2021年6月，奈雪的茶（02150.HK）登陸港交所，頂着「全球新茶飲第一股」的光環，發行價19.8港元。

　　五年過去，截至5月29日，最新股價只剩0.66港元，累計跌幅超過96%，已淪為港股仙股。

　　如果只看股價，這幾乎是一家失敗公司的標準畫像。

　　但另一面同樣真實。奈雪的門店仍在營業，新品仍在推出，商場裏依然有人排隊，社交媒體上也不乏消費者分享那杯熟悉的霸氣鮮果茶。2025年，奈雪經調整淨虧損2.41億元，較上年的9.19億元大幅收窄73.8%；賬上現金與定期存款合計超過26億元，同時保持零銀行貸款。

　　資本市場講述的是一個持續失速的故事，經營數據呈現的卻是一家正在止血的公司。

　　兩個故事都是真的。而奈雪的真實處境，恰恰藏在這兩種敘事之間。

　　一家賣"精緻感"的企業，和它的財務現實

　　奈雪的茶做的生意，從商業模式上看，並不複雜。

　　它在購物中心開大店，用真實水果和高標準茶底製作現製茶飲，同時搭配烘焙產品，打造一個供都市白領消費和停留的"第三空間"。產品均價二十五到三十五元，定位高端，目標客群是一二線城市中對品質和環境有要求的年輕女性消費者。

　　但這個看起來清晰的生意，在財務層面卻呈現出複雜的面貌。

　　2025年年報是目前最新的成績單。全年收入43.31億元，按年下降12%。直營門店收入38.24億元，佔總收入88.3%，是絕對的收入支柱。經調整淨虧損2.41億元——這個數字比2024年的9.19億元大幅收窄，按年減少了73.8%，乍看之下是一次漂亮的改善。

　　但把這張成績單拿到燈光下仔細看，會發現一些值得警惕的細節。

　　虧損大幅收窄的核心原因，不是收入增長，而是關店。2025年，奈雪全年淨關閉165家直營門店，從1453家降至1288家。裁掉了那些持續失血的門店，整體財務數字自然好轉。這是一種收縮式的自救，而非擴張式的復甦。

　　現金流的改善同樣需要放在顯微鏡下審視。經營活動現金淨流入約2.7億元，但支撐這個數字的，是使用權資產折舊2.7億元、物業設備折舊2.7億元，兩項非現金折舊合計5.4億元。與此同時，新的資本開支僅有7940萬元。折舊和資本開支的比例6.8：1。這意味着奈雪的現金流改善，相當程度上是在消化過去幾年重資產投入所積累的折舊，而非真正意義上的經營造血。一旦這批資產折舊完畢，門店老化帶來的翻新壓力將重新浮出水面。

　　客單價的數據則揭示了另一層隱憂。2025年每筆訂單客單價從26.7元降至24.4元，跌幅接近9%。這不是訂單量少了——門店日均訂單量實際上從270.5單回升到了313單。問題是，消費者來得更頻繁，但每次花的錢更少。折扣拉來了流量，但流量的質量在下滑。

　　不過，賬上仍有現金15.85億元，加上定期存款10.73億元，合計約26億元，零銀行貸款，資本負債率32.1%。這是奈雪目前最實在的底牌，也是它仍然有時間尋找出路的根本原因。

　　截圖自奈雪的茶2025年年報

　　護城河裏的「空城計」：直營是刀、加盟是謎

　　談到奈雪時，支持者最常提及的兩個優勢是品牌和產品。

　　這些優勢並非不存在，但問題在於，它們究竟能夠形成多深的護城河。

　　產品標準是奈雪最紮實的競爭資產。「茶底4小時一換」的操作規範，真實水果原料的使用，以及貫穿所有門店的出品一致性——這些不是可以靠堆錢短期複製的能力，而是通過多年全直營管控沉澱下來的運營體系。在新式茶飲這個品控極難標準化的行業裏，這是真實存在的差異化。

　　1.19億註冊會員構成的品牌認知，在高端茶飲這個價格帶也難以被快速複製。當消費者想要一杯精緻的鮮果茶時，奈雪仍然是被優先想到的名字之一。這種心智佔位，有其內在價值。

　　但這些優勢的城牆，究竟有多高？

　　全直營模式是這個問題的核心。直營保障了品質的可控性，但它同時是一把對準自身的刀——每一家門店的虧損，都直接體現在總部的財務報表上，沒有緩衝。加盟品牌虧損時，損失由加盟商分擔；奈雪虧損時，一分不差地打在資產負債表上。在行業價格戰的壓力下，這種模式的脆弱性被充分暴露。

　　值得注意的是，奈雪目前已有358家加盟門店，但年報對這部分業務的披露極為有限，缺乏具體數據。一家公司在自己核心戰略轉型方向上的信息披露如此模糊，要麼是數字不好看，要麼是方向本身還沒想清楚——無論哪種情況，都不是投資者希望看到的信號。

　　截圖自2025年年報

　　外賣渠道的依賴，也是當前最值得警惕的結構性問題。2025年，奈雪直營門店外賣訂單收入達到20.09億元，佔直營總收入的52.6%，超過一半的生意通過第三方平台完成。與此對應的，是配送服務費從3.46億元暴漲至4.62億元，按年增長34%，佔收入比重從7%攀升至10.7%。

　　這意味着奈雪正在把自己越來越核心的業務，押注在一個它無法定價、無法控制的渠道上。平台不會因為對方是"高端品牌"而降低抽成比例，而線下客流的持續走弱：門店點單收入佔比按年下滑3.8%，自提訂單下降7.4%。這意味着這種依賴還在加深。真正意義上的商業閉環，要求企業能夠控制用戶關係、控制定價權、控制渠道。奈雪在這三個維度上，目前都處於被動位置。

　　月活躍用戶的數據同樣耐人尋味。1.19億註冊會員中，月度活躍用戶約360萬，月活佔比約3%。大量會員賬號處於沉睡狀態，用戶資產的實際質量遠低於註冊數字所呈現的表象。

　　變輕、變健康，跑得贏資本市場的耐心嗎？

　　奈雪正在嘗試幾條突圍路徑，有的方向是對的，有的仍然存在疑問。

　　健康化是最清晰的一條線。2025年起，奈雪以低GI和高膳食纖維為產品賣點，推出纖果茶等產品。這是對Z世代消費趨勢的主動回應，同時，奈雪的產品基礎與這個趨勢存在天然的契合點。

　　問題在於，健康化是整個行業都在講的故事。喜茶在講，霸王茶姬在講，古茗也在講。奈雪能否在這個敘事中建立真正的差異化優勢，而不只是跟隨行業趨勢貼標籤，仍然有待觀察。

　　門店結構的調整是另一條線。從大店向「Pro店」輕量化轉型，降低單店資本開支，提升坪效，是管理層當前執行力最清晰可見的地方。2025年留存門店日均訂單量和同店銷售額的回升，印證了這一方向有其合理性。

　　但輕量化店型在多大程度上能夠保留奈雪「精緻空間體驗」的品牌核心，是一個真實的張力——過於激進的輕量化，可能削弱它與競爭對手之間最後的差異化壁壘。

　　行業層面的競爭格局不會在短期內改善。決定奈雪未來走向的關鍵變量，歸結起來只有一個：它能否在26億現金耗盡之前，讓直營門店本身的經營實現真實盈利——不是靠關店減虧，不是靠折舊撐現金流，而是門店本身能夠在正常運營中產生利潤。

　　這個目標不是遙不可及的。2025年虧損已經大幅收窄，留存門店的運營指標在改善，管理層的執行力在這一輪瘦身中得到了一定程度的驗證。如果健康化產品線能夠承接到足夠的溢價需求，外賣依賴能夠逐步向自有渠道轉化——這些條件同時具備的話，盈利拐點並非沒有可能。

　　但「並非沒有可能」和「大概率發生」之間，仍然隔着很大的距離。

　　結語

　　在中國新茶飲市場的競爭格局裏，奈雪的茶處於一個微妙的位置：它足夠大，但不夠強；它仍在改善，但改善的速度跟不上市場變化的速度；它有錢，但不確定這些錢夠不夠用到穿越拐點的那一天。

　　它不是騙局，產品力是真實的，品牌認知是真實的，管理層在這一輪收縮中展現的執行力也是真實的。但它同樣面對幾個結構性的困題：被平台鎖死的渠道依賴、直營模式在價格戰時代的成本剛性、戰略方向上仍未完全釐清的搖擺。

　　消費者用每一杯三十元的奶茶投出了信任票。資本市場用股價投出了截然相反的判斷。

　　這兩個判斷，哪一個更接近奈雪的真實價值？

　　答案或許在於一個更根本的問題：一家公司可以靠品牌情懷讓消費者持續買單，但它能否同樣說服資本市場相信，這份情懷可以轉化為真實可持續的利潤？

（文章來源：紅星資本局）