5月26日盤後，小米集團發布了2026年第一季度的財報，營業收入錄得991.4億元，按年下降10.9%，但此前市場對小米一季度業績預期較低，因此仍略高於分析師預期的985億元，經調整後淨利錄得60.7億元，按年下滑43%。（財報一圖流如下圖所示，單位億元，下同，數據均來自Choice金融客戶端及企業財報）。
研究小米的價值在於，其同時嵌入了中國消費市場與製造業兩條命脈。小米是目前全球唯一同時擁有手機、汽車、家庭三大物理入口的上市標的，其營收結構直接映射國內消費意願的強弱與消費升級的真實水位，其供應鏈深度、庫存節奏又精準折射出中國製造從代工到品牌、從規模到效率的轉型進程。
小米的財報口徑相對固定，主要的核心業務分為四大類，其一是佔比最高的手機業務，其二是現階段利潤貢獻最高，發展時間最短的汽車業務，其三是包括小家電、白電、黑電的IoT業務，最後是基於所有硬件業務構建的增值板塊，互聯網業務。
縱觀財報來看，我們的核心觀點是：
·手機業務受成本影響，持續承壓，且增速低於行業均值，但ASP有所提高，結合毛利表現來看，小米或許寄希望於這輪存儲利空，來實現「米衝高」的戰略目標。
·IoT業務規模下滑比較明顯，但利潤堅挺，小米選擇了保利潤而不是保規模，是現階段的權宜之計。
·汽車業務進入產品空檔期，但橫向對比來看，維持了相對穩定的增速，是主要業務中表現較為優異的業務。
·整體來看，小米的核心問題是一直處在「等風來」的敘事中，因此基本面也好、股價也罷總會出現大幅度波動。
具體的財報分析如下：
01
營收利潤雙降，好在利潤率守住底線
2026年第一季度，小米集團錄得收入991億元，按年下滑11%。其實市場對於小米潛在的營收規模收縮，是有明確預期的。此前各機構給出的預期，基本都在980-990億的區間內，因此市場對於業績下滑早已給出過對價（股價打對摺）。
從外部的環境來看，目前小米所涉及的所有業務中，除了還不成氣候的AI業務外，幾乎都是利空消息。手機行業整體承壓疊加存儲成本上升，IoT成本上升疊加國補退坡，汽車國補退坡疊加車型換代，所有的壓力擠在了一起，最終導致了一季度相對難看的增速曲線。
不過好消息是，毛利率穩住了。一季度小米整體的毛利率按年下滑了80bp，但是按月增長了120bp。主要得益於手機業務提價和IoT產品的提價，而智能汽車業務的毛利率出現了連續三個季度的下滑。
也正是因為毛利率的回暖，一季度小米經調整利潤錄得60.7億元，利潤率達到了6.1%。雖然仍處於汽車業務上市以來的相對低位，但是按月提升了70bp，實際上是超過了預期。
在四面楚歌的季度裏，能守住這條底線，已經算不上最差的結果。
02
手機業務繼續承壓，小米想借存儲漲價實現「米衝高」
分業務方面，先來看一下核心的手機業務。一季度小米手機業務錄得營收442.7億元，按年下降了12.5%，橫向來看，手機業務已經出現了連續四個季度的下滑，且下滑幅度逐漸增加。
我們很難把小米手機業務的下滑，全部歸結於行業貝塔的因素，根據Omdia的統計，以出貨量口徑計算，2026年Q1小米手機全球出貨量約為3380萬部，按年下滑19%，而Counterpoint公布的數據顯示，Q1全球手機市場整體出貨量按年下降6%。儘管同行都出現了下滑，但小米是下滑最嚴重的一個。
在筆者看來，核心的問題還是價格，去年四季度以來，小米手機和紅米手機部分產品都經歷了一波提價潮。小米也是通過這輪存儲漲價的由頭，實現了「米衝高」，手機業務ASP第一次衝上了1300元，在3000元以上的價格帶，市場份額達到了23.5%。
並且單位手機毛利從去年四季度的97.3元，一舉提升至132.4元。從單位毛利來看，小米的提價絕不單純為了覆蓋存儲漲價的成本，因為去年Q2-Q3的單位毛利均值也不過120元左右。
那麼小米的心思就非常清楚了，雖然在業績會中，管理層反覆提及了小米會做好出貨量、價格和市場份額的平衡，但顯然在面對「量和價」的博弈中，小米選了後者。存儲漲價的利空，反而成為了「米衝高」的助攻。
03
IoT量跌價挺，國補對小米影響有利有弊
再來看看IoT業務，與手機業務類似的是，IoT業務整體來看，小米戰略動作依然是圍繞價格做文章，尤其是在國補和存儲漲價的大背景下，小米果斷選擇了「保價不保量」。
一季度小米IoT業務錄得營收246.8億元，按年大幅下滑23.7%。增速排在了四項核心業務的末尾，甚至低於手機業務的增速。
根據奧維雲網的數據顯示，雖然一季度家電市場零售額受到了國補退坡，以及長周期補貼下的效果減弱影響，出現了下滑，但按年下滑幅度僅為6.2%，要遠低於小米IoT業務的實際下滑速度。
從利潤率來看，小米IoT業務整體的毛利率達到了25.2%，按月大幅度提升，接近三年最高點，一轉去年四季度的頹勢，絲毫沒有讓利換量的舉措。
之所以保價不保量，在我們看來，問題的核心是價格體系。手機業務相較於家電業務，整體的價格是要更加透明的。手機廠商的上游零部件供應商差異不大，終端產品的價格差不會太大。而IoT業務相對產品線更多元，上游零部件供應商較多，渠道環節也比較多，價格並非完全透明。
因此，小米在IoT行業的價格力，實際上要比手機行業更強。而隨着美的、格力加強對小米的重視程度，主動捲入價格戰，實際上現階段小米在IoT行業價格優勢遠沒有此前明顯。
疊加國補的持續影響，如果此時小米主動放價換量，不僅要面對更激烈的同業競爭，還要面對存儲帶來的成本增值，說不定潛在增量還可能被對手蠶食，四季度IoT主動放價後，增速依然下跌了20.3%。
因此一季度及時糾偏，選擇了保價不保量，也不失為一種權宜之計。
04
汽車業務遭遇產品空檔期，但實際表現相對優異
最後再來看看汽車業務，也是一季度小米表現最好的業務。一季度小米智能汽車及AI創新業務（創新業務貢獻較小）錄得營收198.6億元，按年微增6.9%。
過去三個季度，小米汽車的營收增速都在100%以上，至少翻倍，很明顯一季度出現了明顯的增速滑坡，不過縱向對比行業來看，其實並不算差，理由有二：
其一，根據中汽協此前發布的數據，1-3月受補貼退坡和置換政策變動的影響，新能源車整體銷量承壓，按年下滑了3.7%。
其二，一季度是SU7改款發布的時間節點，舊款SU7在清庫存後主動停止了銷售，實際上主打銷售車型只有YU7一款，周期性的空擋非常明顯。
在這種情況下，小米汽車取得7%的增速，其實還算不錯。
不過也不全是利好消息，為了維持第一季度的銷量規模，小米主動調節了單車UE，單位汽車售價錄得YU7上市以來的單季度新低，單車毛利也出現了連續兩個季度的下滑，目前單車毛利回落到YU7上市前的水平。
並且，小米目前沒有特別明顯的車型規劃，去提高銷量預期。此前披露的兩款車型，YU7 GT明顯不是支撐銷量和營收的主打車型，而YU7標準版主要還是系列產品的低配延申，很難再形成爆款效應。
對於小米的汽車業務而言，去年四季度到今年一季度，大概率是存量訂單消化周期，在此之後，想要維持高增速，可能需要一款全新的車型。
05
費率明顯提升，資本開支再次降速
聊完分業務表現，我們再來看看小米在成本側的表現。
費控方面，小米的表現並不算優異，受到營收下滑的壓力，一季度小米的銷售費率維持在了8.3%的高位，較去年一季度淨增10.7億元。財報給出的說法是新能源汽車渠道擴張帶來的費用增長，這一點也確實比較符合主機廠今年渠道戰的主旋律。
而研發費率方面，也是連續四個季度出現正增長，一季度達到了9%，較去年一季度淨增22億元，成為實際支出最高的費用項。當然研發費用增長也比較好理解，AI投入相對滯後，小米必須花重金來補課。
不過，相對出乎意料的是，小米本季度的資本開支出現了明顯的降速，去年二季度以來，小米圍繞Mimo大模型在AI層面的資本投入明顯增長，單季度資本開支整體能夠達到50億以上的規模，尤其是汽車及AI創新層面，單季度開支一般在40億左右，而一季度迅速下降至15億。
業績會中，管理層着重提及了Mimo Coding Plan的付費率相對較高，似乎可以看出針對AI業務，尤其是大模型業務，小米還是比較看重資本回報的。
06
小米亟待擺脫「等風來」的慣性
目前來看，一季度小米基本面的問題，可以歸結為一句話：成本抑制價格優勢，導致規模收縮明顯。
手機和IoT兩項核心硬件業務同時失速，直接原因是存儲漲價和國補退坡。市場長期把「小米模式」理解為極致效率的供應鏈管理，但目前來看效率不等於掌控力。
我們此前在分析聯想時，其實可以看到聯想與三星、SK海力士、美光之間長達數十年的合作關係，能在漲價周期中感知到脈絡，從而提前3-4個季度備貨。而從小米的存貨數據來看，備貨增長的周期實際慢了一個季度。
在手機行業，其實小米大部分硬件產品走的是「拿來主義」路線，比如儘管有自研芯片，但主流產品的芯片依然依賴高通，這也導致小米其實沒有太多的議價權。漲價潮一來，要麼接受高價，要麼棄規模保利潤。
小米過去一直信奉「等風來」的策略。做手機對標蘋果，做汽車對標特斯拉。找到一個成功的標杆，然後快速跟進、微創新、性價比切入。這套打法在行業上行期非常有效——風口足夠大，風向足夠確定，跟着跑就能喫到紅利。
但現在的市場環境已經變了。國內手機市場從增量競爭轉為存量絞殺，汽車行業從藍海變成紅海。小米從追隨者變成了領導者之一，卻還沒有適應這個新角色。小米仍然希望在既有的市場框架裏找到一個「完美答案」，以至於在周期下行中，小米依舊希望延循蘋果軌跡，通過回購來穩定市場，因此披露小米版的回購計劃。
問題的關鍵是，當小米逐漸從追趕者，或許真的需要創造一套市場難以複製的東西，來實現對供應鏈話語權、對市場的絕對掌控。
業績會中，管理層為提振信心，主動提及了小米經歷的兩輪低谷。而想要擺脫周期影響，更加穩定，小米不應該停留在等風來的敘事中，而是應該長出自己的翅膀。