煤炭主業連續兩年盈利大幅下滑、2025年歸母淨利潤按年大降超四成背景下，兗礦能源（600188）於6月3日拋出總額164.15億元的大額關聯收購方案，擬全現金受讓控股股東山東能源集團旗下兩家電力平台100%股權。

　　來源：公司公告

　　公告顯示，本次交易的核心標的新能源集團100%股權作價155.70億元。根據評估報告，該集團淨資產賬面價值僅為74.21億元，評估值高達155.70億元，增值額81.49億元，增值率達109.81%。增值主要源於長期股權投資對應的部分子公司盈利能力較強。

　　另一標的為山能售電100%股權，作價8.45億元。兩家標的合計交易對價164.15億元。

　　根據公告，新能源集團2025年實現營業收入77.1億元、淨利潤11.73億元、扣非歸母淨利潤9.59億元。按此計算，核心資產收購市盈率約16.2倍。以充礦能源2025年歸母淨利潤83.81億元為基數，本次收購將增厚公司利潤約11.4%。

　　值得關注的是，標的中山能售電2025年合併口徑淨利潤為-1254.57萬元，主要系子公司祥光發電停工補償款等一次性損益因素影響。

　　公告顯示，山能集團與兗礦香港出具業績承諾：2026年至2028年，新能源集團經審計的扣非後歸母淨利潤三年累計不低於305,860.36萬元。承諾期滿後，將採用淨利潤缺口與期末資產評估減值孰高原則確定補償額。

　　按此計算，年均淨利潤約10.2億元，三年累計約30.59億元。以155.70億元的收購對價測算，若僅按年均淨利潤計算，靜態投資回收期超過15年。以標的2025年扣非歸母淨利潤9.59億元為基準，2026年承諾業績並無明顯增長。

　　該承諾還設定了對沖條款：土地收儲事項、工程款結算爭議、省級和市級財政補貼等專項補償將與業績補償統一結算互抵。

　　值得注意的是，新能源集團尚存在控股股東山能集團未實繳出資額約32.22億元，山能售電也存在100元未實繳出資。根據股權轉讓協議，這些實繳出資義務全部轉由充礦能源履行。

　　收購協議約定，充礦能源於協議生效之日起5個工作日內一次性支付轉讓價款30%，交割日起5個工作日內支付剩餘70%及對應利息。這意味着短期內公司將面臨數十億的現金流出。

　　兗礦能源此次發布鉅額關聯交易方案的背景，是其經營業績面臨嚴重挑戰。財報數據顯示，2025年兗礦能源實現營業總收入1449.33億元，按年下降7.49%；歸母淨利潤僅83.81億元，按年大幅下降43.61%；扣非淨利潤為73.99億元，降幅達46.73%。經營活動產生的現金流量淨額也按年下降24.63%。

　　到了2026年第一季度，雖然公司實現營業收入345.89億元，按年增長1.83%，歸母淨利潤39.55億元，按年大幅增長42.14%，按月增幅更是高達213.64%，但仔細分析可見，一季度淨利潤的高增長並非來自主營業務的內生性修復——報告期內公司公開掛牌轉讓了鑫泰公司100%股權，該資產處置事項影響歸母淨利潤按年增加28.43億元。扣除非經常性損益後，一季度歸母淨利潤僅為10.60億元，按年大幅下降61.14%，主要系煤炭產品盈利按年下降。

　　換言之，剔除資產處置等一次性因素後，公司主營煤炭業務的實際盈利能力不但沒有改善，反而仍在惡化。

　　兗礦能源與山能集團之間的關聯收購，並非此次突然之舉。公開信息顯示，在此次164億收購之前，過去12個月內，兗礦能源與控股股東及其下屬公司已發生5次關聯交易，累計金額達155.15億元。其中包括2025年11月的約3.45億元關聯收購。當時標的公司2025年前三季度淨利潤僅27.12萬元，引發市場質疑是否為「輸血」關聯方。

　　關聯交易持續加碼的背後，是兗礦能源自身的資金壓力在不斷增加。據公告，兗礦能源預計2026年用於固定資產、在建工程和工程物資的資本性支出為198.31億元。若加上此次164億元的現金收購，僅2026年在建工程和併購層面就可能面臨近360億元的鉅額資本支出需求。

　　2025年公司經營活動產生的現金流量淨額為194.85億元，按年下降24.63%。同時，其投資活動現金流淨額為負的169.51億元，籌資活動現金流淨額為負的76.62億元。

　　在此背景下，公司在主業盈利能力和現金流均承壓的情況下，仍在不斷拓寬與控股股東之間的關聯交易上限，並推進大規模的現金收購，後續是否會進一步加劇公司的債務風險和現金流壓力，值得持續關注。

（文章來源：深圳商報·讀創）