文｜躺平指數

萬衆矚目的SpaceX，終於遞交了招股書。

這家承載着馬斯克「登陸火星」願景的公司，是第一次把幾乎全部細節攤開在公衆面前。帶着好奇，也帶着挑刺的心理，當這家公司的招股書文件在5月20日掛上SEC網站，我第一時間就把原文拉下來翻了一遍。

不得不說，老馬還是太有誠意了，新鮮感拉滿。

商業航天這門生意，二十多年裏第一次有這種規模的巨頭把家底亮給SEC。SpaceX估值接近4000億美金，是全球估值最高的私營公司，去年一年的火箭發射次數也排在全行業第一。外界對它的體量早就有印象，但都是從估值傳聞、星鏈訂戶數量、馬斯克持股比例這種零散口徑裏拼出來的，完整賬本從來沒在公開市場上攤開過。

更新鮮的是xAI。美國前沿大模型公司這兩年聚光燈打滿，但真正向SEC遞交過完整財務披露的，到目前為止數量是零。這一次xAI是連人帶賬裝進了SpaceX的合併報表裏，意味着這份招股書也成了第一份、讓外界看清楚一家前沿大模型公司具體在燒什麼錢、燒到什麼程度。

也是因此，翻之前我心裏其實早就攢了幾個具體的問題：星鏈（Starlink）這盤衛星互聯網生意現在多大、火箭部門到底賺不賺錢、xAI燒錢燒到什麼程度、馬斯克具體佔多少股等等。

但翻完之後會發現，這幾塊看似南轅北轍的業務線，被馬斯克以各種資本手腕結合在一起；而這家巨無霸在上市之後對市場的第一個考驗，很可能並不是流動性是否足夠支撐孖展，而是應該以什麼樣的視角給他們估值。

01 不只是火箭

整體數據來看，SpaceX並不算是一家規模特別大的公司，算不上七巨頭那種級別。2025年SpaceX合併營收187億美元。從業務構成看，招股書把公司拆成三塊：航天發射（Space）、衛星互聯網（Connectivity）和人工智能（AI）。

航天發射這一塊裝的是火箭和飛船相關的東西：Falcon 9、Falcon Heavy、Dragon飛船、Starship研發，加上對NASA、美國太空軍NSSL和美國國防部的政府合同。衛星互聯網這一塊裝的是星鏈寬帶和叫Starshield的軍用衛星生意。人工智能這一塊裝的是xAI的Grok大模型、X平台（前身Twitter）和兩座算力中心。

需要特別說明的是，AI業務是2026年2月才裝進SpaceX的。在此之前，xAI在2025年3月先把X合併進了自己旗下；2026年2月SpaceX再把xAI整體合併進來。三家公司之前都在馬斯克手裏，會計上算「共同控制下的重組」，所以財務報表把過去三年的歷史全部追溯重寫。

最直觀的體現是2023年的AI業務：當年這塊業務對外報營收差不多30億美元，但翻到附註會看到一句話，這一年AI業務的營收幾乎全部來自X（即Twitter）的廣告、訂閱和數據授權，和我們現在理解的AI收入基本上沒有任何關係。

三塊業務裏，賺錢的只有星鏈。2025年，衛星互聯網業務的經營利潤44億美元，經營利潤率接近39%，整個SpaceX的經營利潤都是這一塊在貢獻。航天發射2025年經營虧損6.6億，AI業務經營虧損64億。AI這一塊一年燒掉的經營虧損，已經遠超航天發射業務全年41億的營收。

三塊業務的盈虧軋到一起，2025年SpaceX整體經營虧損26億、淨虧損49億。這種格局並非短期現象：從公司成立到2026年3月底，賬面累計赤字（即歷年虧損減歷年盈利後的淨虧空）已經達到413億美元。過去三年裏只有2024年錄得過淨利潤7.91億，2023和2025分別虧46億和49億。

先看星鏈這塊成熟生意。在軌衛星接近9600顆，全球可機動衛星裏大約75%是星鏈；訂戶一年裏幾乎翻倍，從2025年Q1的500萬漲到2026年Q1的1030萬。這塊業務還在主動降低單戶收入：ARPU從2024年的91美元/月降到2025年的81美元。招股書自己的解釋是，公司優先做規模擴張和效率提升，而不是追求ARPU上漲。

剩下兩塊業務還都在燒錢，但燒法不一樣。航天發射的虧損主要來自Starship。Falcon 9本身還能賺錢，但2025年Falcon 9一共發射165次，其中外部客戶付費發射只佔43次，剩下122次都是為星鏈自家部署衛星。下一代的Starship完全在投入階段：SpaceX在Starship上累計自籌研發投入已經超過150億美元，但到2026年Q1為止，所有Starship飛行測試都被劃為內部任務，沒承接過一次付費載荷。

AI業務的燒錢主要是基礎設施投入。2026年Q1一個季度，AI業務就花了77億美元的資本開支，是同期航天發射和衛星互聯網兩塊加在一起24億美元的三倍多。

值得一提的是，即便在2024年度那次短暫的盈利，也跟業務沒什麼關係。這7.91億淨利潤裏，9.55億來自SpaceX持倉的18712個比特幣當年的浮盈，而這些比特幣自持倉建立以來三年沒動過一個；另外5.49億是會計上根據公司對未來盈利的預期做的稅務調整帶來的賬面收益，跟經營無關。

兩項加起來15.04億，已經超過2024年淨利潤本身。剔除這兩項，2024年公司經營層面實際還在虧7億多。到了2025年，這兩項調整都翻過來了，合併報表重新打回49億淨虧損。

總的來說，今天的SpaceX在業務層面是一家「星鏈撐全部利潤、剩下兩塊大幅燒錢」的公司，過去三年裏僅有的一次賬面盈利還是靠比特幣浮盈和一次性會計調整撐起來的。但理解這家公司，光看業務面還遠遠不夠：它跟馬斯克旗下其他公司之間的關係網，是另一個值得深入探討的問題。

02 馬斯克的帝國之心

馬斯克是一名非常出色的企業家，出色到很多投資者其實根本不去在意他旗下公司的基本面情況。無論怎麼說，航天發射、衛星互聯網和 AI 這三大業務板塊裏，前兩塊之間有明確的內部協同：航天給星鏈送貨，星鏈反過來給航天提供穩定的發射需求。AI跟前兩塊之間的協同就相當牽強了，牽強到只有一個「太空能源+算力」的大餅能把它們關聯在一起。

但這種「牽強」向來是馬斯克商業版圖的常態。

於是，從治理結構看，SpaceX天然就沒有設定任何權衡機制，馬斯克個人持有12.3%經濟權益但加權後的投票權佔85.1%。這個比例意味着上市後SpaceX直接啓用納斯達克的controlled company豁免，不再需要多數獨立董事、獨立提名委員會和獨立薪酬委員會。

同時，招股書還專門披露了兩件事：公司明確不會為馬斯克購買重要人物壽險，馬斯克出意外公司拿不到任何保險賠償；公司還主動說明馬斯克並不把全部時間和精力放在SpaceX上，他同時還是特斯拉的CEO，以及其他任何他想擔任的職位。

完全押注老馬一個人，就是這家公司在上市之後最重要的博弈點；此外，SpaceX還有一個特點，跟馬斯克其他公司之間的邊界相對模糊的。

特斯拉就是一個例子，這家公司從來沒有直接投資過SpaceX，但今天它已經是SpaceX的股東：2026年1月特斯拉承諾給xAI投資20億美元（公司的E輪孖展），2月SpaceX合併xAI時，特斯拉這筆xAI股權按合併對價自動換成了SpaceX的A類股。

公司章程裏，還專門寫了一條商業機會豁免：公司放棄可能呈現給馬斯克及某些董事的某些商業機會，這些人沒有義務把這些機會先告訴SpaceX。如果一筆生意機會同時擺在馬斯克和SpaceX面前，按章程，馬斯克可以合法地直接帶去自己旗下別的公司，SpaceX沒有被先告知的法定權利。

這兩件事加起來意味着，SpaceX跟馬斯克其他公司之間沒有傳統意義上的獨立邊界，它們之間是一張資本和機會都在內部流動的網絡。

這種網絡性在估值上變得非常微妙。普通人估一家上市公司，先找的是外部市場化交易作為參考錨（同業最近的併購報價、第三方客戶合同的單價、市場化配股的折扣等）；而SpaceX招股書裏能找到的幾個具體估值參考點，真正算得上「市場價格錨」的只有一個。

2025年9月，SpaceX跟美國衛星通信公司EchoStar簽了一份頻譜收購協議，為星鏈拿下更多頻譜資源。這份協議總對價196億美元，其中111億用SpaceX自己的A類股支付，發行價定在42.40美元/股（拆股後）。按pre-IPO總股本反推對應總估值大約5000億美元出頭，比外界之前給SpaceX的"接近4000億"私募估值高出一截。

於是，現階段真正想給SpaceX估個值，可行的角度大概有三種。

一是直接沿用EchoStar這個唯一的錨。42.40美元/股對應總估值約5000億美元，作為IPO初始定價的相對硬參考，儘管價格本身來自SpaceX跟EchoStar的協議談判，不是公開市場拍賣。

二是用SOTP分業務板塊估。星鏈已經成熟，可以參照消費互聯網或電信服務商的估值倍數；航天發射可以參照傳統航天合同公司；AI業務大概會跟xAI之前的私募估值掛鉤。但三塊業務之間有大量內部交易（Falcon 9給星鏈送貨、AI業務的GPU經過關聯方設備租賃等等），拆開估再加起來未必比單獨估更準。

三是放棄用獨立公司的估值框架。把SpaceX看作馬斯克商業網絡的核心節點，估它跟估特斯拉一樣：估的大部分是馬斯克本人的執行力、商業網絡的資本運作能力，以及「火星殖民+軌道算力」那個宏大敘事能否兌現。

從目前來看，大概率市場會選擇第三種作為估值主流。

03 結語

從PayPal賣給eBay、特斯拉從破產邊緣到成為全球市值最大車企、SpaceX把人類發射成本拉低一個數量級，再到星鏈短短几年覆蓋全球，一連串「科幻變現實」的成績單，給了市場押注馬斯克的合理性。

估馬斯克跟估一家獨立公司，畢竟是兩件事。獨立公司估值再難，也有相對確定的現金流和業務邏輯作錨；估個人本質上是在估馬斯克下一個十年的執行力、注意力分配、政治風險、健康狀況，甚至「火星到底建不建得起來」這種遠到看不清的承諾。

SpaceX這次IPO的特殊性也在這裏：它把「估馬斯克商業網絡」這件事從私募圈子第一次徹底搬到了公開市場，今後給SpaceX估值，更接近給馬斯克本人估值。但話又說回來，公開市場的耐心不一定有一級市場那麼長。一旦兌現節奏跟不上預期，估值回調可能比業績調整劇烈得多。

於是，這次IPO其實也是馬斯克自己的一次新考驗。