圖片來源：年報截圖

曾因董事長劉革新在年報中高調「秀肌肉」而備受資本市場關注的科倫系，交出了近年最冷的一份成績單。科倫藥業（002422.SZ）及旗下兩家上市平台——抗生素中間體龍頭川寧生物（301301.SZ）、創新藥先鋒科倫博泰（06990.HK），在2025年核心盈利指標全線大幅下滑，從披露的一季報來看，A股兩家上市公司業績依舊不樂觀。傳統主業受集採與需求回落雙重壓制，創新板塊尚處高投入、低貢獻階段，「品」字形資本版圖正經歷從仿製原料藥向創新藥與合成生物學轉型的最典型陣痛期，在行業周期與政策壓力下同步失速。

「三駕馬車」全面失速

根據科倫藥業2025年年度報告，公司全年實現營業總收入185.13億元，按年下降15.13%；歸屬於上市公司股東的淨利潤17.02億元，按年大幅下滑42.03%；扣除非經常性損益後淨利潤15.97億元，按年下降44.99%，為近五年來首次營收、淨利雙降。進入2026年，壓力仍未解除——2026年一季度公司營收42.59億元，按年下降約2.98%，歸母淨利潤4.54億元，按年下降約22.34%。

科倫系另一家A股上市公司業績同樣不樂觀。作為科倫藥業控股超70%並全面納入合併報表的核心子公司，川寧生物2025年實現營業收入46.16億元，按年下降19.83%；歸母淨利潤7.68億元，按年驟降45.08%，相較2024年14億元的歷史高點近乎腰斬。2026年一季度其營收10.94億元，按年下降15.61%、歸母淨利潤1.11億元，按年-61.58%，跌勢延續。

另一家H股上市平台科倫博泰則呈現「增收不增利」的特徵：2025年營收20.58億元，按年增長6.5%，但全年淨虧損擴至3.82億元（2024年同期虧損約2.67億元），其中創新藥產品銷售收入5.43億元，授權及里程碑收入按年大幅減少，研發費用與商業化投入高企是主因。

行業周期與政策壓力雙重擠壓

業績下滑的直接誘因來自三個板塊各自的壓力疊加。科倫藥業在2025年年報中表示，輸液和非輸液製劑產品，終端市場需求下降致產品銷售數量減少，及集採影響，利潤按年下降；川寧生物，青黴素產品價格下降，部分產品銷量減少，及新產品研發及試車生產導致費用增加，利潤按年下降；科倫博泰生物，創新藥產品銷售收入大幅增長，但因授權及里程碑收入減少、研發費用增加，利潤按年下降。

科倫藥業年報顯示，佔營收逾四成的大輸液板塊2025年實現收入74.84億元、按年下降16.02%，銷量39.86億瓶/袋按年下滑8.31%，主因2024年流感高發帶來的異常高基數消退後門診輸液量自然回落，疊加全國超60%省份已完成大輸液帶量採購聯動或省際聯盟集採，基礎輸液最低中選價被壓制至0.67元左右，「以價換量」邊際效應急劇收窄。

科倫藥業非輸液製劑板塊去年收入88.67億元、按年降13.91%，部分已過專利期仿製藥在集採接續輪次中被進一步壓價；抗生素中間體及原料藥板塊去年收入44.97億元、按年大降23.20%，科倫藥業方面稱：「主要原因系青黴素市場需求波動。青黴素產品銷量和價格按年下降，對該板塊的收入和毛利造成了負面影響。」

受青黴素工業鹽、6-APA等核心品種行業產能過剩價格急跌拖累，直接拉低川寧生物並表利潤及母公司投資收益。川寧生物自身除中間體價格探底外，推進合成生物學新品（紅沒藥醇、麥角硫因、PHA等）中試及試車生產令折舊與費用前置，毛利率從2024年的約38.6%降至2025年的29.25%、2026年一季度進一步滑落至23.56%。

科倫博泰則因2025年處於默沙東（MSD）授權合作新一輪里程碑確認空窗期，當年確認來自默沙東相關許可收入約8.08億元、按年明顯減少，而核心ADC藥物蘆康沙妥珠單抗啓動商業化後銷售團隊擴至600人以上、銷售費用激增，疊加研發開支大幅上升，導致淨虧損較2024年擴大1.15億元。

深陷轉型陣痛期

把三家公司放在同一視角審視，科倫系當前暴露的結構性短板已相當清晰。大輸液業務全國年用量從2010年峯值104億袋回落至約78億袋，市場總量見頂，集採已覆蓋全國大部分省份後難再提價，腸外營養三腔袋、粉液雙室袋雖保持30%以上增速但絕對體量尚不足以填補基礎輸液每年數億袋的銷量與價格缺口，主業天花板效應顯現。

川寧生物強綁定玉米、煤炭成本及全球抗生素中間體供需周期，產品價格寬幅波動而公司議價力有限，2025年6-APA一度跌至近五年曆史底部，合成生物學新品類仍處於產能爬坡期，短期內難以對沖周期下行。科倫博泰創新藥商業化剛起步，從獲批、進醫保、到醫院准入和醫生處方培育周期長，扭虧依賴於核心ADC品種國內放量速度及默沙東合作管線全球Ⅲ期臨床讀出觸發的新里程碑付款，在此之前需持續承受高研發投入與銷售費用侵蝕。此外，科倫藥業2026年一季度末應收賬款達49.44億元、按年增4.60%，醫院端回款周期拉長對經營性現金流形成壓力，需警惕壞賬及資金佔用風險。

不過據華泰證券、山西證券等主流機構判斷。2026年起科倫繫有望迎來邊際修復。核心催化有三：其一，蘆康沙妥珠單抗2026年正式執行醫保新支付標準後有望加速准入放量，其與默沙東合作的TROP2 ADC、HER2 ADC等管線若在全球多中心Ⅲ期臨床中讀出積極數據，將觸發新增里程碑收入；其二，6-APA、青黴素類中間體價格自2025年底有初步企穩跡象，2026年2月6-APA報價已從1月低點180元/千克反彈至220元/千克以上，若行業落後產能逐步出清，川寧生物利潤有望低位築底，合成生物學產品若順利轉固量產可提供第二曲線；其三，大輸液集採格局已定，頭部集中度提升後盈利有望穩定在底部區間，高端輸液維持結構性增量。

總體而言，科倫藥業正處於從「大輸液+抗生素中間體」傳統模式向「創新ADC藥物+合成生物學」新模式切換的深水區，短期業績仍承壓，2026年重點跟蹤SKB264醫保放量節奏、川寧生物中間體價格走勢及科倫博泰新一輪海外授權進展——若核心管線臨床與商業化符合預期，科倫系中長期估值重塑邏輯猶存；反之，若創新藥放量不及預期或中間體價格繼續探底，盈利復甦時點將相應延後。