在沃倫·巴菲特親眼目睹谷歌商業模式的卓越之處後，伯克希爾哈撒韋選擇了整整二十年的觀望。如今，其繼任者正在用一筆100億美元的投資，復刻巴菲特最經典的資本配置邏輯——只不過這一次，扮演"喜詩糖果"角色的是伯克希爾自己，而谷歌雲，可能正在成長為AI時代的BNSF鐵路。

據彭博報道，谷歌母公司Alphabet正通過一攬子股權孖展方案籌集800億美元，其中包括一筆與伯克希爾哈撒韋達成的100億美元定向增發交易，以及300億美元的承銷發行和400億美元的持續市價發行計劃。這是有史以來規模最大的股權交易之一，而伯克希爾的入場令市場感到意外。

科技策略分析機構Stratechery的創始人Ben Thompson認為，這筆投資的核心邏輯在於：谷歌不僅是當下最出色的商業模式之一，其雲業務更可能憑藉AI需求爆發，成長為一個絕對規模遠超廣告業務的新引擎。

巴菲特的繼任者、伯克希爾新任CEO Greg Abel此番出手，時間節點頗具意味。

伯克希爾目前持有3730億美元現金，2025年自由現金流達250億美元。在AI基礎設施競賽白熱化、算力需求持續超出市場預期的背景下，谷歌憑藉自研TPU芯片形成的成本優勢，以及在模型層、服務層和雲容量銷售層的多重押注，被認為是能夠有效吸納伯克希爾鉅額資金並獲取高回報的少數選項之一。

谷歌是一門讓巴菲特公開承認錯過的生意。

在2017年伯克希爾哈撒韋年度股東大會上，他坦言，伯克希爾旗下的GEICO保險公司是谷歌極早期的廣告客戶，當時每次點擊的費用已達10至11美元。"任何時候，當你為某人支付每次點擊10到11美元的費用，而對方的成本幾乎為零，你就知道那是一門好生意——除非有人把它從你手中奪走。"巴菲特說，"你幾乎從沒見過這樣的生意。"

然而，正是這種"輕資產、高邊際利潤"的商業模式，反而讓巴菲特難以下手。

Ben Thompson在Stratechery的分析中指出，谷歌的Aggregator屬性決定了它通過犧牲相對價值來最大化絕對價值——供給側的內容創作者、需求側的廣告主和用戶，都在這一機制中貢獻了價值，但每一單元的相對回報被攤薄。這與巴菲特偏好的"以合理價格買入優質企業"的框架並不天然契合，他更熟悉的是那種依賴有形資產積累、現金流穩定可預測的重資產公司。

理解這筆投資，需要先理解伯克希爾的資本運轉邏輯。

1972年，伯克希爾以2500萬美元收購喜詩糖果，彼時後者的銷售額為3000萬美元，稅前利潤不足500萬美元，所需運營資本僅800萬美元。到2007年，喜詩糖果年銷售額已達3.83億美元，稅前利潤8200萬美元，而累計追加投資僅3200萬美元，累計稅前利潤卻高達13.5億美元。這正是巴菲特所說的"時間是優秀生意的朋友"。

伯克希爾將喜詩糖果源源不斷產生的現金，配置進了一門截然不同的生意——BNSF鐵路。

鐵路是典型的重資產行業，BNSF去年的資本支出達38億美元；但其絕對回報同樣可觀：收入達234億美元，淨利潤55億美元。Ben Thompson指出，喜詩糖果迄今為伯克希爾貢獻的累計利潤（最後一次披露為"超過20億美元"，時間為2019年）可能還不及BNSF一年的淨利潤。兩種生意，本質上是同一套邏輯：用現金流機器的產出，去撬動一門絕對規模更大的重資產生意。

Ben Thompson援引的數據顯示，這一歷史正在谷歌內部重演。

2019年第四季度，谷歌服務（即廣告等核心業務）收入432億美元，運營利潤135億美元；谷歌雲收入僅26億美元，虧損12億美元。2026年第一季度，谷歌服務收入已增至896億美元，運營利潤406億美元；谷歌雲收入200億美元，運營利潤66億美元，利潤率達33%，而谷歌服務利潤率為45%。

七年間，谷歌服務收入翻逾一倍，利潤增近三倍；而谷歌雲收入佔谷歌服務的比例已從6%升至22%，利潤佔比從幾乎為零升至16%，且增速更快，利潤率擴張幅度也更大。

更關鍵的問題在於：廣告業務天花板受制於整體經濟中廣告支出的佔比，而云和AI的潛在市場，在某些情境下可能覆蓋整個經濟體。正如Ben Thompson所寫，谷歌服務今天的角色，或許正是在為一門未來規模更大、利潤率略低但絕對利潤更高的生意提供彈藥。

此番交易還引發了兩個值得關注的問題。第一，谷歌為何選擇發行股權而非債務？

從財務邏輯看，債務孖展更為划算——利息可抵稅，且不稀釋現有股東權益。目前谷歌賬面約有810億美元債務，但持有現金高達1260億美元，理論上仍有大量舉債空間。

Ben Thompson的判斷是：谷歌極有可能在此後大規模增發債務，此次股權孖展的信號意義在於——算力需求的規模，仍被市場系統性低估，谷歌願意動用一切孖展工具來滿足供給。

當然，另一種解讀是：谷歌對海量資本支出的回報存在不確定性，希望分散風險。如果後續沒有跟進大規模債務孖展，這一解讀的可信度將上升。

第二，伯克希爾的邏輯是什麼？

Ben Thompson認為，Greg Abel此舉實質上是在復刻巴菲特的劇本：伯克希爾扮演喜詩糖果，谷歌扮演BNSF。

面對3730億美元的現金儲備和每年250億美元的自由現金流，能夠吸納如此體量資本並維持高回報的標的極為稀缺。谷歌的優勢在於多重期權並存：廣告服務業務直接受益於AI投入，Gemini在模型層保有競爭地位，而憑藉TPU的成本優勢，谷歌雲在算力商品化的情境下仍可維持超額利潤，並向外部客戶銷售算力容量。

Ben Thompson此前在Stratechery撰文指出，AI競爭的關鍵並非僅僅是誰率先擁有更多算力，而是誰擁有足夠的現金流去持續購買算力。

他以Anthropic為例：儘管OpenAI一度聲稱在算力資源上佔優，但Anthropic憑藉持續的商業收入和孖展能力，最終與SpaceX達成大額算力採購協議，證明了現金流充裕者可以在二級市場持續獲取所需計算資源。

這一邏輯延伸至終極競爭層面——當算力供給趨於收緊，擁有最強現金產生能力的公司，將取得最具持續性的算力優勢，進而形成正向飛輪。在Ben Thompson看來，此時此刻，最符合這一條件的公司，正是谷歌。而伯克希爾用100億美元給出了它的答案。

以下為專欄原文：

谷歌資本公司

有史以來最美麗的商業模式長什麼樣？

首先，想象一下你的供應是免費的。其次，想象一下你的客戶自願相互競爭以抬高你的價格。第三，想象一下你的用戶決定哪位客戶擁有向你付款的特權。你所要做的就是建造一點點基礎設施來讓這一切發生，為該基礎設施支付微不足道的折舊費，並在商業史上一些最高的利潤率中賺取數十億美元。

當然，我描述的是谷歌（Google），這是一家如此優秀的公司，以至於傳奇投資者沃倫·巴菲特（Warren Buffett）一直無法說服自己去投資它。巴菲特在 2017 年伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）年會上解釋道：

「例如，我們很早就通過 GEICO（政府員工保險公司）成為了他們的客戶，我們看到——這些數字已經嚴重過時了——但我記得，我們當時每次點擊支付給他們 10 美元或 11 美元左右。任何時候，只要有人在某個你毫無成本的小東西上點一下，你就能從別人那拿到 10 美元或 11 美元，你知道的，這是一門好生意，除非有人把它從你手裏奪走。所以我們當時近距離看清了這種影響力……但是，你知道，你幾乎從未見過這樣的生意。」

像谷歌這樣的「聚合者」（Aggregator）的特徵之一，就是他們通過犧牲相對價值來最大化絕對價值的方式。對於供應端——即網絡上的內容——谷歌極大地增加了訪問者數量，儘管來自谷歌的任何一個訪問者的價值遠低於直接訪問的訪問者；對於廣告商來說，一次點擊的價值彌補了數千次毫無效果的廣告曝光；對於用戶來說，在分發免費帶來的壓倒性豐富內容中，谷歌幫助他們發現了自己正在尋找的東西。在每一種情況下，聚合者都在犧牲相對質量來增加數量，他們確信從長遠來看，絕對質量的總量會更多。

有趣的是，從這些公司為何受到投資者估值的角度來看，這恰恰是完全相反的。最好的科技公司都是「輕資產」的，其基礎是最大化零邊際成本。是的，他們花了很多錢在研發和構建讓市場運轉的基礎設施上，但他們實際上並不參與這些市場；僅僅是抽取分成並保留其中的絕大部分，就足以讓華爾街為之興奮。換句話說，對市場而言，賺到的錢的相對數額（利潤率）通常比絕對數額更重要。

伯克希爾·哈撒韋與生產性資本

在巴菲特收購之前，伯克希爾·哈撒韋是一家失敗的紡織企業；巴菲特最初投資是因為其股價低於清算價值，並在與管理層發生糾紛後最終完全買下了它。這是一個令他後悔的決定；摘自該公司 1989 年致股東的信：

「如果你以足夠低的價格購買股票，企業的命運通常會出現一些起伏，讓你有機會以可觀的利潤套現，儘管該企業的長期表現可能會很糟糕……時間是奇妙企業的朋友，是平庸企業的敵人……

我還可以給你舉其他‘貪便宜購買’蠢事的個人例子，但我相信你已經明白了：以合理的價格買入一家奇妙的公司，遠勝於以奇妙的價格買入一家平庸的公司。查理很早就明白了這個道理；而我學得很慢。但現在，在購買公司或普通股時，我們尋找的是一流的企業以及一流的管理層。」

伯克希爾·哈撒韋收購的一流企業之一是 1972 年的喜詩糖果（See's Candies）。巴菲特在 2007 年致股東的信中解釋道：

「我們以 2500 萬美元買下喜詩，當時它的銷售額為 3000 萬美元，稅前利潤不足 500 萬美元。當時經營該業務所需的資本為 800 萬美元。（每年還需要幾個月的適度季節性負債。）因此，該公司的投資資本稅前回報率為 60%……

去年喜詩的銷售額為 3.83 億美元，稅前利潤為 8200 萬美元。現在運行該業務所需的資本為 4000 萬美元。這意味着自 1972 年以來，我們只需再投資 3200 萬美元，來應對該業務適度的實體增長——以及有些不溫不火的財務增長。與此同時，稅前總利潤已達 13.5 億美元。除了那 3200 萬美元，所有的錢都上交給了伯克希爾（或者早年間交給了藍籌印花公司）。」

喜詩糖果的「問題」在於，拿所有的這些利潤根本無處可用；如果是私人持股，所有者手頭的現金會多到不知如何是好，如果是上市公司，那麼任務就是研究如何通過紅利和股票回購的結合，將這些現金返還給股東。然而，伯克希爾·哈撒韋所做的是利用這些現金來實現增長：

「在對利潤繳納企業稅後，我們用剩下的錢去購買其他有吸引力的企業。就像亞當和夏娃開啓了導致六十億人類的活動一樣，喜詩為我們孕育了多個新的現金流。（聖經中‘生養衆多’的誡命是我們在伯克希爾認真對待的。）」

伯克希爾·哈撒韋利用喜詩的利潤投資的企業之一，在資本利用率方面處於完全相反的另一端：BNSF鐵路。鐵路運營需要大量的資本；BNSF 去年消耗了 38 億美元；但他們也賺了很多錢：BNSF 在 234 億美元的收入中實現了 55 億美元的淨利潤。客觀看待這個數字，伯克希爾·哈撒韋從喜詩糖果賺到的總額可能還不到 30 億美元（2019 年最後披露的數據是「超過 20 億美元」），也就是說，喜詩幾十年的總利潤還不如 BNSF 去年一年的利潤。

那麼，哪一個纔是更好的生意？

谷歌雲的發展空間

在 2019 年第四季度——Alphabet 首次披露谷歌雲收入的那一年——谷歌服務（Google Services，即我在開頭描述的那門高利潤率的美麗生意）實現了 432 億美元的收入和 135 億美元的營業利潤；谷歌雲實現了 26 億美元的收入，虧損 12 億美元。谷歌雲的收入規模是谷歌服務的 6%。

在 2023 年第一季度，谷歌雲首次實現盈利。當季谷歌服務實現收入 620 億美元，利潤 217 億美元；谷歌雲實現收入 75 億美元，利潤 2 億美元。谷歌雲的收入規模是谷歌服務的 12%，而其利潤是谷歌服務的 1%。

在 2026 年第一季度，谷歌服務實現收入 896 億美元，利潤 406 億美元；谷歌雲實現收入 200 億美元，利潤 66 億美元。谷歌雲的收入規模達到了谷歌服務的 22%，其利潤達到了谷歌服務的 16%。

毋庸置疑，谷歌服務是比喜詩糖果更具擴展性的業務。僅在過去七年裏的增長——收入增長一倍多，利潤增長兩倍——就是令人震驚的。然而與此同時，谷歌雲的增長速度更快，雖然其利潤率較差——上季度為 33%，而谷歌服務為 45%——但它們的擴張速度更迅速。

更大的問題是，這些數字能達到多大？谷歌服務的廣告業務本質上是高利潤率的，但從定義上講，廣告只佔整體經濟的一小部分；與此同時，谷歌雲的增長則是人工智能（AI），許多人認為/擔憂/希望AI可能會接管整個經濟。換句話說，我們是否有一天會回顧並意識到，谷歌服務提供了現金流，來建立一個利潤率相對較低但絕對美元數額更高的業務，就像喜詩幫助資助了 BNSF 一樣？

伯克希爾·哈撒韋與谷歌股權

這一討論的背景是來自彭博社的這條新聞：

「谷歌母公司 Alphabet Inc. 正通過一攬子股權發行募集 800 億美元，其中包括與伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway Inc.）的一筆投資交易，因為該公司正競相為其雄心勃勃的人工智能支出計劃提供資金。根據周一的一份聲明，該舉措包括一項所謂的 400 億美元‘市價增發’（ATM）計劃，從第三季度開始不時出售股票。該公司還將提供 300 億美元的承銷股票和強制可轉換優先股發行，以及與伯克希爾達成的 100 億美元交易。這些交易共同構成了有史以來最大的股權交易之一——並為這一轟轟烈烈的首次公開募股（IPO）之年帶來了意想不到的轉折。」

首先，將於秋季啓動的 ATM 計劃中有相當大一部分將用於支付谷歌股權激勵的納稅義務（由於股價飆升，這些金額相當龐大）。

這就留下了目前正在發行的股權，尤其是面向伯克希爾·哈撒韋的 100 億美元，這出於許多原因而引人入勝。第一個問題是為什麼谷歌發行股權而不是債務？在其他條件相同的情況下，債務是投資的首選工具：後者的收益可以償還前者，而現有的股權持有者可以獲取所有的好處。另一方面，股權消除了債務的風險，但代價是放棄了未來利潤的份額。

谷歌迄今為止一直用自由現金流資助其龐大的 AI 相關資本支出，雖然該公司確實擁有約 810 億美元的債務，但這完全被其 1260 億美元的現金所平衡。換句話說，谷歌發行更多債務的能力——以及這樣做帶來的財務收益（因為利息是可抵稅的）——是巨大的。

這引出了或許是奧卡姆剃刀式的解釋：谷歌也將開始發行更多的債務，也就是說，每個人都繼續低估了對算力的需求。當然，這與一種更看跌的解釋相差不遠：谷歌對所有這些資本支出的投資回報率感到不確定，並寧願分擔風險（以及收益）。如果未來沒有實質性的債務發行，那麼這可能是正確的答案。

第二個問題是，為什麼伯克希爾·哈撒韋在這麼多年後突然對谷歌產生興趣，而且價格僅比其歷史最高價略有折扣？這真的只是因為巴菲特不再做出投資決策，而他的 CEO 接班人格雷格·阿貝爾（Greg Abel）在做決策嗎？

事實上，你可以認為阿貝爾其實只是在重演巴菲特的策略，只不過這一次，伯克希爾·哈撒韋是喜詩糖果，而谷歌是 BNSF。在上季度末，伯克希爾·哈撒韋擁有 3730 億美元的現金，並在 2025 年獲得了 250 億美元的自由現金流。有多少公司實際上能以產生高回報率的方式利用這筆現金？

很難想象有比谷歌更好的選擇。該公司不僅在投資 AI，而且在結果方面擁有選擇權：其服務業務受益於該投資，它在模型層憑藉 Gemini 具有競爭力，並且它可以將算力產能出售給前沿實驗室。此外，由於 TPU 的存在，該產能具有可持續的成本優勢，這意味着在算力成為一種大宗商品的世界中——儘管現在很難想象——谷歌是準備賺取最多利潤的超大規模雲廠商（hyperscaler）。

值得注意的是，100 億美元對兩家公司來說都是一個相對較小的數額。為此，或許其主要用處是作為一種信號機制。在谷歌方面，該信號表明預期的需求實際上遠大於任何人的想象，並且該公司準備並願意利用一切可支配的手段（包括股權）來為供應提供資金；對他們來說，伯克希爾·哈撒韋的投資是對這一觀點的認可，也是對投資明智性的肯定。並且，在反過來看，如果該信號是正確的，那麼伯克希爾·哈撒韋就做成了一筆好買賣，並讓其現金流機器投入到構建未來中。

現金：終極大宗商品

幾個月前，當 Anthropic 明顯處於上升勢頭時，OpenAI 的支持者試圖證明 OpenAI 實際上處於主導地位，因為這個前沿實驗室鎖定了更多的算力；我在《神話、繆斯與算力的機會成本》（Mythos, Muse, and the Opportunity Cost of Compute）中闡述過，這根本不是決定性的：

「OpenAI 押注這種算力限制——以及他們為了克服這一限制而達成的交易——將比 Anthropic 目前在終端用戶中的勢頭更重要……我不太確定這是否會具有決定性。當談到 AI 時，分發和交易成本仍然是免費的——這是聚合者的兩個先決條件——這意味着贏家應該是那些擁有最引人注目產品的人。這些產品將贏得最多的用戶，提供尋找算力來服務他們所需的資金；考慮到 Anthropic 達成的鎖定很大一部分 TPU 供應的交易，鑑於台積電（TSMC）的產能限制，這最終是從谷歌奪取供應的一個例子。我懷疑 Anthropic 可以拿走更多，包括已經建成的超大規模雲廠商和新一代雲（neocloud）的產能。是的，那些算力會更昂貴，但如果需求足夠高，必要的現金流就會存在。」

僅僅幾周後，當 SpaceX 提供了 Anthropic 所需的供應時（是的，它很貴），該論點就得到了證實：

「這筆交易是真正的基本經濟學的一個絕佳範例。首先，如果需求超過供應，那麼價格就應該上漲。同時，價格是具有彈性的：如果價格較低，需求就較多；如果價格較高，需求就較少。在這種情況下，雖然對計算的需求廣泛存在，但 Anthropic 可以說是需求最大的；此外，Anthropic 的付費意願也最強，不僅因為他們正在產生可觀的收入，還因為他們有能力募集資金來追求在 AI 領域的勝利。」

這一分析中隱含的假設是，世界上有足夠的算力產能可供購買；然而，如果有一天沒有了呢？如果終極之戰——決定誰能獲得算力的戰爭——變成了誰能投入最多現金的問題呢？如果這種優勢不斷疊加，以至於現金能力最強的公司最終擁有最多的算力產能（我們已經知道，除了自己使用之外，他們還會出售這些產能），從而推動產生更多現金的能力，那該怎麼辦？在那個世界裏，哪家公司會是你最好的賭注？

我們現在知道伯克希爾·哈撒韋押注的是哪一個了。