本文作者 | 深鵬
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經歷了連日的下跌，周五騰訊終於反彈了。
遊戲發布會上，AI相關內容較多，提振了市場情緒。
不過，去年9月時，其股價曾經衝高到677港元，距離21年的歷史性高位，真的僅一步之遙。
那時的市場，對它充滿信心，憧憬着歷史新高的到來。
可惜的是，自此之後股價便掉頭向下，至今已經跌去超過30%，市值蒸發超過2萬億港幣。
從走勢上看，雖然中間有一些反彈，但下行趨勢確實很明顯。
弔詭的是，同一時期交出的財報並不難看，遊戲收入穩健增長，廣告業務增速亮眼，微信月活穩居14億以上。
業績在漲，股價在跌。
究竟是意料之外，還是情理之中？
01
怎麼啦？
市值的下跌，雖然有一些交易層、資金層和政策層的原因，但最被廣泛接受的解釋，是其在AI上投入不足，進展緩慢。
畢竟，現在很多科技公司的估值溢價，只因兩個字：AI。
有一張圖很直觀，元寶明顯落後，這與微信在社交領域中的絕對壟斷地位形成鮮明對比。
更不安的是，抖音系應用的用戶時長佔比在2026年1月達到37.4%，首次超過騰訊的30.0%。
從產業端的角度看，同行都在砸錢做AI算力投資，它卻異常低調和剋制。
2025年，其資本開支792億元，按年增長僅3%；同期字節跳動資本開支飆升至1600億以上，26年追加到2000億，而阿里3800億（未來數年累積）的資本開支，更是一度瘋狂刷屏。
是沒有錢嗎？
當然不是。
剛公布的26Q1財報，其現金及等價物高達2178億，超過阿里的1315億，自由現金流（淨流入）567億，而阿里是淨流出173億。
現在，全球科技巨頭都在瘋狂砸錢買GPU，雖然屢遭質疑，並因此導致股價大幅下跌，但反過來說，如果不肯投錢，後果會是什麼呢？
先發優勢喪失！
這可能是AI投資最大的悖論：
燒錢，利潤和現金流跌，但估值有溢價（儘管也經常面對質疑）；不燒錢，利潤和現金流保住，但估值溢價消失。
騰訊的PE（TTM）已經跌穿15倍，落後於阿里（約20倍）。
這種估值水位，已經滑向公用事業，不能說完全抹掉AI溢價，但即使有，也很小了。
當然，也有觀點認為，這是「等」字訣的體現，等算力成本下降，等國產替代成熟，等開源模型拉平差距，屬於典型的「追隨者」策略。
但資本是勢利眼，既然你「投入不足」，那我就「先走為敬」了，等你哪天「又行了」，我再回來。
02
舊路徑
任何具體的經營行為、決策動作，其實都是戰略層面的體現。
騰訊在戰略上，一直以「穩」著稱。
將這種戰略轉化成具體的經營行為，一個是「對內做流量」，另一個是「對外做投資」。
因為手握社交聊天工具這個天然流量王牌，以及社交、廣告、遊戲等天然的現金流工具，它當然有底氣做這些行為。
2015年，小馬哥在全球合作伙伴大會上首次公開闡釋了這一理念：「我喜歡自留‘半條命’這個說法，把另外半條命交給合作伙伴。」
此後，這一表述成為公司戰略思想的標籤：只做自己最擅長的事情，把其他領域讓給生態夥伴。
在2016年與清華大學經管學院院長的對談中，他進一步闡述了這一理念的演化邏輯：「幾年前，騰訊的戰略是不開放的，很多業務都自己做，好多都失敗。我們電商做不過人家，賣掉了；搜索也一樣。我們思考如何讓各種物種在大樹下成長？如何讓大樹變成一片森林？」
這套邏輯的底層是風險規避思維：與其在非核心領域與專業對手死磕，不如通過投資和合作建立生態。
這既是一種戰略選擇，也是一種資源約束下的生存智慧。
與「半條命」理論相輔相成的，是他對「速度」的獨特理解。
在2026年初的員工大會上，他明確表示：「每個企業的基因不同、體質不同，騰訊的風格就是穩紮穩打。」
他強調，在AI戰略上，騰訊有自己的考慮和節奏，核心是「產品的長期競爭力和用戶的體驗」。
這種「穩紮穩打」體現在具體的戰略判斷上。
面對外界對AI投入不足的質疑，他曾給出一個極具代表性的類比：「對於工業革命而言，早一個月拿出電燈泡，在長周期維度下並不那麼重要。」
這種理念與其核心業務的屬性高度匹配：
社交和遊戲業務具有極強的網絡效應和用戶粘性，一旦建立起優勢，很難被顛覆。
因此，他有底氣「等一等」，讓競爭對手先去試錯，自己再擇機入場。
在遊戲、社交網絡、支付領域，都曾驗證過這一路徑的有效性，也形成了在覈心業務上保持穩健，在新業務上保持克制的經營風格。
03
開新路？
要說騰訊在AI上毫不作為，也不對。
從公開信息中，其AI領域投資是有佈局的，而且收益上還相當可以。
例如，MiniMax上市後回報19.78倍，智譜回報36.6倍，摩爾線程約17倍。
不過，在自建方面，確實沒有太多動作。
暫時可以得出一個結論，他依然沿用過去的思維。
於是，最核心問題來了，過去的成功路徑，是否還適用於AI時代呢？
說實話，現在還真的無法定論。
不過，這並不妨礙我們做一個推理，先聲明，以下推理都是基於已經公開信息，無法穿透到企業內部，存在未盡事宜，僅供參考。
即：如果沿用「給錢給流量」的做法，會呈現什麼樣的一個情景呢？
比如，如果看上了一個AI模型創業公司，騰訊可以幾十億上百億地入股，並把微信的流量都倒給它。
但創業公司拿到了錢，也拿到了流量，是否就可以成長為一個頭部AI模型公司呢？
資金和流量當然是好東西，但最終也要取決於他們的模型能力，比如參數、訓練效果、推理能力，還有具體的市佔率、滲透率等等。
更直白的解釋是，如果豆包的回答確實比元寶好，用戶會無視微信裏滿屏的元寶接口，也不會介意從微信切換到豆包APP所浪費的時間。
不能說對外投資完全不行，因為open AI、claude就是成功例子。
問題只是，目前模型公司基本呈現三足鼎立的態勢，美國是open AI、claude、gemini，中國是豆包、阿里和DS。
騰訊即便有機會入股這些公司，但股權佔比不會高，主導權更別提了，而排名靠後的模型公司，價格很便宜，主導權也給你，但你還想要嗎？
這個經典的失敗案例，說明當頭部陣營（當年是IOS、安卓）確立之後，即使再有錢，技術能力也很頂級，也難撼動。
因為IT世界存在一個物理定律--贏家通喫。
算力的問題，邏輯其實也一樣，騰訊可以看上一些專門提供算力的公司（海外就有像coreweave這類純算力出租商），然後大把大把地給錢，又給很多社交媒體流量，但這就能催生出一個大型AI雲計算公司呢？
如果說模型還可以用open AI、claude扯一下，這個問題就沒有「幫手」了。
因為，直到現在，大廠們全都是自己建算力，他們也會做一些外購，但比例都不高，用做暫時過渡或小比例互補。
正如硬幣不可能同時呈現兩面，對於自建算力這個事，燒錢的和不燒錢的，肯定有一個是錯的。
至於微信流量，在算力這個事上，可以略過。
04
結語
說了這麼多，不管邏輯自洽不自洽，其實還是得承認，市場訊息萬變，答案並不是簡單的yes 或 no。
尤其是對於騰訊，錢又有，能力也不差。
還有一點很重要，那就是其龐大的數據資源，包括社交、娛樂、購物、支付、金融等等，涵蓋了各個領域。
這些數據在AI時代價值連城，是訓練和推理AI模型最重要的「原材料」。
因此，如果因為騰訊求穩，就說它不行了，也不盡然。
而且，他們已經正式對外宣佈，2026年AI投入將「至少翻倍」，並調整資金優先級——減少回購，為AI算力讓路。
回到股價，現在鵝廠和資本的博弈，確實很焦灼。
但我想，這對企業自身乃至整個AI產業、資本市場、投資者，甚至更廣闊的領域，都絕不是壞事。
而且，任何人都不能排除，哪天它啓動大改革，全力以赴做AI，邏輯反轉，絕地反彈的可能性。
要知道，這種舊科技公司翻身的案例，在資本市場上並不少，例如蘋果、微軟。
因為很多時候，向左還是向右，就在老闆的一念之間。
以資本的嗅覺，一旦他們覺得你邏輯反轉了，掃貨的速度，那就是超音速。
至於這場博弈終局會是如此，我們這裏不再推測了，一切等時間證明吧。（全文完）