6月2日，國聯民生證券研究所副總經理、海外研究首席分析師孔蓉做客新浪證券直播間，圍繞「越漲越怕」的市場心態、全球科技股分化格局以及下半年投資主線進行深度解析。她指出，AI商業化已出現非線性的收入增長，科技板塊調整之後依然是配置機會；韓國股市的史詩級上漲由存儲超級周期驅動，恒生科技指數跑輸全球同類資產的核心原因在於騰訊、阿里等權重股的「AI敘事」尚未打動市場，但港股整體估值「實在太便宜」，後續修復空間可觀。視頻直播>>
AI商業化非線性增長已現，調整後仍是配置機會
面對「越漲越怕」的市場焦慮，孔蓉給出了明確的判斷。她表示，科技板塊會經歷一定程度的調整，但對於後續行情依然看好，根本原因在於AI商業化的實質性進展。她以Anthropic和OpenAI為例指出，這兩家公司的年度經常性收入在持續快速增長，AI已經呈現出比較強的商業化能力，這將繼續支撐接下來的科技行情。
孔蓉認為，過去三年市場更多是在「期待」，而今年投資者終於看到了AI從投入期走向產出期。「從原有大家期待了三年，到今年看到AI商業化呈現出比較強的能力，這就是最大的不同。」她將當前階段定義為「全球科技的黃金時間」，強調調整之後依然可以去配置。
在商業化收入層面，孔蓉給出了具有衝擊力的數據：以Anthropic為例，其年化收入從去年底的約90億美元，到今年1月的100多億美元，再到4月的接近500億美元，每個月百億美金級別的跳漲，過去幾年從未見過；OpenAI的Codex產品推出後，API調用和用戶收入的增長速度同樣驚人。
萬億級IPO重塑科技股定價邏輯，AI投資從硬件向軟件「切換」
SpaceX、OpenAI、Anthropic三大萬億級科技巨頭接連啓動上市，引發市場對資金虹吸與估值重構的廣泛討論。孔蓉指出，市場對這批巨頭的追捧，本質上是在不確定性中尋找確定性，未來會有更多資金涌向最確定的方向和最確定的標的。
她同時強調，SpaceX與AI模型公司的上市邏輯並不完全相同。SpaceX代表的是「新的敘事」，市場會從終局成長空間的維度為其定價；而OpenAI與Anthropic的上市，則將直接影響當前AI產業的估值錨。
孔蓉認為，大模型公司上市對科技股定價的深層影響，在於打破了過去三年「硬件獨大」的交易主線。過去三年市場的主流敘事是大模型會吞噬一切應用，導致軟件公司跌了很多、硬件公司漲了很多；但隨着模型公司上市，資金會重新配置，部分流向模型公司本身，另一部分去尋找那些不被AI吞噬、反而因AI需求增加的軟件公司。她特別提到，以Snowflake、MongoDB為代表的數據基礎設施軟件公司近期財報大幅超預期，股價出現明顯反彈，正是這一邏輯的驗證。
在Agent能力不斷提升的背景下，數據倉、數據安全、身份認證這類公司的業務需求不但不被吞噬，反而在增加，它們有垂直場景下的數據壁壘和護城河，這是能夠成為「AI贏家」的關鍵。
中國大模型公司隱含「Token出海」重估空間，存儲進入超級周期
針對中國本土科技資產，孔蓉給出了系統的估值分析。她指出，智譜、Minimax上市後股價表現強勁，而同期部分海外大模型公司估值承壓，背後既有交易面因素，也有更深層的估值邏輯差異。
交易層面，智譜和Minimax的流通盤相對較小，比較少的資金就能撬動股價表現；但更關鍵的是內核邏輯——海外大模型公司的估值，市場主要關注商業化ARR、未來增速並給予一定的PS倍數，但中國大模型公司還包含一個非常重要的邏輯，即這些公司一出生就已經是全球化的公司，已經出海了。
這層邏輯背後是「Token出海」的概念：中國AI公司在美國、東南亞、中東等市場獲取收入，其潛在市場空間遠不止國內，跟海外同類公司相比，收入、市值可能只有對方的1/10甚至1/20，這個差距本身就是巨大的成長空間。
孔蓉認為，隨着Kimi、DeepSeek等更多大模型公司進入資本市場，「Token出海」將成為中國AI板塊的核心敘事之一。
在存儲賽道，孔蓉明確表示AI驅動下存儲產業已進入「超級周期」。
孔蓉認為，從去年下半年以來AI需求暴漲，今年存儲公司的股價無論海外還是國內表現都非常強，根本原因在於AI模型能力的迭代不會停止，數據存儲需求只會越來越大，它不是一輪短期的擴產就能打破需求邏輯的。
她特別提到，全球半導體產能歸根結底受制於HBM，而中國存儲公司——長鑫存儲、長江存儲，在全球競爭中已展現出非常強的競爭優勢，它們的上市是今年A股非常重要的標誌性事件。
韓股由存儲驅動，恒科背離源於權重股「AI敘事」欠佳
在全球科技股走勢分化的背景下，孔蓉對韓國股市與港股的表現進行了對比解讀。針對韓國股市的史詩級上漲，孔蓉認為其內核與全球科技主線高度一致，即AI與硬件的共振。
雖然韓國新一屆政府上台後對資本市場給予了政策支持，但更關鍵的驅動力來自於存儲產業，三星和SK海力士帶動了整個韓國市場的股價表現，而存儲板塊的機會能否延續將直接決定韓股後續走勢。
然而與韓股、美股科技的火熱形成鮮明反差，恒生科技指數5月表現承壓。孔蓉指出，騰訊、阿里等權重股的AI敘事暫時未能打動市場是關鍵原因：市場當前對它們的擔憂集中在資源投入不夠聚焦AI、模型能力尚未讓市場眼前一亮，而智譜、Minimax等AI Native的新公司上市後股價表現強勁，形成了對傳統大廠的「挑戰者」敘事。
但她以谷歌的經歷作為類比。在谷歌沒有推出Gemini 2.5之前，市場一度認為谷歌抱着技術金庫卻做不出領先的模型，股價長期低迷，直到Gemini 2.5強勢亮相，估值邏輯在瞬間反轉。她認為，騰訊、阿里等恒科權重股如果能夠拿出讓市場信服的大模型產品，也可能出現類似的「谷歌時刻」。值得注意的是，恒生科技指數的疲弱並未掩蓋港股內部的結構性亮點，聯想等硬件股因AIPC概念表現強勁，今年新上市的港股芯片公司、模型公司股價表現同樣亮眼。
港股整體估值「實在太便宜」，下半年兩大新科技方向值得關注
在跨市場配置層面，孔蓉強調，港股的這些公司「實在太便宜了」。雖然今年港股一些新科技公司漲了不少，但很多大的平台公司表現欠佳，估值依然合理，在外圍市場股價和市場表現之後，港股後續有更大的潛力。
對於把握全球配置機會，她建議把握一個原則：買這個領域最好的公司，海外公司確實在引領，但中國公司也有自己擅長的優勢。
在AI主線之外，孔蓉還提示了兩個全新的科技方向。一是太空經濟，SpaceX帶來了一個新的機會，很多人可能覺得太空聽起來很科幻甚至認為是「造泡沫」，但仔細研究就會發現它有重要的商業邏輯，未來是可以實現的，根據SpaceX招股書，這是一個二十幾萬億美元級別的大賽道。二是物理AI/世界模型，它把現實世界數字化進行模擬仿真測試，應用於智能駕駛、機器人等場景，這是大語言模型之後非常重要的一個方向。
對於投資者普遍存在的「踏空焦慮」，孔蓉建議調整好心態、控制好風險，強調最終能不能賺錢看的是風險控制能力，誰活得久誰纔是最後的贏家，投資者應圍繞全球產業演進的方向建立自己的判斷框架，而不是被短期情緒帶着走。
責任編輯：江鈺涵