2026年1月，安踏體育以不到三成的持股比例，成為彪馬最大單一股東。

　　這是一個讓很多人感到困惑的動作——一家來自福建晉江的運動品牌，已經在旗下積累了FILA、DESCENTE、KOLON SPORT、JACK WOLFSKIN，還持有Amer Sports（旗下包括Arc'teryx、Salomon、Wilson）的最大份額，現在又盯上了全球年收入百億歐元量級的彪馬。

　　外界的疑問有兩種：一種是覺得步子邁得太急，另一種是根本看不懂它在做什麼。

　　但如果你把安踏從2009年到2025年的併購清單完整列出來，再對照它的財報數字，就會發現，這家公司在做的事情，遠比表面上看起來更有結構，也更有野心。

　　2025年，安踏集團全年收入802億元，按年增長13.3%，實現安踏連續第12年實現正增長；自由現金流入161億元，按年增長21.5%。

　　數字背後站着的，是一個需要被重新理解的商業模式。

截圖自安踏2025年年報

　　你以為它在買品牌，其實它在下一盤大棋

　　安踏的併購歷史，通常被人從2009年算起。

　　那一年，安踏花了5億多人民幣，從百麗手裏接過FILA在中國的經營權。彼時FILA在中國市場虧損嚴重，市場上多的是嘲笑，少的是買單者。

　　但安踏接手了。它不急於重組品牌，而是先理解這個品牌能在哪個消費場景裏生存。

　　經過幾年摸索，安踏把FILA重新定位為「高端運動時尚」，切入的不是專業運動賽道，而是有消費能力的都市中產——他們需要一件既能去健身房又能逛商場的夾克。

　　這個定位切中了中國消費升級最猛烈的那段時間窗口。2025年，FILA年流水超過300億元，成為集團第二大收入來源，毛利率高達66.4%。

截圖自安踏2025年年報

　　DESCENTE是第二筆關鍵收購。2016年，安踏聯合伊藤忠、日本百貨三越共同出資，買入這個日本高端滑雪品牌在中國市場的運營權。當時DESCENTE在中國幾乎沒有聲量。安踏用了不到十年，把它推過了百億營收門檻，成為集團第三個達成這一里程碑的品牌。這一次，安踏賭的是中國高淨值人群的雪場消費趨勢。

　　2019年，是安踏歷史上最大的一次下注。安踏聯合方源資本、騰訊、LULULEMON創始人Chip Wilson，以約46億歐元完成對Amer Sports的私有化收購，成為最大股東。Amer Sports旗下擁有Arc'teryx、Salomon、Wilson、Peak Performance、Atomic等一系列頂級戶外和專業運動品牌。

　　2024年，Amer Sports在紐交所獨立上市，安踏作為最大股東，坐享旗下品牌高速增長帶來的價值放大。Arc'teryx的萬元衝鋒衣在各自圈層裏已經成為近乎文化符號的存在。

　　此後，JACK WOLFSKIN（2025年，耗資約2.9億美元）也被安踏納入麾下，再到最新的彪馬股權收購。從大衆到高端，從國內到全球，安踏的品牌矩陣越鋪越寬。

　　從財務結構上看，安踏將集團收入拆分為三大分部：安踏主品牌、FILA、以及「所有其他品牌」分部。最後這個分部是關鍵——2025年該分部收入按年增長59.2%，達到169.96億元。

　　六年前這個數字幾乎可以忽略不計。

　　安踏從空氣裏造出了一個170億量級的生意。

　　從99元跑鞋到萬元衝鋒衣，每一層都有人守

　　如果把安踏旗下所有品牌按價格帶排開，會得到一幅讓人有些震驚的圖景。

　　最底層是安踏主品牌，定位大衆專業運動，99元的跑鞋是它的基準產品，靠的是性價比和渠道覆蓋，2025年收入347.5億元，經營利潤率20.7%。

　　向上是FILA，高端運動時尚，消費者買的是調性和穿搭，毛利率接近67%，年流水超300億元。

　　再往上是DESCENTE，專注高端滑雪和運動，流水剛過百億元。KOLON SPORT和JACK WOLFSKIN守着高端戶外和德系徒步圈層。

　　最頂端是Amer Sports旗下的Arc'teryx，動輒數千乃至上萬元的衝鋒衣，在年輕高淨值人群中已經形成接近「信仰」的品牌號召力。

　　這個矩陣的關鍵價值，不在於品牌數量多，而在於它鎖住了中國消費分層的每一個台階。

　　一個人在不同的人生階段、不同的消費場景，都可能和安踏旗下的某個品牌發生關係：學生時代穿安踏主品牌，工作之後換FILA，有了經濟實力去滑雪就穿DESCENTE，真正「入坑」戶外運動就買Arc'teryx。

　　從這個角度看，安踏不是在經營一家公司，而是在經營一套覆蓋消費者全生命周期的品牌生態。

截圖自安踏2025年年報

　　從2025年年報來看，三大分部均實現盈利且毛利率健康。

　　安踏主品牌毛利率53.6%，經營利潤率20.7%；FILA毛利率66.4%，經營利潤率26.1%；「所有其他品牌」分部毛利率71.8%，經營利潤率27.9%——後者反而是三個分部中利潤率最高的，印證了高端戶外賽道的溢價空間。

　　線下渠道方面，安踏主品牌在中國及海外擁有約7203家單品牌門店，FILA約2652家，DESCENTE約256家，KOLON SPORT約209家，JACK WOLFSKIN約189家。

　　電子商務佔集團整體收入的比例已升至35.8%，較上年同期上升0.7個百分點。

　　Amer Sports方面，2025年作為獨立上市公司，Arc'teryx和Salomon雙品牌高速增長，集團整體表現靚麗。

　　安踏作為最大股東，不僅享受了財務收益，還獲得了全球頂級戶外品牌在設計、供應鏈、消費者運營上的協同資源——這是它推動Amer Sports獨立上市而非併入自身報表的深層邏輯。

　　管理半徑在擴張，而天花板開始顯現

　　安踏的故事講到這裏，幾乎都是順風順水的。但2025年的財報裏，有一些細節值得認真對待。

　　最顯眼的是存貨周轉天數的變化。2025年，安踏平均存貨周轉天數從上年的123天升至137天。

　　管理層的解釋是「所有其他品牌」分部業務高速擴張、規模放大導致備貨增加，這在邏輯上是成立的，收入增長59.2%，存貨自然要跟上。與此同時，應收賬款周轉天數維持在21天，未見惡化，說明貨是真的在賣出去，不是積壓。但存貨天數走高這一信號，依然值得在後續年報裏持續追蹤。

　　首先，不確定性來自管理半徑越拉越長。

　　併購帶來的最大風險，從來不是財務，而是管理。安踏旗下品牌橫跨中國、日本、德國、加拿大、芬蘭等不同文化市場，從快消品邏輯的FILA到極客文化濃厚的Arc'teryx，品牌氣質差距懸殊。如何在保留每個品牌文化基因的同時，又能有效輸出集團的管理效率，是安踏現階段面臨的真實考驗。

　　2025年，集團旗下多個子品牌在中國市場出現了不同程度的輿情問題，涉及產品質量投訴和代言人危機。這些事件的影響相對有限，但它們暗示着，當一家公司同時經營十餘個品牌、管理數萬家門店、統籌全球供應鏈時，任何一個環節的疏忽都可能在社交媒體時代迅速放大。品牌矩陣越大，每一塊短板的代價越高。

　　其次，是PUMA的不確定性。

　　彪馬收購是安踏目前爭議最大的一步棋。以近三成持股成為最大單一股東，但彪馬是一家在耐克、阿迪達斯強勢壓制下掙扎多年的品牌，近年來在產品力和品牌力上的表現持續承壓。安踏的戰略意圖是借彪馬在歐美市場的渠道和消費者資產打開全球化通路，但「最大股東」與「有效控制」之間存在相當距離。

　　以Amer Sports為前車之鑑，安踏的玩法是賦能而非改造——持股但不介入日常運營，靠協同效應而非直接整合創造價值。這套打法在Amer Sports身上跑通了，但Amer Sports的品牌天然具備高端屬性，彪馬面臨的是更復雜的中端市場競爭。兩者的挑戰並不對等。

　　最後，是地緣政治與全球化悖論。

　　安踏的全球化版圖，恰好落在了當前地緣政治最敏感的幾條斷層線上。Arc'teryx的核心市場在北美，Wilson在美國深度紮根，JACK WOLFSKIN剛從歐洲零售商手裏買下，而安踏主品牌則需要應對海外市場對「中國品牌」身份的複雜感受。

　　這不是簡單的風險，而是結構性的緊張。安踏越向全球化延伸，就越需要面對「中國資本控制國際品牌」這一敘事在不同市場可能引發的阻力。如何在保持商業效率的同時，讓品牌本地化足夠徹底，是安踏未來十年必須持續解答的問題。

　　與此同時，2025年安踏負債總值518億元，其中可換股債券超過110億元。在高速擴張階段，資本結構的靈活性和債務安全邊際需要同步維護。好在2025年經營活動現金淨流入接近210億元，賬上現金及現金等價物仍有121億元，負債比率18.7%基本持平上年，安踏財務健康度在可控範圍之內。

　　結語

　　1991年，安踏在福建晉江的一個小作坊裏起步，賣的是最普通的運動鞋。35年後，它的收入規模已經超過800億元，旗下品牌覆蓋全球超過1.3萬家線下門店。

　　它似乎並不是一個靠運氣走通的路，而是一個靠時間、資本和執行力持續堆砌的壁壘。

　　當然，管理半徑的拉伸、彪馬整合的不確定性、地緣政治的結構性壓力，這些都是實實在在的逆風。

　　最終要看的，是安踏能否在全球化的複雜戰場上，把它在中國市場跑通的那套多品牌管理邏輯，用夠長的時間，複製到足夠多的地方。

（文章來源：紅星資本局）