作者：王川

本文是    王川：當隔壁老王投資存儲股票賺了三十倍後，如何還能不焦慮 （五）- 牛鞭效應 的續篇。

1/ 存儲公司的股票，這是一個很容易讓不經世事的少年迅速達到高潮的東西。 話說三十多年前，電腦行業用於移動存儲的媒介，主要是 3.5英寸，容量 1.44 MB 的軟盤 (floppy disk) 。1994年底，一家名叫艾美加 ( Iomega) 的公司推出了可存儲 100 MB 的移動硬盤，又稱磁盤機( zip drive), 售價 199 美元。磁盤機對於需要備份和轉移大量文件的消費者而言，解決了一個大問題。

2/ 艾美加的銷售額從 1994年的 1.4億美元，暴漲到 1996年的 12.1億美元。艾美加股票，也從 1994年底的大約每股 2 美元，暴漲到 1996年五月的等價於每股 330美元 （把分股因素計算進去），一年半的回報超過 160倍。記得當時有網友在科技股的論壇上發出了真摯的感嘆，「這比性還美妙！」。

3/ 1996年五月之後艾美加的股票就持續下跌，到 1999年底時股價比1996年最高點下跌超過 85%。 最終2008 年 EMC 以 2.1 億美元的價格收購了艾美加，這與其 1996年最高 70億美元市值相比，下跌了 97%。下跌 97%是什麼概念？就是下跌 85% 了，一些投機者以為可以撿便宜而入場，然後再跌 80%。

4/ 當年堅定做多艾美加的投機者的理論主要有下面兩點：一）一直到 1996年，潛在競爭者看起來都很差很貴。 二）當時確實存在可能性，磁盤機成為 PC 的標配，像軟盤驅動器一樣。如果這能帶來幾億用戶，每個磁盤帶來十幾美元的利潤，那前途不可限量。艾美加的股票，成為互聯網時代第一個獲得大量散戶追捧的迷因股，大量資金涌入，趨勢自我強化，把很多沽空者埋葬。

5/ 艾美加的墜落軌跡，也比外界想象要複雜。1996年下半年只是簡單的價格回調，競爭者還根本看不到。1997年收入是 17.4億美元，增速已經明顯放緩， CD-R 作為潛在競品，對於高端用戶而言已經比磁盤便宜。到了 1998年， CD 刻錄機價格已經接近磁盤機，但一個光盤價格不到一美元，比磁盤便宜太多，艾美加的護城河徹底崩潰。1998年其收入比 1997年只下降 3%， 但毛利率從 31%下跌到 25%，從盈利變成了虧損，故事已經結束了。

6/ 存儲業的產品，以 動態隨機存取內存 (DRAM) 為代表，是科技業同質化最厲害的產品之一。同質化意味着沒有品牌溢價，價格隨着全球供給變化而迅速變化。歷史上 DRAM 芯片短期內價格下跌達 80%以上的事情至少有六次：1985, 1998, 2001, 2009, 2012, 2023, 中間還有多次價格下跌 30% 到 50%的情況。而存儲股票的價格下跌比芯片價格下跌更殘酷，下跌 95%甚至破產的事情家常便飯。 美光 (Micron) 2025年五月的股價和 2000年六月的股價相當，失去了足足 25年。存儲行業過去三十年較大的四個破產案例有：一， Mostek, 1986年。二，Qimonda, 2009年。三，Spansion, 2009年。四，Elpida, 2012 年。至於其它各個破產的小蝦米公司，更是不計其數。

7/ 存儲業的本質，是彈性的需求，面對重資產，長周期，剛性的供給。 存儲價格過高，彈性需求會自然後退，並想方設法繞過去。 但剛性供給 18個月之後上來了，必須開足產能，不管什麼價格都要馬上賣掉，否則無法利益最大化。 一旦剛性供給對彈性需求稍有一丁點過剩，價格下跌馬上發生，有時非常劇烈。

8/ 從 2025年九月開始的整個存儲行業股票大漲的現象，事後看，本質是因為雲服務商對於 AI 芯片的需求，所消耗的各種內存，尤其是高帶寬內存 (HBM) 突破了某個臨界點，雲服務商為了鎖定 2026和2027年的產能，願意接受內存大幅度漲價。只要有一兩個買家足夠瘋狂，別的競爭者也被迫要跟。缺貨的恐慌迅速傳導到小的買家和消費電子領域。幾大存儲廠商吸取了之前價格暴跌的教訓，沒有迅速提升產能，而是選擇讓價格暴漲，趁着時間暫時還在自己這一邊，狠狠的撈一把。

9/ 快閃記憶體的廠商  Sandisk (閃迪) 26 年一季度 （非財政年度）生產成本 12.88億美元，去年同期是 13.13 億美元，也就是說今年的生產成本還下降約 2%，生產的存儲量基本沒有太大變化。 但 26年一季度收入為 59.5億美元，毛利率高達78.3%， 而一年前同期收入為16.95億美元，毛利率只有22.5%。 所以收入的 251%的增長，主要來自對應的存儲漲價，而不是賣出更多貨。

10/ 為什麼貨沒有賣更多，但價格卻漲了兩倍多？因為市場需求突然暴漲，但供給是剛性的，短期內只有這麼多，所以大家搶奪有限的供給，把價格炒上去了。 這就意味着未來可能會有一個反直覺的現象：當剛性的供給終於上來後，和需求重新達到平衡，閃存價格和毛利率必然回到之前的水平，屆時銷售存儲量雖然增加，但總銷售金額和淨利潤反而會下降。賣的越多，賺的反而越少。

11/ 類似的，美光 (Micron) 在 25年十一月一日到26年二月底的季度，經營成本是 61 億美元，比一年前同期的 50.9 億美元僅僅增長不到 20%， 但銷售收入為 238.6 億美元，是一年前的 80.5 億美元電的將近三倍。毛利率為 74.4%， 一年前只有 36.8%。 美光的產品線包含 高帶寬內存 (HBM), DRAM 和閃存，產能限制和價格變化比閃迪複雜一些，但無法逃脫同樣的底層邏輯。 

12/ 對於同質化商品而言，高毛利本身就會消滅高毛利，高價格本身也在消滅邊際需求。幾大存儲商看着 70% 以上的高毛利，不再無動於衷，2026年開始投入幾百億美元增加產能，只是大量新產能上線，預計要到 2027年下半年。

13/ 看多存儲股票的人們會說，存儲公司不是都開始和客戶簽署長期協議，鎖定產能的價格了嗎，這不就可以防範價格崩潰的風險了嗎？真相是，關係越不穩固的時候，大家越愛籤長期協議。簽署長期協議的原因，是大家暫時都非常需要它來避免最壞情況，然後給雙方營造了虛假但其實非常脆弱的安全感。 但情況有實質變化後，新形勢下的強者一般會找協議裏面的某個藉口，立馬翻臉不認人。 存儲業的所謂長期協議，一般都不超過五年，未來存儲產能上來後，一旦現貨價格低於長期協議的價格，買家可以找協議中各種漏洞，來讓存儲公司馬上分享現價下跌的痛苦。即使合同法律上無懈可擊，買家可以威脅等協議結束後，把更多生意轉給對買家更好的競爭者，這時存儲公司一般都會為了長期利益而立刻讓步。內存廠商和客戶籤的長期協議，大概 和1939年蘇德之間籤的互不侵犯條約的執行效果，差不多。當大家都感覺到風險，並紛紛用正式協議來防範風險的時候，不要天真的以為風險被緩解了，這恰恰是風險越來越大的信號。

14/ 這裏面還存在一個不對稱性：當所有玩家都在賺大錢時，只需要一個不在乎短期經濟利益，能承受長期虧損的新玩家入場，就可以改變供需關係 ； 只要有一個新的技術革新湧現，就能大大降低需求。你無法事前預測具體是哪個因素直接改變了供需平衡，你只需要知道，存儲價格下跌的風險相對於繼續暴漲的可能性，現在已經高度不對稱，這就夠了。這裏的風險因素包括而不限於：一）利息和通脹上升導致經濟衰退。 二）雲服務商削減對於 AI 的資本性投入。三）新的存儲產能上線速度超越預期，尤其是最善長不惜代價大規模提升產能的中國公司，如 CMXT 和 YMTC。四）新的AI 芯片設計，模型架構和軟件算法，可以大幅度降低對於內存的需求。事實上，正是因為存儲價格的暴漲，世界上所有聰明人，都在絞盡腦汁，在芯片設計，模型架構和軟件算法等各各層面，積極降低對於存儲的需求。

15/ 存儲產業，和其它同質化嚴重的產業一樣，還有一個致命的陷阱：就是在周期高點，產品利潤極高，但公司市盈率往往很低，甚至只有個位數。看上去像是一個好的價值投資，但此時其實風險最大。因為一旦商品價格大跌，原來的利潤很快萎縮，甚至變成虧損，那麼低市盈率就沒有意義。 總有很多頭腦簡單的投資者，就因為低市盈率的誘惑，不動腦筋，心甘情願的在行業下行周期，把自己的全部積蓄投入這個巨大的財富焚化爐。

隔壁老王還沉浸在靠存儲股票輕鬆暴富，未來可以全身而退的美夢中。不要打擾他。欲知後事如何，且聽下回分解。

（未完待續）

---

所有文章系作者個人觀點僅供參考，不構成對所述資產投資建議，投資有風險，入市須謹慎。