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　　來源：雪山財金

　　距離國產人形機器人「明星」宇樹科技科創板IPO上會只剩最後3天，一份大幅修改的招股書直接把它推上了財經熱搜。和此前一路狂奔的高增長神話不同，上會稿裏的宇樹直接自曝「一季度扣非淨利潤腰斬，上半年利潤繼續下滑」，還一口氣新增四項核心風險，甚至主動把「增速放緩」放到了風險提示第一位。

　　一邊是全球出貨量第一的人形機器人龍頭，一邊是上會前夕突然「自曝家醜」，這場操作讓不少投資者懵了：到底是合規要求的正常調整，還是企業藏不住的增長拐點？這次修改會攔住「人形機器人第一股」的上市路嗎？

　　三大核心改動，和之前的「高增長人設」反差強烈

　　對比3月披露的申報稿和5月公布的上會稿，宇樹這次修改不是小修小補，幾乎是重構了信息披露的核心框架，具體改動可以整理為下表：

　　從表格裏能直接看出來，這次修改的核心就是從「講增長故事」轉向「說現實風險」，把之前藏在後面的問題直接擺到了台面上。

　　為什麼偏偏選在上會前夕改？

　　其實是規則要求，不是突發黑天鵝

　　很多人看到「上會前夕突然改」就覺得是企業出問題了，其實從A股IPO審核規則來看，這個時間點修改完全符合流程，核心原因有三個：

　　1．強制時效性要求：必須更新最新財務數據

　　A股IPO要求招股書財務數據保持時效性，3月申報時宇樹只披露到2025年年報，到5月底上會，一季度已經結束，按照規則必須補充最新一期的財報數據，這次剛好趕上季度更新窗口，自然要修改。

　　2．審核流程要求：必須回覆交易所問詢後再上會

　　宇樹3月申報後，上交所發出了兩輪審核問詢，要求公司補充信息披露、強化風險揭示，公司回覆問詢後需要同步更新招股書內容，這個時間點剛好卡在審議上會之前，所以所有修改都集中在了這個窗口。

　　3．客觀經營變化：行業格局和業績確實變了

　　進入2026年之後，人形機器人賽道的競爭明顯加速，特斯拉第三代Optimus即將量產，國內整車、消費電子龍頭也紛紛入局，加上宇樹自身2025年營收基數已經衝到17億，高增長自然難以維持，一季度研發和營銷費用又大幅增加，利潤下滑已經是既定事實，必須如實披露。

　　過會前改招股書，會影響IPO嗎？

　　《雪山財金》梳理過往案例發現，A股市場上，過會前改招股書的科技公司不在少數，最後結果天差地別。

　　北芯生命——三次改募投，依然順利過會

　　北芯生命是做心血管介入器械的硬科技公司，2025年申報科創板IPO時，三次修改招股書的募投項目：2023版申報稿擬募資12.74億，2024版縮減到9.52億，上會版又再次調整各個項目的投入金額，甚至還出現了年報和招股書財務數據不一致的問題，在上會前夕做了大幅更正。

　　但這些修改都是落實交易所問詢要求的常規調整，核心是壓縮非必要的基建投入，聚焦研發項目，符合科創板的定位，最終2025年7月順利通過上市委審核，目前已經完成註冊，即將掛牌上市。

　　另一個典型案例是2026年北交所IPO的傑理科技，前後四次申報，每一次都對招股書的業績波動、內控披露做修改，上會前夕依然修改了派息相關的信息披露，最終也順利過會，目前已經進入註冊階段。

　　失敗案例：柔宇科技——改來改去藏問題，最終折戟IPO

　　最典型的失敗案例就是當年的「柔性屏第一股」柔宇科技，2020年申報科創板IPO時，上會前多次修改招股書，一會兒調整募投項目規模，一會兒修改虧損數據，但始終不肯充分披露現金流危機和技術落地的實際進展，前後版本的核心數據經常對不上，修改也都是為了美化估值、隱瞞風險，最終因為信息披露不充分終止審核，後來柔宇科技資金鍊斷裂，直接走向了破產清算。

　　還有2025年主板IPO的正揚科技，上會前兩次修改募資總額，從15億壓縮到12億，核心業績數據也從「盈利1.86億」改成了「虧損9000萬」，大幅變動卻拿不出合理的解釋，最終在上會前主動撤回申請，第一次IPO以失敗告終。

　　結論：改不可怕，藏着改纔可怕

　　從過往案例能直接得出結論，過會前修改招股書本身完全不是負面信號：

　　✅ 如果是合規要求的修改——更新財報、落實問詢、調整募投結構，主動披露風險，90%以上都能順利過會；

　　❌ 如果是核心數據前後矛盾、為了隱瞞問題被動修改、信披不實，大概率會IPO失敗。

　　修改對宇樹IPO到底有什麼影響？

　　《雪山財金》預測：對審核過會影響有限，順利過會概率依然很高

　　這次宇樹的修改完全符合我們說的「合規修改」的特徵，是主動披露、響應監管要求的動作，不會對過會造成顛覆性影響，原因在於，修改本身符合監管預期，沒有隱瞞問題。監管要求IPO企業充分披露風險，宇樹按照要求補充了風險、更新了業績，反而滿足了監管的信息披露要求，屬於「主動拆雷」，消除了審核的不確定性，不會因為修改被卡。

　　同時，宇樹的核心基本面沒有變，稀缺性依然突出哪怕業績增速放緩，宇樹依然是全球出貨量第一的人形機器人企業：2025年純人形機器人出貨量5500台，全球市佔率32.4%，已經實現了盈利，對比同賽道的優必選2025年營收20億淨虧損7.9億，其他小企業規模更小還在虧損，宇樹的基本面在賽道里已經是頂級水平，「人形機器人第一股」的稀缺性沒有變。

　　但是，《雪山財金》認為，審核中肯定會重點關注三個問題，這是宇樹需要向審核委解釋清楚的：

　　l增速放緩是短期因素還是長期趨勢？

　　l具身大模型的研發投入能不能跟上，怎麼應對特斯拉的競爭？

　　l商業化落地什麼時候能迎來爆發，當前的估值能不能匹配業績？

　　只要能把這三個問題解釋清楚，順利過會沒有太大問題。

　　此外，《雪山財金》認為，這次突擊修改招股說明書，對宇樹科技最大的影響，可能在於市場對宇樹科技的定價預期會下調，估值更趨理性

　　之前市場給宇樹的發行估值預期在450億以上，這次披露利潤下滑之後，發行估值大概率會下調，市場預期會從「高增長賽道龍頭」轉向「已經盈利的賽道先行者」，估值會更理性。

　　但長期來看，提前釋放風險反而有利於上市後的股價穩定，避免了上市後因為業績不及預期大幅下跌，對機構投資者來說，透明的信息反而更容易定價。

　　真正的好公司不怕披露風險，只有裸泳的公司才怕把傷口露出來。

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責任編輯：尉旖涵