出2021至2025年同期平均值。

　　理財子公司需要高流動性、低波動、T+0的現金管理工具，短融ETF精確地卡在了這個需求上，而且它還能做質押回購，等於幫機構在持有的同時再融出一筆資金。

　　第二股來自券商做市生態的自我強化。

　　短融ETF的做市商陣營在2026年上半年繼續擴容，興業證券、中信建投先後加入，總數擴至12家以上。更多做市商意味着更窄的買賣價差、更深的盤口流動性，進而吸引更多機構資金進入，這是一個正向飛輪。短融ETF同時還是兩融標的，券商自營可以用它做底倉管理。

　　第三股來自保險和年金體系的效率優化。

　　海富通本身就是全國社保基金、基本養老保險基金的投資管理人，在機構端有天然的客戶積累。低利率環境下，保險和年金的固收配置越來越依賴場內標準化工具來壓縮摩擦成本。

　　值得注意的是，短融ETF的微觀擴張並沒有以貨基的整體萎縮為代價。2026年一季度末，貨基總規模從年初的15.01萬億元增至15.58萬億元，仍在野蠻生長。

　　短融ETF做的是增量分流的生意，即在貨基旁邊開闢了一條平行的資金河道——七成機構提供底倉規模，三成零售貢獻交易活躍度和流動性厚度，兩類資金出於各自的理由湧向同一產品。

　　這背後還有一個容易被忽視的細節。

　　與部分採用實物申贖的ETF不同，短融ETF採用的是現金申贖機制。投資者申購、贖回時交付的是現金，而不是一籃子短融債券，真正負責底層債券買賣、組合調倉、流動性管理和久期控制的，其實是基金管理人本身。

　　這意味着，海富通某種程度上正在扮演「流動性轉換器」的角色：一邊是流動性並不連續、成交分散的信用債市場，另一邊則是場內實時交易、接近現金管理體驗的ETF份額。

　　隨着規模擴大、做市深度提升、買賣價差收窄，短融ETF會越來越像一種場內現金替代工具，而這種流動性的自我強化，也恰恰構成了後來者難以複製的壁壘。

　　3．深水成池

　　把目光從海富通拉遠，看到的是一條更大的行業曲線。

　　內地第一隻債券ETF成立於2013年。從那時起到2024年5月，債券ETF整體規模突破第一個千億元，用了11年。

　　此後的加速度令人側目：突破第二個千億用了7個月，第三個千億4個月，第四個千億只用了1個月。

　　截至2025年底，全市場債券ETF規模達到8292億元。2026年一季度因季末存款回表效應一度回落至7601億元，到5月又回升至7975億元。債券ETF佔全部ETF的比重從兩年前的不足10%升至16%，已經逼近全球平均水平的18%左右。

　　曲線陡峭化的底層驅動力有三重。

　　一是利率環境。十年期國債收益率持續走低，主動管理在債券市場獲取超額收益的空間被壓縮，被動指數化的成本優勢顯現。

　　二是政策推力。交易所對債券ETF實施快速註冊機制，做市商體系不斷完善，2025年兩批21只科創債ETF集中上市，基準做市公司債ETF同期推出，供給端在爆發。

　　三是需求端的結構遷移。銀行理財、保險、年金等長期資金對場內固收工具的接受度在快速提升。

　　債券ETF的競爭邏輯和股票ETF有本質差異。

　　股票ETF是指數之爭。同一只滬深300指數，華泰柏瑞、華夏、易方達多家貼身肉搏，規模差距可以靠費率讓利、做市資源和渠道投入來追趕。

　　但債券ETF是流動性之爭。短融ETF的日均成交數百億元，這個成交深度本身構成了更寬的護城河。

　　機構投資者選擇場內債券工具時，首先考量的是能不能在需要的時候以合理價格成交足夠的量。

　　流動性產生流動性，規模產生規模，先發者一旦建立優勢，後來者幾乎難以追平。

　　尤其對短融ETF這類產品，壁壘不只是成交額，其底層資產大量是流動性並不連續的短久期信用債，很多券種日成交併不活躍，估值更多依賴收益率曲線和做市報價，而非持續成交價格。

　　基金管理人不僅要處理場內交易流動性，還要持續完成底層信用債的申贖調倉、現金頭寸管理、組合久期控制和做市生態維護。

　　某種程度上，短融ETF的競爭已經不只是「誰先發」，而是誰更像一個穩定運轉的流動性系統。

　　規模越大，做市越深，申贖衝擊越小，機構資金越敢持續停留，最終形成一種高度自強化的流動性網絡效應，這容易形成比品牌認知更剛性的自然壟斷。

　　當然，自然壟斷只存在於特定已有品種的存量賽道。增量賽道上，科創債、公司債、地方債的競爭格局仍然開放。

　　易方達、永贏、鵬華、南方都在積極佈局，海富通自己也在加碼，基準做市公司債ETF從2025年初成立到現在已膨脹至101.5億元。債券ETF的競爭正在從「有沒有「進入了「誰更深「的階段。

　　4．合併深處

　　2025年，國泰君安與海通證券合併為國泰海通證券，突破2.1萬億元的總資產問鼎行業之首。合併完成後，新公司同時控股華安基金和海富通基金，按照「一參一控一牌「的監管要求，兩家必須整合。

　　2026年3月落定的方案是，由華安基金主導。從體量看這個選擇順理成章，其規模約7500億元，是海富通的3倍；作為1998年成立的公募老十家之一，品牌積澱和投研體系都更成熟。合併後實體規模將逼近萬億元，躋身行業前列。

　　市場對這樁合併的討論，大抵集中在兩點：

　　一是海富通持有的社保基金、基本養老保險基金和企業年金管理人資格，這些牌照不能隨意變更名稱，有傳聞稱合併後產品將統一更名為「海富通「品牌正是出於此；

　　二是人事安排，華安新任董事長徐勇來自長江養老體系，海富通董事長謝樂斌由國泰海通派駐專司合併事宜。

　　1733億元債券ETF在這些討論中很少被作為獨立變量提及，但它對合併後新實體的影響，可能絲毫不亞於集中度提高本身。

　　「華安權益+海富通固收「的雙引擎敘事聽起來是誘人的，華安補上了牌照資格短板，海富通獲得了更大的渠道覆蓋，債券ETF規模可以藉助華安的客戶網絡進一步放大。理想圖景之下，張力也同樣清晰。

　　第一重張力在利潤結構。

　　按在0.15%的費率狀態估算，1733億的債券ETF貢獻收入約為2.6億元，佔海富通全年收入的近1/5，更是利潤的一半以上，相比之下華安的淨利潤則達到了9.6億元。

　　合併後的萬億級實體，管理層必須面對資源分配的選擇題：主動權益利潤率更高，債券ETF規模雖大卻利潤微薄。

　　雙引擎要轉起來，首先需要在考覈體系中給固收ETF留出對等的戰略權重。如果新公司沿用權益驅動的傳統考覈邏輯，這條產品線在資源分配中被邊緣化的概率並不小。

　　第二重張力在過渡期的流動性風險。

　　三年過渡期內，產品過渡期的流動性風險。可能經歷更名、系統遷移、做市商協議重籤等一系列操作。

　　3.7萬戶持有人、12家做市商、日均450億元成交，這個生態系統中的每一次調整都牽一髮動全身。債券ETF的壁壘源於流動性的自我強化，品牌平滑切換時或許能保持完整，一旦過程中出現哪怕短暫的運營斷裂，機構持有人會毫不猶豫地尋找替代方案。

　　第三重張力在人。

　　陳軼平、唐靈兒、陶斐然，3名基金經理管理着6只債券ETF的日常運營。債券ETF的管理不像主動權益那樣依賴選股直覺，它靠的是跟蹤精度、槓桿調整、一二級市場的流動性平衡和做市商的日常協調，是「人+系統「高度耦合的技術型工作。

　　合併整合期的組織架構調整和人員安排，對這個精幹團隊穩定性的影響，或許可見一斑。

　　第四重張力在外資股東。

　　法國巴黎投資管理持有海富通49%的股權，法巴資管全球管理規模約6000億歐元（剔除安盛部分），旗下BNP Paribas Easy系列擁有70餘隻債券ETF，是歐洲固收ETF市場的重要參與者。二十多年的合資歷程中，這個49%的股權到底帶來了多少實質性的能力輸入——產品設計經驗、風險管理框架、國際視野，外界不得而知。合併方案中外資股東的去留安排，將決定這條隱性的紐帶是被保留還是被切斷。

　　無論如何，1733億元債券ETF佔海富通非貨規模的68%，這個比例既是海富通的合併籌碼，也標示出合併中最大的認知挑戰。

　　華安基金是一家權益基因深厚的老牌公募，昔日增長靠的是主動管理、明星產品和品牌渠道。海富通的債券ETF是另一種生意，利潤薄、規模大、靠系統運轉和流動性飛輪驅動，更像交易所的基礎設施，而非傳統的資管產品。

　　當前者主導合併後者，真正的考驗落在認知層面：

　　一家習慣了用投研能力驅動增長的公司，能否理解並尊重用流動性運營驅動增長的邏輯，並為之配置對等的戰略資源。

　　合併方案已定，三年過渡期啓動，千億短融ETF的歸處，寫在接下來三年裏新實體的每一個資源分配決策中。

責任編輯：江鈺涵