國聯民生報告認為，算力基礎設施化正推動產業向「按智能效用計價」躍遷，Token運營有望成為高景氣主線。GPU漲價折射算力供給偏緊，國內Token調用量兩年增千倍印證需求非線性爆發，雲廠商密集調價則表明景氣度已向下遊傳導。掌握重要數據集、能夠穩定生產低幻覺、高專業價值Token的廠商，有望建立自身護城河，進而提升長期利潤空間。

當算力逐漸成為基礎設施之後，產業鏈下一階段具備高回報潛力的環節會是什麼？

國聯民生證券最新報告認為，產業鏈正從"賣算力資源"向"按智能效用計價"的更高價值形態躍遷，Token運營賽道有望成為下一個高景氣投資主線。

AI算力需求持續超預期擴張，GPU租賃價格普遍上漲，三大運營商加速佈局Token運營生態。Token運營的本質，是將非標智能服務轉化為標準化、可交易的效用商品，推動產業從「賣算力資源」、「賣模型API」升級為「按智能效用計價」，為產業鏈各方提供統一的價值度量與分潤框架。

從價值傳導邏輯看：AI Agent驅動Token需求爆發 → 算力持續漲價 → 算力商品化 → 價值重心從「賣GPU」轉向「賣Token」 → 最終延伸至「Token運營」。Token運營方的核心競爭力在於資源整合與生態協同，其長期價值量有望超越傳統算力租賃模式。運營商與平台方有望成為AI時代新的價值中樞。

Token"通脹"持續驗證：GPU租賃價格全面上行

算力供需緊張格局正在被一系列硬數據反覆確認。

在英偉達2027財年第一財季財報電話會上，首席財務官科萊特·克雷斯（Colette Kress）明確表示，今年以來H100芯片的租賃價格已上漲20%，A100芯片的雲端定價漲幅接近15%，且在GPU折舊年限之外，客戶依然能產生盈利性收入。雲計算服務商Nebius則宣佈將H100 GPU的按需租賃價格從每小時2.95美元上調至每小時3.85美元。

需求端的數據同樣引人矚目。根據報告援引人民日報報道，國內日均Token調用量從2024年初的1000億，攀升至2025年底的100萬億，再到2026年3月已達140萬億，兩年多時間增長超千倍。AI Agent應用的爆發是這一非線性增長的核心驅動力。

國內頭部雲廠商的"漲價潮"進一步印證了需求端的景氣度：

• 阿里雲：自今年3月以來多輪調價，算力卡服務上漲5%至34%，CPFS智算版存儲上漲30%，DDoS防護月95模式普遍上漲20%至50%，大模型MU單元服務漲幅約2%至7%；

• 騰訊雲：自2026年5月9日起對AI算力相關產品服務價格均上調5%；

• 百度智能雲：自2026年4月18日起對AI算力相關產品服務價格上調約5%至30%，並行文件存儲等產品價格上調30%，部分模型甚至出現調用限流。

Token運營：算力租賃"下一站"的三重邏輯

Token運營並非算力的簡單二次銷售，而是一次商業模式的根本性升級，其底層邏輯由三個維度支撐：

供給端標準化： Token化運營能夠將不同架構、不同廠商、不同節點的異構算力統一轉化為標準化的Token供給。用戶無需關心底層硬件型號和集群部署細節，只需按需購買對應數量的Token即可調用大模型服務，大幅降低用算門檻，同時通過動態調度提升算力資源利用率。

商業價值升級： 商業模式從"一次性賣硬件資源"升級為"持續運營智能服務"。通過算力與模型的智能匹配降低用戶單位Token消耗，並延伸出分層定價、套餐訂閱等多元盈利模式，將一次性算力收入轉化為高粘性的持續運營收入。

產業趨勢切換： 行業已從算力基礎設施建設階段轉向算力高效調度運營階段。Token作為AI價值流轉的核心載體，正逐步成為行業內較普遍認可的統一標準。算力租賃企業向下延伸Token運營服務，既能盤活已有算力資源的變現潛力，也能對接快速增長的AI推理、訓練需求。

Token運營的長期競爭壁壘在於"行業數據積累—大模型訓練優化—高質量Token輸出—用戶反饋迭代"的閉環能力。掌握重要數據集、能夠穩定生產低幻覺、高專業價值Token的廠商，有望建立自身護城河，進而提升長期利潤空間。

政策與需求雙輪驅動，Token運營進入快速發展窗口

政策層面，國家將算力網納入與水網、新型電網、通信網、城市地下管網、物流網並列的"六張網"重點規劃。據國家發改委測算，今年"六張網"及相關領域的投資規模將超過7萬億元。工信部、國家數據局同步啓動"模數共振"行動，明確支持Token技術賦能鋼鐵、工業母機等20個重點工業行業。

國家數據局還就《關於推進行業高質量數據集建設行動的實施方案（徵求意見稿）》公開徵求意見，明確提出探索詞元交易等新型數據集交易模式，構建以詞元為基礎、可量化、可定價的數據集價值體系。

三大運營商全面入局，Token生態格局初現

三大運營商已完成智算底座佈局，成為Token產業的核心參與者，各自形成差異化的競爭策略：

中國電信 明確"All in Token"戰略，發布Token套餐，並完成三大運營商首個百億級Token工廠集採（不含稅規模約164.51億元），智算總規模達91 EFLOPS，八大樞紐互訪時延低於12毫秒。Token套餐覆蓋自研星辰大模型、DeepSeek、GLM等國內主流大模型，面向C端最低1元可購40萬Token，最低包月9.9元含1000萬Token；中小微企業AI應用起步成本從傳統的50至100萬元降至千元級。中國電信已落地內部AI應用超250個，實現降本超20億元。

中國移動 以算力基建為核心，發布Token運營生態體系及應用生態聯盟，承諾開放萬億級Token體驗包。其核心平台MoMA首創Token集約化運營模式，支持"成本優先/效果優先/均衡優先"三種模式智能匹配最優模型，端到端時延低於1分鐘。中國移動明確提出"十五五"期末算力服務和智能服務收入翻番的目標。

中國聯通 主打"Agent+Token+AI雲"模式，智算規模45 EFLOPS，建成7個百兆瓦級AIDC園區。

2026年，三大運營商均計劃在總資本開支下降的背景下，提升算力投資佔比，資源全面向智能算力業務傾斜。