金吾財訊 | 東方證券發布研報指，網易-S(09999)26Q1營收306億元（按年增6%），較彭博預期高3.4%，主要系長青遊戲表現優異；Non-GAAP歸母淨利潤113億元（按年增0.3%），較彭博預期高11.3%。

遊戲業務方面，26Q1遊戲及相關增值服務收入257億元（按年增7%），較彭博預期高4.1%。《夢幻西遊》系列、《天下》等長青遊戲均創歷史新高；合同負債未確認流水較彭博預期高10%，有望後續季度確認收入。遊戲毛利率75%（按月增4.3個百分點），系平台分成收入下降。預期26Q2遊戲收入按月因淡旺季回落但按年持續增長，主要系《蛋仔派對》、《夢幻西遊》等維持良好增長。新品儲備中，搜打撤遊戲《遺忘之海》有望2026年Q3上線，後續期待《無限大》等項目貢獻增量。

雲音樂業務方面，26Q1網易雲音樂收入20億元（按年增7%）。公司引入Shofar等Kpop廠牌及陳楚生、易烊千璽等華語音樂人作品，上線AI音樂人平台「天音」驅動獨佔內容增長。截至2025年已有超100萬名音樂人上傳超560萬首曲目。預期26Q2音樂收入達21億元（按年增6%），隨着曲庫完善，MAU和付費率持續提升；渠道折扣減少有望推動2026年ARPU提升。

公司暴雪遊戲陸續恢復運營，長青遊戲《燕雲十六聲》海內外表現優異。2026年期待《遺忘之海》上線驅動增長。報告預測公司26~28年歸母淨利潤為419/489/538億元（原26~27為375/433億元，因根據遊戲表現及Q1財報調整收入、毛利率，費率等，從而調整盈利預測）。我們採用SOTP估值，給予目標價210.40港幣/183.29人民幣（HKD/CNY=0.87），維持「買入」評級。

風險提示包括新遊戲表現不及預期、版號審批不確定性、遊戲淨利率波動性較大及直播競爭加劇。