高盛對沖基金主管Pasquariello提出一套"簡化市場方向框架"，肯定美股長期上行趨勢，當前牛市主線未變；同時明確指出債券市場的走勢已開始對股市構成壓制，預計波動率將會上升，堅持"做多Delta、做多波動率"的整體倉位，並建議以全球債券空頭來對沖股票多頭敞口。

美股牛市長勢不減，但債市正在發出警告信號。高盛對沖基金業務主管Tony Pasquariello在最新報告中提出一套"簡化市場方向框架"，在肯定長期上行趨勢的同時，明確指出債券市場的走勢已開始對股市構成壓制，並警告夏季行情或將明顯趨於複雜。

Pasquariello指出，標普500指數已連續八周上漲，納斯達克100指數近期錄得過去40年中最高的短周期風險調整回報之一，市場對高槓杆品種的追逐明顯升溫。

與此同時，債券市場的走勢正以一種"通常會開始令股市感到不安"的方式演變。他預計，已實現波動率將會上升，市場出現"氣穴"（air pocket雙向波動）的風險隨之增加。

在市場影響層面，Pasquariello建議投資者在資產配置上提升流動性偏好，並維持「做多Delta、做多波動率」的整體倉位，同時以全球債券空頭來對沖股票多頭敞口。

牛市主線未變，基本面支撐依然紮實

Pasquariello開篇即重申其一貫立場：這是一輪牛市，主要趨勢明確向上。他援引標普500指數在新冠疫情及後疫情時代的走勢圖，認為該圖表同時印證了主要上行趨勢的延續性，以及近期出現一定程度整固的風險。

從基本面角度，他列出三項多頭核心論據：其一，盈利是股市的根本驅動力，而當前盈利表現異常強勁——第一季度每股盈利按年增長26%（含"其他收入"，主要反映私人持倉），且未來一段時間雙位數增長有望延續；其二，AI資本開支超級周期持續推進，這一主題的規模持續被市場低估；其三，資金流向保持支撐，美國家庭與企業每日持續帶着買入指令進場。

他還援引標普500指數12個月遠期盈利預期數據，指出該指標自新冠疫情前已翻倍，並強調這一增長是在經歷了一系列宏觀逆風之後實現的。此外，2028年到期的標普500股息互換期貨在第一季度財報季期間出現明顯上行，並在英偉達將股息從每股1美分提升至25美分後進一步跳漲，亦為基本面向好提供了佐證。

短期技術面過熱，槓桿資金大舉湧入

儘管長期邏輯清晰，Pasquariello對當前市場的短期結構表達了明確的謹慎態度。他指出，標普500指數連續八周上漲，納斯達克100指數近期錄得過去40年中最高的短周期風險調整回報之一，技術面已呈現一定程度的拉伸。

與此同時，市場近期出現了對高速彈性品種的集中追逐，包括槓桿半導體ETF、漲幅居前個股的短期看漲期權，以及熱門主題籃子策略。Pasquariello認為，這種對槓桿敞口的大規模增持，是當前市場局部風險積累的重要信號。

他總結道，宏觀背景並非沒有複雜性，疊加技術面偏緊和槓桿資金的大量湧入，其直覺判斷是"夏季行情將會更加棘手"。

債市走勢構成壓制，建議提升流動性並沽空全球債券

在所有近期風險因素中，Pasquariello將債券市場的動向列為最值得關注的變量。他明確表示，債市目前的運動方式「通常會開始令股市感到不安」，並配以相關圖表加以說明。

基於上述判斷，他給出三項操作層面的結論：第一，預計已實現波動率將會上升，波動將從因子層面蔓延至指數層面，市場在雙向均存在出現"氣穴"的較高風險；第二，在此背景下，投資者應保持靈活移動的能力，並在資產組合中提升流動性偏好；第三，他仍堅持"做多Delta、做多波動率"的整體倉位，並建議以全球債券空頭來對沖股票多頭敞口。

這一框架的核心邏輯在於：長期趨勢與短期風險並存，投資者既不應因局部噪音而放棄多頭方向，也不應忽視當前債市信號所預示的波動加劇風險。