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【廣發宏觀陳禮清】全球單邊的5月之後：大類資產配置月度展望
來源：郭磊宏觀茶座
廣發證券宏觀聯席首席分析師 陳禮清 博士
chenliqing@gf.com.cn
廣發宏觀郭磊團隊
報告摘要
第一，2026年5月大類資產表現為韓國KOSPI＞日經225＞科創50＞創業板指＞納指＞標普＞滬深300＞歐股＞美元＞中債＞全球債券＞恒生科技＞0＞黃金＞做多VIX＞布油。 大類資產呈現微妙的「科技抱團+非科技高輪動」並存現象：一方面，全球權益風格單邊，科技抱團深化，費城半導體指數全月上漲21.1%；另一方面，非科技資產均未走出趨勢，資金仍按照「貝葉斯模式」定價，NACHO敘事先升後降，輪動速度在月內因幾次試探性切換而推高。
第二，具體而言：（1）全球股債商自4月的同向修復切換為「股強債震商弱」。（2）商品呈「油跌銅漲、鋼弱煤強、黃金震盪、白銀收漲「的深度分化。（3）全球股市AI盈利驅動的科技抱團深化，日韓領升。（4）G7國債利率月中同步衝頂、月末集體回落。美債熊平，日債熊陡，英債極致「過山車」，美30年期盤中觸及5.195%。（5）美元反彈，非美普跌，人民幣逆勢走強，日元干預效果回吐。（6）國內「股債匯三牛格局」延續，但權益彈性大幅減弱；債市與海外形成鮮明背離，曲線牛陡。（7）萬得全A全月小幅收漲0.6%，AI硬件延續單邊，光模塊與半導體賺錢效應與抱團深度均超4月。市場寬度下降至滾動三年-1.73倍標準差。開年以來申萬最強與最弱表現行業的極差已擴至60%。（8）地產延續修復但新房二手房分化走闊，30城新房成交按年小幅降至0附近。百城租金收益率與30年國債收益率之間的風險溢價維持在18-20BP區間。
第三，從資產表現背後的宏觀交易主線來看，2026年5月以來圍繞三條核心線索：一是全球AI算力主線深化。儘管10年期美債利率上行6BP，但資金向業績兌現最確定的環節高度集中，壓縮美股科技股「久期風險」。日韓股市成為全球AI產業鏈中彈性最大的代表。目前費城半導體指數遠期市盈率約26-28倍（高於歷史中位數但低於2021年40倍峯值）。二是NACHO交易先升後降。原油在停火協議預期與物理封鎖現實中交替定價，全球能源板塊、全球債市均波動加劇，黃金與原油5月呈現蹺蹺板關係。沃什溢價出現，10年期美債利率在聯儲局政策多重不確定性共振下月內升破4.6%。三是中國資產走出相對獨立邏輯，中債利率整體下行，「中債-美債」分化創歷史極值，人民幣在非美貨幣普跌與中美利差倒掛加深中走出穩健升值；股票市場和全球風格共振特徵相對更明顯，寬度下降、AI條線引領。不過，Kritzman & Turkington（2026） 研究表明，單純基於集中度上升的擇時模型在美股長曆史經驗中並無超額收益。我們在《高成長敘事的宏觀條件與擇時落地》同樣發現對於A股，集中度與市場寬度均單獨無法作為有效的擇時信號。
第四，當前宏觀經濟處於什麼樣的座標位置？我們搭建的 「硬數據」與「軟數據」指數對比顯示，5月日股上行一定程度獲軟硬基本面驗證；美股繼續復甦預期先於現實，硬數據韌性但軟數據走弱；歐股微弱漲幅與弱勢基本面匹配；中國則軟數據略優於硬數據表現。從預期差角度看，花旗經濟意外指數排序自月初的中＞美＞日＞歐翻轉為月末的日＞美＞中＞歐。按統計局公布值調整後，我們估算5月工增按年4.50%、社零0.16%、CPI按年1.42%、PPI按年3.47%（剪刀差走擴至1.95個百分點）、實際GDP指數約4.13%、名義GDP抬升至6.08%，平減指數近2.0%。經濟量價中，價格的貢獻度上升但實際增長動能放緩。
第五，權益資產下一步的變化可能來自於哪裏？我們理解一是「海外地緣和貨幣政策開關」。目前臨近變化窗口，若美伊協議落地、霍爾木茲海峽復航，中下游成本端將迎改善，部分前期被壓制的資產存在反彈機會。此外，聯儲局6月利率決策應不會有太大意外，但其釋放的信號將較為關鍵，若市場讀出新框架偏「鷹派」，則可能誘發目前估值較高的部分資產調整。二是國內「六張網」政策落地。5月BCI企業投資前瞻指數創年內新高、建築業PMI觸底回升，均指向超長期特別國債與政策性金融工具的影響開始落地，對「六張網」領域的集中支持初步傳導。如果固投在6月能趨於好轉，則包括周期、消費在內的順周期資產可能均會被低位帶動。三是國內「通脹-增長」剪刀差初步見頂，若6-7月確認拐點，則經濟廣譜性順價條件初步具備，抱團雖不至於瓦解但將大概率有所收斂。5月底A股申萬二級行業的輪動速度已邊際回升。簡單總結，在全球較為單邊的5月之後，6月存在一系列「或有線索」一定程度推動再均衡。
第六，我們接下來看下大類資產敘事因子的情況。5月大類資產「羊群效應」邊際走強但資產間相關性仍處中低位。CSAD自4月88.8%分位降至80%分位以內，與2025年5-9月敘事單邊化時期（30-50%分位）存在本質區別。當前大類資產仍具處於「貝葉斯更新」過程，存在對宏觀面的分歧理解，因而看到儘管股市抱團，但大類市場中美股偏強、A股收平、中美債市背離、油跌銅漲、鋼弱煤強、黃金震盪。CSAD作為反轉指標，當前自極端位回落至常態區間。美股ERP降至-1.03，處於2000年以來93%分位（全樣本74%分位），月中一度觸及-1.21（95%分位），定價了市場對AI盈利的極端樂觀，但指數維度的性價比已趨於極度平庸。
第七，然後是「M1-BCI-PPI擇時體系」，在2026年5月BCI繼續回踩、M1低基數支撐與PPI延續上行的組合下，三者周期成分總得分在5月維持中性（0.60→0.59→0.59）。增長端BCI連續兩個月回落，成為三維因子中最主要的拖累項。6月中旬公布的5月金融數據是邊際方向的關鍵。若M1向上突破5.4%，信號或自中性向偏正切換。額外增加代表敘事交易強度的「羊群因子」CSAD後，下一期「M1-BCI-PPI-CSAD」總信號亦維持中性（0.50→0.42→0.42）。該策略若基準為滬深300，月勝率78.47%，自2024年以來累計收益率為49.31%，超額收益為4.72%。若基準為中證1000，自2009年以來實現年化收益率16.84%，夏普比率0.73，月勝率79.43%；從2024年以來累計收益率為41.90%；2026年YTD為16.32%，超額收益為5.06%。
第八，然後是股債性價比擇時策略。5月10年期國債收益率下行3.8BP至1.70%創年內新低，而全A股息率同步走低，國內債券與權益相比的性價比並未大幅減弱。擇時信號上，截至2026年6月初，經中樞調整後的股債性價比（「10年期國債利率-股息率」）處於2015年以來的58.8%分位、滾動三年+0.79倍標準差，連續兩月在60%分位附近窄幅波動。結合M1-BCI-PPI-CSAD三維勝率維持中性，國內名義增長「量縮價漲」（PPI升至3.47%但實際GDP放緩至4.13%）使相對信號趨於中性。「M1-BCI-PPI」+股債性價比策略自2024年初以來收益率為53.9%，超額收益為21.2%；「M1-BCI-PPI-CSAD」+股債性價比策略自2024年初以來收益率為51.72%，超額收益為19.43%。
第九，然後是「估值宏觀偏離度」框架，+1.74倍標準差意味着國內股票估值安全性已有所兌現。我們以全A「P/E-名義GDP增速」衡量市場定價位置——歷史上+2倍標準差為極致位，越過警示位提示「低賠率」將發揮定價權（詳見《如何利用「估值-宏觀偏離度」指標觀測市場位置》）。2025年9月（+2.56倍）和2026年1月（+2.01倍）均對應了後續市場調整。截至6月2日，萬得全A P/E收於23.95倍，偏離度小步升至+1.74倍（上月+1.73倍），若以同樣方式觀察美股，標普500 CAPE偏離度自+1.06倍躍升至+1.53倍，美股超前定價更明顯。以50%萬得全A+50%現金為基準，該策略自2024年初以來收益率為54.4%，超額收益22.6%；2026年YTD為9.97%，超額收益4.67%。融合三維擇時後，2024年以來收益率為45.5%，超額收益15.5%。當前偏離度疊加三維信號後，提示6月權益倉位應維持中性。
第十，高成長擇時模型方面，最新一期（提示2026年6月）「5+1」擇時模型提示科技大類倉位相對全A維持中性，擇時得分持平前值。宏觀風險端，美債MOVE波動率在5月全球債市同步衝擊後震盪上行（月中一度升至86以上），對沖了名義GDP下行波動率的持續收斂，科技資產面臨的宏觀不確定性自4月的「風險出清」轉為「波動率回升」。國內名義增速鞏固上行趨勢但水位仍低。外部流動性得分下降，但國內流動性的偏松格局形成對沖，久期風險趨於中性。產業敘事定價小幅改善（P/S-P/E軋差收斂），但科技資產賠率劣勢加深。自2024年初以來，策略實現收益為83.96%，超額收益為16.11%。
第十一，紅利資產擇時模型方面，最新一期（提示2026年6月）六維度擇時因子提示紅利得分繼續小幅回升，倉位相對萬得全A調至45%。勝率變化有三，一則美債利率月中一度突破4.67%、MOVE飆升至86以上，外部利率上行有利於短久期穩健現金流資產；二是中債利率降至1.70%創年內新低，「資產荒」邏輯凸顯紅利的票息優勢（股息率5.1% vs 國債1.70%）；三則風險偏好回升，全A股權風險溢價水平回落，不利於紅利，但5月末科技擁擠踩踏後資金向煤炭、公用事業、銀行的流入使紅利獲得了擁擠度出清的邊際支撐。性價比方面，中證紅利股息率已突破5.0%的性價比閾值，相對萬得全A的股息性價比升至歷史62%分位。紅利資產擁擠度自-1.2倍標準差進一步降至-1.5倍，與科技資產的擁擠度極差達年內最大。該方案自2024年以來收益率為69.61%，相比「50%萬得全A+50%中證紅利」基準超額收益為22.92%。
第十二，然後是跨資產的勝率和賠率比較框架。勝率方面，5月PMI回落至50.0%榮枯線臨界，EPMI、BCI所處歷史分位數降至67%、39.2%歷史分位，廣譜性修復的動力未見改善，且高技術製造業與傳統行業（消費品PMI 49.7、原材料PMI 47.1）的K型裂口拉大、建築業景氣度初步觸底。價格端上行趨勢在5月鞏固，但上游修復快於下游的格局在5月進一步強化。狹義流動性維持極松，廣義流動性對權益估值並非催生變量，二季度固投與社融數據是驗證內需開關是否「打開」的關鍵節點。賠率方面，5月美債利率繼續維持在大類資產賠率頂端，中美利差倒掛進一步加深至-277BP。A股微漲而美股加速上行，「A股-美股」股息率之差回升至0.70%（-0.55σ），A股相對美股賠率優勢重新走擴。「美債-A股」股息利差比價升至+0.94倍標準差，逼近美債優於A股的比價閾值（+1.0σ）。「中債-A股」股息率視角為59%分位（+0.79σ），信號中性。銅金比回升至滾動三年的-0.22σ，銅油比、金油比向上修復至+0.3σ、+0.4σ。簡單總結，經歷5月A股微漲與美股加速上行後，A股相對美股的賠率優勢重新走擴、國內長債賠率有所兌現但仍有空間，美債賠率較A股美股全面上升。商品比價反映海外Risk on情緒存在宏觀復甦預期的帶動。
第十三，然後是股債資產荒框架。最新一期（2026年6月中旬-7月中旬）顯示債市資產荒強度自上期「低配」回升至「標配」。信用利差自歷史極低位進入平衡期。權益資產荒分化加劇，綜合得分中性，微觀交易集中度月末值已突破三年±1倍標準差上限，但月均值仍處中性區間；確定性溢價仍超閾值但回落加快（1.58→1.08），抱團脆弱性邊際顯性化。市場對確定性的追求仍高，高景氣稀缺與集中度風險並存。
第十四，再來看黃金定價模型。5月以來倫敦金、COMEX期金、滬金月線三連跌，10年期美債TIPS實際收益率自1.94%升至2.07%（月中一度觸及2.18%），「久期-凸性」模型的久期參數略降為10.05，但仍遠高於2025年底的4.6。「利率錨」定價權雖自極端位鬆動，但維持偏強定價權，金價中長期催化尚不明顯。謹慎與樂觀降息情景下模型中樞分別為4442美元與4766美元，當前金價介於兩者之間。交易面上，內外ETF資金情緒一致偏弱，但交易型機構的佈局意願初現企穩。SPDR減持7.77噸，國內黃金ETF淨流出94.03億且連續三周淨流出；而COMEX淨多頭佔比修復至32.9%（85.8%分位），RSI收於43.61中性區間。金銀比處於60-63常態區間，黃金隱波全月維持在25%附近，月末隱波小幅回升與美伊局勢反覆基本同步，地緣尾部風險仍擾動黃金的風險收益比。
第十五，短期主要不確定性詳見前期報告《資產背後的四個開關》。當前四個開關均處於方向抉擇的臨界點：聯儲局政策預期反覆或將影響已經歷估值擴張後的權益資產，尤其是美股賠率緩衝已加速兌現，美股VIX全月運行於15-17歷史極低區間。6月以來地緣局勢波動加劇，全球原油庫存物理短缺的臨界點將至，是潛在的尾部風險。4-5月美國就業數據呈現分化特徵，AI高暴露行業的衝擊進入觀察期。國內固投數據在5-6月的走勢也是順周期基本面能否成立的關鍵。
正文
2026年5月大類資產表現為韓國KOSPI＞日經225＞科創50＞創業板指＞納指＞標普＞滬深300＞歐股＞美元＞中債＞全球債券＞恒生科技＞0＞黃金＞做多VIX＞布油。 大類資產呈現微妙的「科技抱團+非科技高輪動」並存現象：一方面，全球權益風格單邊，科技抱團深化，費城半導體指數全月上漲21.1%；另一方面，非科技資產均未走出趨勢，資金仍按照「貝葉斯模式」定價，NACHO敘事先升後降，輪動速度在月內因幾次試探性切換而推高。具體而言：（1）全球股債商自4月的同向修復切換為「股強債震商弱」。（2）商品呈「油跌銅漲、鋼弱煤強、黃金震盪、白銀收漲「的深度分化。（3）全球股市AI盈利驅動的科技抱團深化，日韓領升。（4）G7國債利率月中同步衝頂、月末集體回落。美債熊平，日債熊陡，英債極致「過山車」，美30年期盤中觸及5.195%。（5）美元反彈，非美普跌，人民幣逆勢走強，日元干預效果回吐。（6）國內「股債匯三牛格局」延續，但權益彈性大幅減弱；債市與海外形成鮮明背離，曲線牛陡。（7）萬得全A全月小幅收漲0.6%，AI硬件延續單邊，光模塊與半導體賺錢效應與抱團深度均超4月。市場寬度下降至滾動三年-1.73倍標準差。開年以來申萬最強與最弱表現行業的極差已擴至60%。（8）地產延續修復但新房二手房分化走闊，30城新房成交按年小幅降至0附近。百城租金收益率與30年國債收益率之間的風險溢價維持在18-20BP區間。
5月大類資產呈現分化格局，一是風險資產波動率延續下行，全球股市「抱團效應」增加；二是大類資產輪動速度高位徘徊，資產排名更迭頻繁，19類資產日排名總變動次數在4月下旬一度降至129次，但5月重新跳升至130-169次區間。這種「矛盾感」一則對應科技成長板塊的資金活躍度，另一方面則對應非科技資產均未走出趨勢，資金仍按照「貝葉斯模式」定價，輪動速度在月內因幾次「試探性切換」而推高。
全球商品分化回擺，原油從震盪轉為暴跌，布倫特原油期貨結算價暴跌19.3%至92.05美元/桶，其中5月25日市場傳出美伊就延長中東停火60天達成初步協議後，油價單周暴跌11%，地緣溢價加速退潮。截至5月29日，南華綜合指數月跌3.57%（4月為+0.83%），南華工業品指數同步走弱3.60%。廣譜口徑的價格指數生意社BPI月初1079點先揚後抑，月末收於1072點，按月-0.92%。
有色金屬漲幅收斂但仍維持正收益。LME銅（3個月）月漲約5.0%至13612美元/噸，全球電網投資、AI算力基建以及銅礦加工費TC跌至-108美元/噸歷史新低共同構成支撐。COMEX銅月漲約1%，漲幅弱於LME，COMEX-LME價差自月內高點6.5%溢價回落至月末3.7%。
貴金屬呈「金跌銀漲」的結構性分化。實際利率框架的定價權在5月得到進一步確認。美國10年期TIPS實際收益率自月初約1.91%一度衝高至2.18%（近20年高位），月末回落至約2.07%，全月仍上行約13BP。白銀逆勢走強，倫敦銀現月漲約3.04%，但月內呈「暴跌—反彈—再挫—修復」的寬幅震盪，趨勢性方向尚不穩固。
黑色系顯著分化，呈現「鋼弱煤強」格局。焦煤期貨主力合約（JM2609）月內劇烈震盪，月末因山西煤礦安全事故觸發全系漲停，單周拉升超6%，全月基本持平。動力煤亦表現偏強，高溫預期、安監升級、終端低庫存補庫三重因素共振下，呈現「淡季不淡」特徵。
南華農產品指數逆勢上漲約0.66%，成為5月唯一錄得正收益的商品大類板塊。雞蛋貢獻居前（+23.5%），但豆粕現貨震盪下行1.08%至2，926元/噸，生豬期貨在「豬周期磨底」與「收儲政策託底」之間反覆，主力合約全月跌約2.6%。
美股三大指數5月延續漲勢，全線創出歷史新高，傳統「sell in May」的日曆效應再度失靈。納指月漲8.36%繼續領升三大指；標普500月漲5.15%，創1950年代以來最強5月表現之一；道指月漲2.78%，首次站上51000點整數關口。截至5月末，納指YTD升至16.05%，標普YTD升至10.73%，道指YTD升至6.44%。VIX指數延續4月以來的低位運行，處於逾四個月低點。10年期美債利率5月19日一度突破4.67%，月末再度回落。標普500恐懼貪婪指數自4月下旬「極致貪婪」（均值280.57點）小幅降溫，但仍維持於貪婪區間。
風格上，超半數標普成分股全月收跌，指數創新高與個股普跌並存。一季報盈利繼續成為核心定價錨——標普500成分股Q1整體盈利按年增長約29%，創至少三年來最強增速，84%的公司EPS超預期，81%公司營收超預期。但標普500行業中僅信息（+15.9%）、可選（+2.6%）、醫療（+2.3%）三個板塊錄得正收益，其餘八個板塊均收跌：能源重挫6.1%，公用事業跌5.5%，必需消費跌3.3%。尤其是非AI核心受益的通信股顯著拖累，通信服務4月領升+18.4%，5月轉跌，內部分化劇烈。
費城半導體指數（SOX）月內呈「急漲—驟跌—再創新高」的三段式結構，全月上漲21.1%，開年至今YTD約+79%，遠期市盈率約26-28倍（高於歷史中位數但遠低於2021年40倍峯值）。科技巨頭內部分化加劇，戴爾科技（DELL）、美光科技（MU）、AMD、超微電腦（SMCI）、Datadog漲幅靠前。市場對英偉達超預期業績呈「驚喜疲勞」。
受到美股AI板塊強勢外溢+AI出口訂單兌現+企業盈利上修影響，日韓股市在3月深度探底後延續了4月的陡峭反彈。日經225 5月收漲11.88%，開年至今YTD升至約31.76%。韓國綜指（KOSPI）5月漲幅約22%，開年至今YTD約+91%，存儲芯片雙龍頭三星電子與SK海力士繼續扮演指數核心引擎，但月內波動劇烈。相比之下，AI科技含量最低的歐股反彈進一步趨於溫和。歐洲STOXX600月漲1.87%（美元口徑），漲幅較4月的6.72%顯著收窄。德國DAX指數月漲3.44%，領升歐洲主要股指；倫敦富時100指數微漲0.36%，勉強轉正。
5月全球債市經歷「月中同步衝頂、月末集體回落」的年內最劇烈波動。2年期美債利率全月上行10BP至3.98%，10年期上行5BP至4.45%，30年期月中一度觸及5.195%（2007年以來最高）後月末至4.99%，全月淨變動僅+1BP。10-2Y利差自54BP收窄至47BP，曲線呈「熊平」形態。日債利率延續上行，曲線轉為熊陡，10年期JGB自2.5%攀升至2.66%，全月上行14BP；30年期月中觸及4.13%的歷史新高，月末回落至約3.92%，全月仍上行約19.2BP。歐債利率廣譜上行，但月末回撤幅度同樣顯著。德國10年期月中升至3.19%，月末回落至約2.93%；英國10年期自4月末的5.00%一度升至5.14%（2008年以來最高），但受油價暴跌與英央行加息已被充分定價的影響，月末轉跌至4.81%。
5月美元指數自4月的震盪走弱轉為小幅反彈，全月上漲0.84%至98.93，結束了3月以來的美元弱勢。但非美貨幣走勢顯著分化。儘管日本財務省表示自4月28日至5月27日實施了史上最大規模的匯率干預（11.73萬億日元），但干預效果被美日利差鴻溝與能源進口衝擊逐步侵蝕，5月末匯率再度回升至159.30附近，再度距離距160關口僅一步之遙。歐元微跌0.6%至1.1661，此前「歐元與基本面背離」的格局在5月出現初步修正。人民幣延續穩健升值，全月USDCNH跌0.95%至6.7685，在非美貨幣普跌中獨善其身，年初以來累計升值約3.2%。澳元在5月5日澳央行如期加息至4.35%當日一度衝高至0.7197，但「買預期、賣事實」效應下隨即回落。
5月國內「股債雙牛」格局延續，但權益端的貢獻顯著收斂。萬得全A全月收漲0.6%，漲幅較4月的8.69%大幅收窄，市場自3月缺口回補後的單邊修復轉入高位震盪；10年期國債收益率全月下行3.83BP至約1.709%。6月首個交易日A股寬基指數衝高回落、萬得全A回踩3.64%，而債市與權益形成鏡像。股債收益率滾動12個月相關性自-0.1小幅回踩至-0.15。
國債各關鍵期限利率總體延續下移，但超長端在4月大幅下行後進入橫盤，30年期國債收益率基本持平於2.2%附近，30-10Y利差自4月的47BP小幅走擴至約49.01BP，10Y-1Y利差自59BP收窄至約54BP，曲線形態從「牛平」邊際切換至「牛陡」。資金面維持寬鬆但自4月的極致水平向常態迴歸。央行操作呈月中剋制、月末呵護的節奏。
5月A股量能躍升至歷史級別，日均成交額3.20萬億元，按月增逾30%。孖展餘額首破2.9萬億，集中加倉電子、通信、機械設備。全市場升跌中位數-2.22%。節奏上，5月呈「上旬衝高、中旬抱團深化、月末震盪」的三步走。5月末6月初，集中減持下，資金切換至防禦與消費，煤炭、食品飲料、零售收紅，科技延續回調。結構上，（1）寬基角度，科創50（+11.5%）、創業板指（+9.8%）接力領升，上證50（-2.2%）收跌，大盤成長龍頭跑贏。（2）AI算力鏈自半導體向CPO+PCB+存儲全面擴散，賺錢效應與抱團深度均超4月。（3）新能源內部分化加劇，鋰電池龍頭走強，但鋰礦、光伏、風電走弱，內部呈「業績確定性溢價」定價的極致化。（4）申萬31個行業中僅通信（+20.4%）、電子（+17.9%）、公用事業、建築材料、機械設備等約5個行業收紅，其餘26個下跌；石油石化重挫15.1%為最差行業，鋼鐵、基礎化工、農林牧漁跌幅均逾10%。（5）中證紅利全月跌約4.9%，5月末6月初，獲避險資金流入。（6）2026年開年以來，通信（+55.9%）、電子（+45.8%）以壓倒性優勢領升全市場；建材、煤炭與公用事業跟隨但漲幅已大幅收斂；商貿零售、農林牧漁、非銀金融表現靠後。年內行業首尾收益極差已逾60個百分點。
5月地產呈「新房高基數承壓、二手房量升價穩」的格局。截至2026年5月30日，30城商品房成交面積日均按年小幅回落至-0.04%（4月為3.0%），傳統「金三銀四」後的季節性降溫並未明顯出現。據廣發地產數據，5月前29日45城新房按年小幅回踩至-5.1%，13城二手房按年修復至20.7%。房價端改善趨勢鞏固。統計局城市上漲個數基本保持不變，4月70城新房、二手房指數按月降幅分別為-0.2%、-0.2%（前值為-0.2%、-0.2%）；新房、二手房上漲城市個數重新上升至14個、12個（前值為14個、13個）。另據4月前20日的二手房掛牌價數據，總體二手房掛牌價按月小幅收窄，自4月的-0.43%升至-0.38%。租金端表現平穩。百城租金收益率與30年國債收益率（約2.2%）之間的風險溢價維持在約18-20BP區間，與4月基本持平。房價跌幅收窄與國債利率橫盤並存，風險溢價的進一步走擴需要房價端出現更明確的按月轉正信號。
從資產表現背後的宏觀交易主線來看，2026年5月以來圍繞三條核心線索：一是全球AI算力主線深化。儘管10年期美債利率上行6BP，但資金向業績兌現最確定的環節高度集中，壓縮美股科技股「久期風險」。日韓股市成為全球AI產業鏈中彈性最大的代表。目前費城半導體指數遠期市盈率約26-28倍（高於歷史中位數但低於2021年40倍峯值）。二是NACHO交易先升後降。原油在停火協議預期與物理封鎖現實中交替定價，全球能源板塊、全球債市均波動加劇，黃金與原油5月呈現蹺蹺板關係。沃什溢價出現，10年期美債利率在聯儲局政策多重不確定性共振下月內升破4.6%。三是中國資產走出相對獨立邏輯，中債利率整體下行，「中債-美債」分化創歷史極值，人民幣在非美貨幣普跌與中美利差倒掛加深中走出穩健升值；股票市場和全球風格共振特徵相對更明顯，寬度下降、AI條線引領。不過，Kritzman & Turkington（2026） 研究表明，單純基於集中度上升的擇時模型在美股長曆史經驗中並無超額收益。我們在《高成長敘事的宏觀條件與擇時落地》同樣發現對於A股，集中度與市場寬度均單獨無法作為有效的擇時信號。
標普500市場寬度（中位數成分股距52周高點跌幅 - 指數距52周高點跌幅）至滾動三年的-1.49倍標準差。美債定價「滯」（油價推動的通脹黏性），股票定價「脹」中的結構性增長（AI資本開支周期）。二季度起，海外市場將霍爾木茲海峽長期封鎖、油價中樞結構性上移至100美元/桶上方作為通脹黏性與利率預期的基準假設。5月25日美伊就延長停火60天達成初步協議（框架完成度95%），NACHO核心前提遭遇直接挑戰，6月1日伊朗宣佈切斷與美國的間接對話，威脅「徹底封鎖霍爾木茲海峽及啓動曼德海峽戰線」，布油盤中升逾6%至97美元。
此外，聯儲局換屆本身構成了一個獨立於油價通脹傳導的、制度性的利率上行驅動力。沃什正式於5月15日正式就任聯儲局主席，但鮑威爾留任理事至2028年1月，形成「新主席+舊理事」的並存格局，市場由此催化出制度不確定性預期。市場初期因沃什主張「截尾PCE」通脹框架（剔除地緣等極端波動項）而定價偏鴿，3月讀數為2.36%，與傳統核心PCE（3.2%）之間存在約0.8-0.9個百分點的缺口，為降息提供技術空間。但4月CPI按年反彈至3.8%、核心PCE升至3.3%、PPI按年飆升6.0%，零售銷售超預期，疊加沃什就任，美債利率當日升破4.6%，CME利率期貨年末加息概率超50%。
中國10年期國債收益率降至1.70%，創年內新低；中美利差倒掛加深至約-274BP，但人民幣逆勢升至6.76三年新高。海外利率由NACHO框架主導，國內利率與舊經濟弱復甦、資產荒有關。全A市場寬度繼續收窄。截至5月31日，全A市場寬度（中位數成分股距52周高點跌幅 - 指數距52周高點跌幅）處於滾動三年-1.73倍標準差（上周為-0.93倍）；指數成分股中各成分股超越股票自身240日均線的佔比為36.32%（上周為47.00%）。全A集中度維持高位，科技吸金效應猶存。A股成交額前5%的個股成交額佔全部A股比重回升至47.79%（上周為45.85%），處於94.6%歷史分位。Kritzman & Turkington（2026）研究表明，單純基於集中度上升的擇時模型在美股長曆史經驗中並無超額收益。我們在《高成長敘事的宏觀條件與擇時落地》同樣發現對於A股，集中度與市場寬度均單獨無法作為有效的擇時信號。Kritzman & Turkington（2026）額外提示若市場抱團集中於業務更多元、資負表更強、波動率更溫和的大盤股，則與小盤股投機驅動的「抱團」風險性截然不同，大盤股本身在鬆動過程中具有避險功能，進而獲得資金流入。
當前宏觀經濟處於什麼樣的座標位置？我們搭建的 「硬數據」與「軟數據」指數對比顯示，5月日股上行一定程度獲軟硬基本面驗證；美股繼續復甦預期先於現實，硬數據韌性但軟數據走弱；歐股微弱漲幅與弱勢基本面匹配；中國則軟數據略優於硬數據表現。從預期差角度看，花旗經濟意外指數排序自月初的中＞美＞日＞歐翻轉為月末的日＞美＞中＞歐。按統計局公布值調整後，我們估算5月工增按年4.50%、社零0.16%、CPI按年1.42%、PPI按年3.47%（剪刀差走擴至1.95個百分點）、實際GDP指數約4.13%、名義GDP抬升至6.08%，平減指數近2.0%。經濟量價中，價格的貢獻度上升但實際增長動能放緩。
中美日歐的花旗經濟意外指數相對排序在5月明顯變化。月初仍維持中＞美＞日＞歐格局，但月末逐步翻轉為美＞日＞中＞歐。日本經濟意外指數自月初+11.2升至月末+44.6，尤其是5月18日後出現跳升，與其半導體出口創紀錄有關。歐洲意外指數全月在-57至-82的深度負值區間運行。4月我們指出歐元兌美元「升值與經濟基本面趨弱」的背離。5月這一背離在上旬加劇，但下旬小幅修正，但總體而言，歐元仍跟隨美元，尚未迴歸歐洲基本面。
我們自行搭建的中美日歐「硬數據」與「軟數據」指數同樣對比顯示（編制方式詳見報告《重設相關錨，佈局下階段：2025年中期大類資產展望》），5月以來，美歐日股市的上行從4月的「預期先行」轉為部分獲得宏觀基本面驗證。
中國軟數據優於硬數據表現，軟數據指數自4月的+0.18升至+0.28（BCI企業投資前瞻指數創年內新高等），而硬數據指數自+0.56降至-0.05。
美國硬數據指數維持在1.28的強區間（為四大經濟體最高），但軟數據自+0.20降至+0.07，信心端的邊際走弱與硬數據的韌性形成拉鋸。
受AI硬件超級周期的外溢效應影響，日本也是四大經濟體中唯一硬數據（+0.52）與軟數據（+0.25）同步為正、方向一致的經濟體。
歐洲硬數據指數維持在+0.28的正區間，但軟數據指數深度負值（-0.72），兩者裂口為四大經濟體之最。
（1）預計2026年5月工增為4.50%，基數優勢小幅打開，生產端未出現顯著擴張動能，出口端相對韌性。5月製造業PMI維持在50.0%榮枯線臨界，但「生產仍強於訂單」。結構上延續K型分化：高技術製造業PMI升至52.9，而消費品行業PMI降至49.7，高端製造與傳統產業的景氣裂口持續拉大。
（2）預計5月社零按年僅0.16%，基數壓力邊際增加疊加汽車消費等延續平淡，電影票房或是相對亮點。5月前四周乘用車零售按年降幅仍維持20-30%區間。服務業生產指數預計4.11%，同步回落。
（3）預計2026年5月CPI按月0.02%，按年升至1.42%。翹尾因素自0.5%擴大至0.7%，CPI自4月進入「1%時代」後進一步鞏固。
（4）預計5月PPI按月約+0.23%，按年升至3.47%，翹尾因素擴大。PPI-CPI剪刀差自4月轉正後加速走擴至約1.95個百分點——上游利潤高增。
（5）預計5月實際GDP約為4.13%，名義GDP逐步抬升至6.08%。平減指數回升至近2.0%，價格因素對名義GDP的貢獻上升，但實際增長動能邊際放緩。
權益資產下一步的變化可能來自於哪裏？我們理解一是「海外地緣和貨幣政策開關」。目前臨近變化窗口，若美伊協議落地、霍爾木茲海峽復航，中下游成本端將迎改善，部分前期被壓制的資產存在反彈機會。此外，聯儲局6月利率決策應不會有太大意外，但其釋放的信號將較為關鍵，若市場讀出新框架偏「鷹派」，則可能誘發目前估值較高的部分資產調整。二是國內「六張網」政策落地。5月BCI企業投資前瞻指數創年內新高、建築業PMI觸底回升，均指向超長期特別國債與政策性金融工具的影響開始落地，對「六張網」領域的集中支持初步傳導。如果固投在6月能趨於好轉，則包括周期、消費在內的順周期資產可能均會被低位帶動。三是國內「通脹-增長」剪刀差初步見頂，若6-7月確認拐點，則經濟廣譜性順價條件初步具備，抱團雖不至於瓦解但將大概率有所收斂。5月底A股申萬二級行業的輪動速度已邊際回升。簡單總結，在全球較為單邊的5月之後，6月存在一系列「或有線索」一定程度推動再均衡。
6月海外宏觀面存在密集催化（美伊談判走向、6月5日非農、6月10日CPI、6月17日FOMC）。非農將是沃什上任後首份就業數據，我們在《資產背後的四個開關》中指出，AI高暴露行業的就業變化開始出現，4月美國非農中信息業（-1.3萬人）和金融業（-1.1萬人）這兩個行業就業下降明顯。如果後續美國失業率出現明顯上行，則會影響其企業盈利和現金流，AI資本開支的可持續性也會受到影響。
6月處於「中國內需開關」的觀察窗口， 5月BCI企業投資前瞻指數回升，建築業PMI觸底回升（詳見《從BCI數據看5月經濟新特徵》、《從PMI看5月經濟的三個特徵》），指向超長期特別國債與政策性金融工具對「六張網」領域的集中支持開始向實物工作量傳導。
如果固投後續能趨於好轉，則包括消費在內的內需可能均會被帶動。6月中旬公布的5月金融數據與二季度末固投數據，將是檢驗證據。
在前期報告《抱團的宏觀規律》中，我們指出「高擁擠不構成賣出」的充分條件，「鬆動函數」應該是「微觀高擁擠度×宏觀基本面反轉」，前者相當於放大器、後者相當於觸發器。我們梳理發現，抱團只是結果，鬆動的「第一性」驅動是國內經濟內生均衡修復。經驗上，「通脹-增長」剪刀差見頂領先於股市抱團。
當前國內「通脹-增長」剪刀差正在經歷一輪走擴，意味着名義GDP中「價格成分」佔比走高；而往後看，若6-7月「通脹-增長」剪刀差趨於收窄，即經濟廣譜性順價得到初步驗證，則支持「擴散行情」的宏觀條件將出現，股市抱團仍成立，但將有所收斂。
我們接下來看下大類資產敘事因子的情況。5月大類資產「羊群效應」邊際走強但資產間相關性仍處中低位。CSAD自4月88.8%分位降至80%分位以內，與2025年5-9月敘事單邊化時期（30-50%分位）存在本質區別。當前大類資產仍具處於「貝葉斯更新」過程，存在對宏觀面的分歧理解，因而看到儘管股市抱團，但大類市場中美股偏強、A股收平、中美債市背離、油跌銅漲、鋼弱煤強、黃金震盪。CSAD作為反轉指標，當前自極端位回落至常態區間。美股ERP降至-1.03，處於2000年以來93%分位（全樣本74%分位），月中一度觸及-1.21（95%分位），定價了市場對AI盈利的極端樂觀，但指數維度的性價比已趨於極度平庸。
5月大類資產的「羊群效應」邊際加強，但資產總體相關性仍維持中低位。4月CSAD（衡量大類資產間橫截面收益離散度）處於歷史88.8%分位；5月則降至80%分位以內，但與2025年5-9月大類資產敘事單邊化時期（CSAD處於30-50%分位）存在本質區別。
這意味着，儘管股市抱團，但大類市場的相關性仍維持中低位，對應美股偏強、A股收平、中美債市分化、油跌銅漲、鋼弱煤強、黃金震盪的格局。但該相關性中低位並不由宏觀變量主驅動，而是大類資產仍具處於「貝葉斯更新」過程，大類資產存在結構性分化定價。擇時檢驗上，該指標屬於「反轉」指標，即與VIX指數類似。
截至2026年5月30日，美股ERP，即1/（標普500 P/E）-10年期美債利率，降至-1.03，處於全樣本（1969-2026）的74%分位，月中一度觸及-1.21。一方面對應美股市場對AI盈利增長保持極端樂觀，超過利率上行幅度；另一方面，美股指數維度的性價比已趨於極度平庸。
然後是「M1-BCI-PPI擇時體系」，在2026年5月BCI繼續回踩、M1低基數支撐與PPI延續上行的組合下，三者周期成分總得分在5月維持中性（0.60→0.59→0.59）。增長端BCI連續兩個月回落，成為三維因子中最主要的拖累項。6月中旬公布的5月金融數據是邊際方向的關鍵。若M1向上突破5.4%，信號或自中性向偏正切換。額外增加代表敘事交易強度的「羊群因子」CSAD後，下一期「M1-BCI-PPI-CSAD」總信號亦維持中性（0.50→0.42→0.42）。該策略若基準為滬深300，月勝率78.47%，自2024年以來累計收益率為49.31%，超額收益為4.72%。若基準為中證1000，自2009年以來實現年化收益率16.84%，夏普比率0.73，月勝率79.43%；從2024年以來累計收益率為41.90%；2026年YTD為16.32%，超額收益為5.06%。
增長周期方面，4-5月BCI繼續回踩至50.84、50.47，對5-6月擇時強度貢獻轉弱，自-0.035進一步收斂至-0.050。
貨幣周期方面，4月M1按年5.0%，5月根據《資產背後的四個開關》預測，財政與孖展按年偏弱約束M1增速向上彈性，低基數環境下M1增速可能在4.6%-5.4%較寬區間。對5-6月擇時強度貢獻自-0.035擴至+0.020。
價格周期方面，4-5月PPI按年均延續積極上行趨勢，5月據高頻模擬提示，預計PPI環按年為0.2%、3.47%，因此經濾波後的PPI周期項繼續上行。對5-6月擇時強度貢獻自+0.037擴至+0.043。
綜合而言，4-5月各因子數據對5月中旬-6月中旬、6月中旬-7月中旬的權益信號均保持偏中性。
未加入敘事因子的「M1-BCI-PPI」宏觀擇時相對中性（0.60→0.59→0.59）；
加入敘事因子的「M1-BCI-PPI-CSAD」宏觀擇時亦保持中性（0.50→0.42→0.42）。
回測上，以滬深300指數或中證1000為基準，若宏觀擇時得分為正，則全倉滬深300或中證1000指數；若宏觀擇時得分為負，則空倉處理，設定調倉日期為每月15日。
若基準為滬深300，（1）僅考慮「M1-BCI-PPI」，截至2026年5月30日，本策略自2009年1月以來實現年化收益率10.5%，夏普比率0.55，月勝率78.47%。從2024年以來，累計收益率為49.31%，超額收益為4.72%；自2026年以來YTD為8.01%，超額收益為2.22%。（2）若考慮「M1-BCI-PPI-CSAD」，截至2026年5月30日，本策略自2009年1月以來實現年化收益率5.68%，夏普比率0.28，月勝率66.51%。從2024年以來，累計收益率為22.86%，尚不存在超額收益；自2026年以來YTD為5.45%，尚不存在超額收益。
若基準為中證1000，（1）僅考慮「M1-BCI-PPI」，截至2026年5月30日，本策略自2009年以來實現年化收益率16.84%，夏普比率0.73，月勝率79.43%。從2024年以來，累計收益率為41.90%，尚不存在超額收益；自2026年以來YTD為16.32%，超額收益為5.06%。（2）若考慮「M1-BCI-PPI-CSAD」，截至2026年5月30日，本策略自2009年以來實現年化收益率11.37%，夏普比率0.51，月勝率68.42%。從2024年以來，累計收益率為24.44%，尚不存在超額收益；自2026年以來YTD為6.99%，尚不存在超額收益。
然後是股債性價比擇時策略。5月10年期國債收益率下行3.8BP至1.70%創年內新低，而全A股息率同步走低，國內債券與權益相比的性價比並未大幅減弱。擇時信號上，截至2026年6月初，經中樞調整後的股債性價比（「10年期國債利率-股息率」）處於2015年以來的58.8%分位、滾動三年+0.79倍標準差，連續兩月在60%分位附近窄幅波動。結合M1-BCI-PPI-CSAD三維勝率維持中性，國內名義增長「量縮價漲」（PPI升至3.47%但實際GDP放緩至4.13%）使相對信號趨於中性。「M1-BCI-PPI」+股債性價比策略自2024年初以來收益率為53.9%，超額收益為21.2%；「M1-BCI-PPI-CSAD」+股債性價比策略自2024年初以來收益率為51.72%，超額收益為19.43%。
兼顧賠率和勝率的股債性價比擇時模型採用了「M1-BCI-PPI」擇時與中樞改進後的「10年期國債利率-萬得全A（除金融石油石化）股息率」融合的方式，我們同樣額外加入「羊群因子」CSAD來代表敘事交易作為補充。
勝率看邊際，賠率定位置。融合的擇時模型將勝率三因子正向變動視為權益資產的積極信號，將賠率指標的歷史極低分位（<10%）視為權益資產極具性價比的積極信號。
截至2026年6月初，經中樞調整後的股債性價比（「10年期國債利率-股息率」）處於2015年以來的58.8%分位（上期為58.6%分位）、滾動三年+0.79倍標準差（上期為+0.77倍），提示即便債券兌現自身賠率，但與權益相比，債券性價比並未大幅減弱。
該策略以50%萬得全A指數+50%中債新綜合淨價指數為基準。
僅考慮「M1-BCI-PPI」+股債性價比位置，自2006年1月以來，本策略實現年化收益率16.58%，夏普比率0.79，月勝率59.18%。自2024年初以來收益率為53.9%，超額收益為21.2%；自2026年開年以來YTD為12.4%，超額收益為7.48%。
若考慮「M1-BCI-PPI-CSAD」+股債性價比位置，自2006年1月以來，本策略實現年化收益率12.95%，夏普比率0.59，月勝率55.51%。自2024年初以來收益率為51.72%，超額收益為19.43%；自2026年開年以來YTD為12.33%，超額收益為7.39%。
然後是「估值宏觀偏離度」框架，+1.74倍標準差意味着國內股票估值安全性已有所兌現。我們以全A「P/E-名義GDP增速」衡量市場定價位置——歷史上+2倍標準差為極致位，越過警示位提示「低賠率」將發揮定價權（詳見《如何利用「估值-宏觀偏離度」指標觀測市場位置》）。2025年9月（+2.56倍）和2026年1月（+2.01倍）均對應了後續市場調整。截至6月2日，萬得全A P/E收於23.95倍，偏離度小步升至+1.74倍（上月+1.73倍），若以同樣方式觀察美股，標普500 CAPE偏離度自+1.06倍躍升至+1.53倍，美股超前定價更明顯。以50%萬得全A+50%現金為基準，該策略自2024年初以來收益率為54.4%，超額收益22.6%；2026年YTD為9.97%，超額收益4.67%。融合三維擇時後，2024年以來收益率為45.5%，超額收益15.5%。當前偏離度疊加三維信號後，提示6月權益倉位應維持中性。
若我們用同樣的方式來觀察美股，則標普500席勒市盈率（CAPE）較美國名義GDP的偏離度處於滾動五年的+1.53倍標準差（上月為+1.06倍），即提示美股估值高於經濟，估值偏離度所提示的安全區間明顯兌現。
截至2026年6月2日，萬得全A市盈率收於23.95倍。「萬得全A P/E-名義GDP增速」小步升至滾動五年的+1.74倍標準差（上月為+1.73倍）。
歷史上，估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）的+1倍標準差是一個經驗上的警示位，+2倍標準差及更高是極致位），較2025年9月的+2.56倍顯著降低，表明權益市場已釋放一定風險。
我們同樣利用該指標與M1-BCI-PPI融合進行擇時。擇時中「估值偏離度」視為賠率反轉指標，若觀察到當季估值偏離度觸及並超過滾動五年2.0倍位置，則下季賦分「-1」，而若當季處於滾動五年均值以下，則下季賦分「+1」，中間區間賦予「0」。進一步，我們將這一季度信號與月度信號——M1-BCI-PPI綜合邊際得分進行匯總。當觀察三維信號邊際改善，同時估值偏離度處於五年均值以下，則意味着單純權益資產的「勝率+賠率」優勢兼備，此時得分為「+2」，下月應該持有100%的萬得全A倉位；若三維信號邊際改善，但估值偏離度已突破閾值，比如2025年9月偏離度升至+2.56倍標準差，但三維信號仍在上行，此時對2025年四季度的擇時信號趨於中性。
當前估值偏離度再度回到安全區間，釋放中性信號，疊加三維信號同樣偏中性，綜合提示6月權益信號應保持中性。該策略以50%萬得全A指數+50%現金為基準。截至5月30日，該策略自2024年初以來收益率為54.4%，超額收益為22.6%；自2026年開年以來收益率為9.97%，超額收益為4.67%。融合三維擇時，自2024年初以來收益率為45.5%，超額收益為15.5%；自2026年開年以來收益率為6.41%，超額收益為1.28%。
高成長擇時模型方面，最新一期（提示2026年6月）「5+1」擇時模型提示科技大類倉位相對全A維持中性，擇時得分持平前值。宏觀風險端，美債MOVE波動率在5月全球債市同步衝擊後震盪上行（月中一度升至86以上），對沖了名義GDP下行波動率的持續收斂，科技資產面臨的宏觀不確定性自4月的「風險出清」轉為「波動率回升」。國內名義增速鞏固上行趨勢但水位仍低。外部流動性得分下降，但國內流動性的偏松格局形成對沖，久期風險趨於中性。產業敘事定價小幅改善（P/S-P/E軋差收斂），但科技資產賠率劣勢加深。自2024年初以來，策略實現收益為83.96%，超額收益為16.11%。
高成長「5+1」擇時策略，彙集五個勝率面、一個賠率面維度。內部保留歷史回測有超額收益的子指標：
（1）宏觀風險不確定性再度回升，美債MOVE波動率震盪上行，對成長擇時得分轉為減分。但月度名義GDP下行波動率延續收斂，對成長資產釋放積極信號。5月風偏抱團上行，科技資產屬於抱團核心資產，該子項對科技賦分為「-1」區間（上期為「-1」）。
（2）月度名義增速因價格上行而回升得到鞏固，總體仍利於風險資產，同時名義增速初步回到過去五年50%分位附近，仍處於符合名義增長中樞偏低（5%~50%歷史分位）時的成長佔優環境，利於風險資產中的成長資產。該子項對成長賦分為「+2」區間（連續五期為「+2」）。
（3）高收益資產荒仍然存在，但信用利差加快壓縮至歷史極低位，提示進一步壓縮空間受限，負carry程度與信用利差綜合信號為「2」（上期為「3」）。
（4）內外流動性條件繼續分化，外部流動性得分邊際下降，美債利率月中一度突破4.67%，自1月超配「+5」持續下降至5月「-2」；國內流動性在主被動流入下信號偏寬鬆。利率視角下，長久期科技資產的流動性風險因國內外互補而趨於「0」（上期為「-1」）。
（5）產業敘事的短期定價程度，即標準化後的萬得科技指數P/S-P/E軋差，較上月小幅收斂，最新為「0」（上期為「-1」）。
（6）賠率層面，科技賠率但仍維持劣勢，雙創指數內部寬度與板塊內部籌碼集中度綜合後得分降至「-1」（上期為「0」）。
最終擇時得分經過多空沖銷後持平前值（+2→+2）。
該策略以50%萬得全A指數+50%萬得科技大類指數為基準。自2006年6月以來，策略實現年化收益14.01%，夏普比率0.53，月勝率56.4%。該策略自2024年初以來，策略實現收益為83.96%，超額收益為16.11%。2025年以來為51.18%，超額收益為7.23%。2026年開年以來YTD為8.7%，超額收益轉負（-1.31%）。
紅利資產擇時模型方面，最新一期（提示2026年6月）六維度擇時因子提示紅利得分繼續小幅回升，倉位相對萬得全A調至45%。勝率變化有三，一則美債利率月中一度突破4.67%、MOVE飆升至86以上，外部利率上行有利於短久期穩健現金流資產；二是中債利率降至1.70%創年內新低，「資產荒」邏輯凸顯紅利的票息優勢（股息率5.1% vs 國債1.70%）；三則風險偏好回升，全A股權風險溢價水平回落，不利於紅利，但5月末科技擁擠踩踏後資金向煤炭、公用事業、銀行的流入使紅利獲得了擁擠度出清的邊際支撐。性價比方面，中證紅利股息率已突破5.0%的性價比閾值，相對萬得全A的股息性價比升至歷史62%分位。紅利資產擁擠度自-1.2倍標準差進一步降至-1.5倍，與科技資產的擁擠度極差達年內最大。該方案自2024年以來收益率為69.61%，相比「50%萬得全A+50%中證紅利」基準超額收益為22.92%。
最新一期（提示2026年6月）六維度擇時因子提示紅利得分繼續小幅回升，但相對萬得全A保持低配，對應中證紅利倉位自36%升至45%。
從賠率角度看，（1）2026年5月底中證紅利股息率為5.1%（上月為4.5%），以及觸及5.0%的性價比閾值，同時相對萬得全A的股息性價比始終處於偏高區間（歷史62%分位），提示中證紅利全月跌約5%使股息率被動抬升，向「具備配置吸引力」偏移。（2）擁擠度自4月的滾動三年-1.2倍標準差進一步降至約-1.5倍，科技資產對紅利的虹吸效應在5月達到極致，兩者擁擠度的鏡像裂口為年內最大。
勝率方面，外圍流動性繼續構成紅利加分項，外部利率上行有利於短久期穩健現金流資產。而國內流動性充裕，信號均為「積極」。股市風偏方面，全A股權風險溢價水平進一步回落，提示風偏回升不利於紅利，但5月末科技擁擠踩踏後資金向煤炭、公用事業、銀行，使紅利在邊際上獲得了擁擠度出清帶來的結構性支撐。最後，宏觀三維時鐘信號趨於中性，對紅利資產貢獻不變。
具體到擇時策略，以50%萬得全A指數+50%中證紅利全收益指數為基準，設定調倉日期為每月15日。特別地，以相關係數加權指標為擇時指標，策略自2014年9月以來實現年化收益率13.09%，夏普比率0.54，月勝率53.19%。該方案自2024年以來收益率為69.61%（自2026年以來YTD為4.52%），相比「50%萬得全A+50%中證紅利」超額收益為22.92%。
然後是跨資產的勝率和賠率比較框架。勝率方面，5月PMI回落至50.0%榮枯線臨界，EPMI、BCI所處歷史分位數降至67%、39.2%歷史分位，廣譜性修復的動力未見改善，且高技術製造業與傳統行業（消費品PMI 49.7、原材料PMI 47.1）的K型裂口拉大、建築業景氣度初步觸底。價格端上行趨勢在5月鞏固，但上游修復快於下游的格局在5月進一步強化。狹義流動性維持極松，廣義流動性對權益估值並非催生變量，二季度固投與社融數據是驗證內需開關是否「打開」的關鍵節點。賠率方面，5月美債利率繼續維持在大類資產賠率頂端，中美利差倒掛進一步加深至-277BP。A股微漲而美股加速上行，「A股-美股」股息率之差回升至0.70%（-0.55σ），A股相對美股賠率優勢重新走擴。「美債-A股」股息利差比價升至+0.94倍標準差，逼近美債優於A股的比價閾值（+1.0σ）。「中債-A股」股息率視角為59%分位（+0.79σ），信號中性。銅金比回升至滾動三年的-0.22σ，銅油比、金油比向上修復至+0.3σ、+0.4σ。簡單總結，經歷5月A股微漲與美股加速上行後，A股相對美股的賠率優勢重新走擴、國內長債賠率有所兌現但仍有空間，美債賠率較A股美股全面上升。商品比價反映海外Risk on情緒存在宏觀復甦預期的帶動。
勝率方面，5月PMI回落至50.0%榮枯線臨界（4月為50.3%），EPMI同步回落，分別處於有數據以來約60.9%和67%歷史分位，均較4月邊際下滑。BCI分位數自4月的40.2%進一步降至約39.2%，連續四個月回落——製造業景氣度仍在擴張邊緣，但廣譜性修復的動力未見改善。出口強勢繼續提供基礎支撐，但高技術製造業（PMI 52.9）與傳統行業（消費品PMI 49.7、原材料PMI 47.1）的K型裂口拉大。
價格端上行趨勢在5月鞏固。5月PPI按年預計升至3.47%（4月為1.16%），對應歷史約54%分位。PPI-CPI剪刀差走擴至約1.95個百分點，時隔44個月轉正後加速上行，升至歷史約50%分位。上游修復快於下游的格局在5月進一步強化。
4月M1按年5.0%（新口徑），處於歷史約20%分位，5月預計落於4.6%-5.4%區間，M2-M1剪刀差維持約68.8%高位，廣義流動性對權益估值仍非催生變量。
外圍10Y美債收益率5月末收於4.45%（月內一度突破4.67%），處於歷史約82.8%分位，仍屬偏高分位區間。
賠率方面，國內權益與自身估值歷史縱向比。2026年6月初，萬得全A（除金融、石油石化）的PE、PB經過中樞調整後分別處於2002年以來的約63%、52.1%分位，處滾動三年的+1.94倍、+1.87倍標準差（上月為+2.16倍、+2.03倍）。
相比之下，美股估值擴張在5月加速。標普500席勒市盈率（CAPE）升至約41.04倍，處於歷史約92%分位、滾動三年的+1.69倍標準差（上月38.34倍、85.2%分位、+1.2倍）。
國內權益與美股比價。從股息位置對比看，5月標普500股息降至1.07%，全A股息則升至約1.78%（4月為1.71%），萬得全A與美股股息率之差進一步回升至約0.70%（上月為0.58%），回到滾動三年的-0.55倍標準差（4月為-0.96倍），續創2023年以來最低。該軋差的擴張主要來自美股的「更貴」，A股估值修復在5月明顯落後於美股，顯現A股賠率比美股更厚。
國內權益與中債比較。以「10年國債利率-股息率」視角衡量，處於滾動三年+0.79倍標準差、2015年以來約59%分位，仍維持中性，上月為+0.77倍標準差。以經中樞調整後的「10年國債利率-市盈率倒數」作為股債性價比指標，利率債相對權益處於滾動三年+2.05倍標準差（上月為+2.11倍）、2015年來的約90%分位。
國內權益與美債比價。經中樞調整後的「10年美債利率-全A股息率」小幅變動至滾動三年+0.94倍標準差附近（上月為+0.75倍），A股相對美債的性價比走低，信號自中性即將觸及美債優於A股的比價閾值（+1.0倍標準差）。
而觀察國內債券資產本身，10年期國債收益率降至1.70%創年內新低，但經過中樞調整後處於2002年以來、2015年以來的約28.1%、17.6%%分位；30年期國債收益率分別處於63.3%、36%分位，兩者均高於10%的分位數，提示長端賠率仍有進一步消耗的空間，尤其是超長債。
中債和美債比價。6月初，中美利差倒掛加深至約-277BP，處於近三年約-1.3倍標準差附近（上月為-1.10倍），邊際上因美債利率自4.67%峯值回落而小幅收斂。
商品比價方面，5月銅油比因布油暴跌19.3%而銅價上漲5.0%而邊際回升，金油比亦因金價微跌而油價暴跌同步走高，兩者均自4月的-0.67倍、-0.10倍向上修復至+0.3倍、+0.4倍標準差。銅金比進一步回升至滾動三年約-0.22倍標準差（4月為-0.76倍，3月為-1.65倍），修復勢頭延續，反映全球市場在對增長端的持續修復定價，方向與全球股市Risk on一致。
然後是股債資產荒框架。最新一期（2026年6月中旬-7月中旬）顯示債市資產荒強度自上期「低配」回升至「標配」。信用利差自歷史極低位進入平衡期。權益資產荒分化加劇，綜合得分中性，微觀交易集中度月末值已突破三年±1倍標準差上限，但月均值仍處中性區間；確定性溢價仍超閾值但回落加快（1.58→1.08），抱團脆弱性邊際顯性化。市場對確定性的追求仍高，高景氣稀缺與集中度風險並存。
債市顯示六項標配，綜合信號由低配轉為標配，提示債市「資產荒」處於中性強度。
其中，信用利差在上期被壓縮至歷史低位後進入「壓不動」的平衡期，由低配轉為標配信號（Z分數-1.28→-0.89）；金融機構資產缺口仍處於常態區間，繼續微弱回升（Z分數-0.50→-0.45）；銀行理財的資負兩端利差壓力在利率創新低後有所企穩，但仍保持中性區間（Z分數0.18→0.21）；非銀金孖展產缺口有所收窄（Z分數0.95→0.26）；M2與社融（除政府債）軋差在信貸持續偏弱背景保持一定寬度（Z分數+0.93→+0.74）；最後，貨幣需求與政策感受度比值因央行月末呵護維持寬鬆而保持中性（Z分數0.00→0.00）。
股市資產荒顯示四項中性、一項偏減配、一項超配信號，較上月結構性分化加劇。
其中，中長期消費貸按年降幅略有回升，維持減配信號（Z分數+1.20→+1.07）；股市微觀交易結構的集中度在5月達到極值（成交額前5%個股佔比47.8%），但按照月均值仍處於三年±1倍標準差內（Z分數0.83→0.78）；由於市場抱團高收益高確定資產，對確定性資產的「溢價」仍處於超越閾值的高位（Z分數1.58→1.08）；安全資產佔比信號在科技回調後邊際改善，位於中性區間（Z分數0.14→-0.10）。最後ROIC覆蓋成本的行業以及個數佔比則釋放中性信號。
再來看黃金定價模型。5月以來倫敦金、COMEX期金、滬金月線三連跌，10年期美債TIPS實際收益率自1.94%升至2.07%（月中一度觸及2.18%），「久期-凸性」模型的久期參數略降為10.05，但仍遠高於2025年底的4.6。「利率錨」定價權雖自極端位鬆動，但維持偏強定價權，金價中長期催化尚不明顯。謹慎與樂觀降息情景下模型中樞分別為4442美元與4766美元，當前金價介於兩者之間。交易面上，內外ETF資金情緒一致偏弱，但交易型機構的佈局意願初現企穩。SPDR減持7.77噸，國內黃金ETF淨流出94.03億且連續三周淨流出；而COMEX淨多頭佔比修復至32.9%（85.8%分位），RSI收於43.61中性區間。金銀比處於60-63常態區間，黃金隱波全月維持在25%附近，月末隱波小幅回升與美伊局勢反覆基本同步，地緣尾部風險仍擾動黃金的風險收益比。
基本面上，最新一期黃金的「久期-凸性」模型中，衡量黃金與實際利率線性敏感度的久期參數為10.05，2025年年底為4.6，而衡量黃金相對實際利率「漲多跌少」的凸性參數至912，兩者綜合提示黃金「利率錨」影響力存在。在未來謹慎與樂觀的降息假設下，黃金價格的合理中樞將分別為4442美元/盎司、4766美元/盎司。6月非農與FOMC是決定久期參數能否進一步回落、金價能否向樂觀中樞靠攏的關鍵變量。儘管5月下旬以來實際利率下行，但美元震盪偏強，對應通脹預期下行快於加息預期下行，黃金的抗通脹優勢不及利率預期高位的壓制。5月19日-5月27日，10年期美債收益率自4.67%下行19BP，實際利率下行9BP，盈虧平衡通脹下行10BP；5年期美債收益率自4.32%下行17BP，實際利率下行2BP，盈虧平衡通脹下行13BP。
技術面上，黃金的資金面疲軟，交投指標全面走冷，ETF流出明顯。
（1）5月歐美亞盤節奏一致，延續震盪，而亞盤前期的韌性出現減弱。不同場所間，COMEX期貨黃金、倫敦金現、滬金5月全月分別錄得約-1.42、-1.96%、-2.83%的月度跌幅。
（2）月末COMEX與倫敦金價差自-57.57美元/盎司逆轉至+30.14美元/盎司，COMEX黃金溢價擴大，美國本土交割需求升溫。
（3）散戶資金全月維持淨流出，內外資金情緒一致偏低。SPDR黃金持倉5月以來減持約7.77噸。國內黃金ETF自4月的淨流入36.5億元翻轉為淨流出94.03億元，且5月下旬以來連續三周淨流出，顯示國內資金對黃金的配置意願在5月明顯降溫。
（4）機構投資者投機性倉位全月先降後升，月末浮現修復跡象。5月中旬COMEX黃金期貨投機性淨多頭佔比一度自4月的29.4%回落至27.4%（滾動五年-0.05倍標準差），但5月最後一周大幅回升至32.9%，所處2015年分位自74.3%躍升至85.8%，滾動五年標準差升至+0.87倍，投機倉位在月末兩周的快速修復。
（5）COMEX黃金期貨的6日相對強弱指數（RSI）回升至43.61，回到「既不超買又不超賣」區間，市場情緒有所回暖。
（6）金銀波動與金銀比方面，我們在前期報告指出黃金宏觀交易者與配置者較難在高波動市場中獲益，持倉者存在「波動率稅」效應（Volatility Drag），回調佈局者可能面臨二次探底風險。5月這一風險已明顯消退——黃金引伸波幅全月運行於23.86%-25.64%區間（已離開3月的45%極端區間），白銀隱波自4月的43.8%進一步下行至約36%附近，兩者均向各自長曆史波動中樞持續靠攏。金銀比全月運行於60-63區間，月末收於約60.0，維持歷史常態區間。但需注意月末黃金隱波自23.86%小幅回升至25.64%，與美伊局勢反覆和油價反彈同步，地緣尾部風險的重新定價正在通過波動率渠道向黃金傳導。
短期主要不確定性詳見前期報告《資產背後的四個開關》。當前四個開關均處於方向抉擇的臨界點：聯儲局政策預期反覆或將影響已經歷估值擴張後的權益資產，尤其是美股賠率緩衝已加速兌現，美股VIX全月運行於15-17歷史極低區間。6月以來地緣局勢波動加劇，全球原油庫存物理短缺的臨界點將至，是潛在的尾部風險。4-5月美國就業數據呈現分化特徵，AI高暴露行業的衝擊進入觀察期。國內固投數據在5-6月的走勢也是順周期基本面能否成立的關鍵。
風險提示：一是宏觀擇時策略目前選用指標僅限於宏觀基本面，尚未考慮情緒、籌碼等交易層面因素，擇時結果可能存在偏差；二是回測模型構建基於歷史數據，可能在未來有較大經濟衝擊或者市場改變時並沒有很強的樣本外超額效果；三是模型仍有待將各類參數進行敏感性分析，提高策略的穩健性。
[1] Kritzman， M．， & Turkington， D． （2026）． The fallacy of concentration． Financial Analysts Journal， 82（2）， 8-18．
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