2026上半年全球市場都在走向極致的分化，核心主線只有AI科技，要麼是美國為主的AI鏈條，要麼中國自己的AI鏈條。而不在這個鏈條上的方向，如A股內部的消費或港股，則大多明顯跑輸。這種結構性行情的背後，正是中美信用周期「K型分化」的縮影，即科技好而內需弱。本質上，中美兩邊都在進行「賽跑」——科技好與內需弱的賽跑，科技分子與分母的賽跑。展望下半年，這種「K型分化」的局面將會收斂還是強化，變數來自哪裏？對資產配置有何啓示？當下哪類資產具備更高的勝率或賠率？判斷未來方向，本質是回答兩個問題：一是誰往誰收斂？科技向下收斂那都要承壓，若是預期內需向上收斂，那要問第二個問題，誰更容易收斂？中國還是美國，配置方向完全不同，前者應該消費地產，後者應該周期外需。

摘要

極致行情背後是中美「殊途同歸」的K型分化：科技與消費的賽跑，分子與分母的賽跑

2026年的全球市場，都在走向極致的分化。拋開伊朗局勢引發的擾動，核心主線只有一個——AI科技，要不就是美國為主的AI鏈條（美股、韓國、日本、中國台灣、中國大陸市場的海外鏈），要不就是中國自己的AI鏈條（半導體與設備替代、大模型等）。而不在這個鏈條上的方向，如A股內部的消費或港股則大多明顯跑輸。這背後邏輯其實也不復雜，就是我們去年展望的標題：跟隨信用擴張的方向，不管多麼共識；而沒有信用擴張的方向，不管多久沒漲，也不是配置的充分條件。

我們在去年底展望今年時，有很多不同於市場共識的想法：一是不認為美元會單邊下行，二是對美股依然積極，三是對港股整體謹慎，四是不認為行業會向泛消費擴散，基本都得到印證，判斷的依據也是緊跟信用擴張的方向。

從信用周期框架來看，包括中美市場在內的全球市場這種極致分化，背後恰恰是中美信用周期K型分化的直接縮影。雖然在去年底一個面臨所謂的滯脹或衰退擔憂，一個面臨低通脹挑戰，但中美在2026年「殊途同歸」地都走向了K型經濟與市場，即科技好而內需弱，科技好在美國是因為產業催化不斷，私人AI投資加速起到了「空中加油」的效果，中國還有政策支持與財政傾斜；內需弱在美國是因為利率過高，在中國是因為收入預期和補貼退坡。加總看，科技的好掩蓋了內需的弱，對增長和市場都起到強勁支撐，如AI投資貢獻了美國一季度GDP增速的五成以上；科技板塊在支撐Wind全A創新高的同時，消費板塊卻跌回924之前，居民信貸增速也是首次轉負。

實際上，中美兩邊都是「賽跑」：是科技好與內需弱的賽跑，科技分子與分母的賽跑，判斷未來走向就是判斷誰跑得更快：1）消費的弱能多大程度上繼續被科技的強所抵消，否則有增長壓力；2）科技的盈利收入現金流分子能夠多大程度上繼續抵消估值分母的高企，否則有回調壓力；3）AI產生的經營性現金流還能否繼續支持資本開支的擴大，否則有泡沫風險；4）AI在提升效率與拉動增長與擠出就業誰來的更快，否則有長期擔憂；5）AI在降低工資和商品價格與推動電子元器件價格上漲誰更明顯，否則有通脹風險。

中美周期的走向：現有局面會加大分化；高油價更有利中國，低油價更有利美國

展望下半年，關鍵就是判斷這種結構行情是繼續還是逆轉，本質看兩件事：一看科技趨勢本身能走多遠，二看有無外部變量打斷它（如有新的增長點和配置方向吸走資金，或外部變量打斷現有趨勢）。

► 首先，科技趨勢本身能走多遠？未到全面泡沫、但會波折中前行；看滲透率與現金流。對美國而言，我們並不認為當前AI已經到了全面泡沫的程度，從需求、投資、能力和定價四維度看更類似1998-1999年。不過，由於經營性現金流已被資本開支耗盡，意味着未來如果沒有更多應用和貨幣化突破，更多投資就需要依賴外部孖展完成，市場的疑問也自然會增多，畢竟美國九成資金都來自私人部門，所以回報率和成本更重要。接下來每一個業績期都會成為關鍵檢驗點。

中國略有不同的地方在於資金來源和成本耐受度。除了與美國AI聯繫更緊密的鏈條外，國內資金約五成來自政府（圖表22），短期可淡化回報要求和成本壓力。因此，如果海外AI投資可持續性的擔憂增加，反而可能襯托國產替代的相對韌性。

中觀產業維度，參考智能手機和新能源歷史經驗，滲透率、自由現金流等可以作為判斷拐點的依據：第一，國內新興產業主升浪通常在滲透率20%前後見頂，25%之後超額收益明顯回落，目前中國AI滲透率約16-19%。第二，行業自由現金流與營收比值降至-10%左右時，超額收益將進入尾聲，目前中國主要頭部企業自由現金流仍為正，經營性現金流仍可支撐目前的資本開支規模。

► 其次，有無外部因素打斷這一趨勢？海外看利率，從美國和全球角度，最大的風險來自全球緊縮和利率走高，這背後依然取決於油價與伊朗局勢何時解決。如果油價持續高位有加息壓力，那麼不僅會衝擊估值，也會通過抬高孖展成本反噬資本開支。中國看外需，從中國角度，政策作為主要的孖展方，不需要太多考慮資金成本的問題，因此在現在的增長組合下，當外需大幅走弱，政策可能不得不將重心偏離科技轉為刺激內需，以抵禦潛在的增長下行壓力。

不難看出，現有局面（科技趨勢延續+油價維持相對高位）在中美都是進一步加大各自的內部分化，而非收斂。油價推高中美通脹：1）對美國而言，沃什的聯儲局想要降息難度很大，但加息的門檻同樣很高，因此美國實際利率存在「上限」甚至會降低（當前聯儲局基準利率3.5%    vs. 4月CPI 3.8%；5月10年美債均值4.5%    vs. 實際利率2%），對高回報的科技企業來講，反而降低了實際孖展成本（名義成本5.5% vs. 實際成本-0.5%），但對居民和地產等回報不高的環節提振有限（名義成本7.9% vs. 實際成本4.1%），所以名義利率維持高位與通脹走高，有利於科技但不利於消費內需；2）對於中國，名義利率下行（10年國債1.7%）與PPI走高（4月2.8%），使得科技與外需實際利率下行甚至轉負、進入再通脹區間；但CPI下行尤其是豬價走低，反而使消費端實際利率走高[1]（地產1.9%，消費2.6%），形成「類滯脹」效果，更不用說中國的地產（-3.0%）與消費（3.2%）投資回報率依然偏低。這種局面貨幣政策很難解決，而財政在外需強勁的局面下，大舉加碼或者傾斜到消費的必要性也降低，因此也會加大分化。

未來變數來自美債利率與中國外需，都與伊朗局勢和油價緊密相關，對中美周期影響的方向是不一樣的：

1) 更高油價相對有利於中國防禦和內需。假如伊朗局勢久拖不決，導致油價繼續衝高並維持高位較長時間，迫使美債利率走高，不僅影響美股定價和企業投資，也會影響中國外需，導致短期增長壓力，或最終推動中國政策在內需上發力，但美國的政策反而面臨滯脹壓力會有更多掣肘，在經歷可能普遍性的回調後，可以逐漸聚焦中國避險和內需。

2) 低油價相對更有利於美國內需修復，也帶動中國周期與出口。如果油價回落，那麼美債利率壓力至少可以緩解，甚至聯儲局降息預期也可以迴歸，那麼美國內需如地產消費等也可以有溫和改善，但與此同時中國外需也不會遇到太大挑戰，反而會促使國內政策依然繼續重點聚焦在科技領域而無需他顧。此時，科技趨勢或依然延續並伴隨因為估值的波動，但周期甚至廣義外需方向可以逐漸關注，被美債利率持續壓制的成長股如恒科和創新藥也會有估值修復。

目前看，我們認為中期朝後者演變的可能性更大，系統性升級並非基準情形，尤其是考慮到中期選舉臨近下特朗普支持率較低的壓力，通脹、美股與美債對選票尤為關鍵。對於聯儲局而言，油價如果下半年回落到80-90美元/桶，我們測算美國通脹在高基數下會逐步回落至四季度的3%以下，可以提供一定降息空間（實際利率1.7% vs. 自然利率1.4%）。短期有朝前者突變的風險，是因為庫存不足問題。

配置策略：科技仍是主線，擁擠度並非逆轉理由；美債兼具勝率和賠率，AI主線勝率高，恒科賠率高

基於上文對中美周期走向的推演，基準情形下：1）科技仍是主線但注意節奏和倉位，中美都是，可分別聚焦兩邊不同邏輯鏈條，並在科技內部輪動；但要注意節奏，尤其是業績期作為驗證點，2023年以來，AI行情一般是兩個季度強，一個季度弱。目前，半導體制造、存儲、光模塊、液冷（中國）處於估值高分位數，計算芯片處於50%分位數，雲廠商去年11月以來降至低位。類比互聯網革命，目前接近1998-1999年硬件先行但應用尚未啓動階段，反映本輪AI行情相對「理性」聚焦在盈利確定性強的硬件設施層。2）若油價與美債利率回落，可以促成美國內需板塊如地產的小幅修復，拉動周期和中國泛外需表現；同時對美債敏感的黃金有色、恒科、創新藥也可以實現估值修復。因此，輪動策略是科技到周期再到外需。

目前市場的共識，AI主線如費城半導體、科創50、韓國和台灣指數較為擁擠，而美債和港股較為溫和。但我們想強調的是，擁擠度並非趨勢逆轉的理由，流動性和信用周期景氣度纔是。我們綜合估值、微觀與宏觀流動性、信用周期等指標，測算各類資產的賠率與勝率發現：美債兼具勝率和賠率；標普500、納斯達克、費城半導體指數與黃金勝率較高但賠率偏低；恒生科技賠率較高，但短期勝率有限；原油與中證500的勝率和賠率均缺乏吸引力。

點位上，我們測算：1）美股標普2026年底點位進一步上調至7800~8000，較當前漲幅3%~6%，仍偏積極；2）美債短期仍有交易性機會，若伊朗局勢在二季度緩和，聯儲局降息預期迴歸對應長債利率中樞4%~4.2%，若不降息對應長債4.2%~4.4%；3）美元預計區間內震盪（96~98）；4）黃金短期需等待美債利率回落，長期趨勢仍在，5500美元是重要分水嶺；5）港股指數空間有限，恒指基準27000~28000，恒科有估值修復契機。6）日本好於歐洲，新興市場內部或繼續分化，仍看好受益於AI產業鏈的經濟體，但注意波動風險。

正文

2026上半年回顧：AI「主導」，極致分化

我們在2026年度展望中給出的核心判斷多得到驗證。2025年底，我們提出2026年：1）美國信用周期有望修復，美股周期追趕科技，2025年底標普點位樂觀情形6700，2026年標普點位7600~7800，2）美元未必持續大幅下行，2025年四季度和2026年一季度小幅走強，3）美債間歇交易、適可而止，4）中國信用周期震盪，以景氣產業和外需拉動結構為主。從結果上看，2025年四季度以來美股在寬鬆預期的推動下價值跑贏成長，美元並未走弱，中國市場也以結構為主，科技和外需維持強勢。出乎我們去年底預想的，是伊朗局勢升級後油價持續維持高位，導致美債利率階段性上探至4.6%以上。

回顧去年四季度以來的全球市場，在AI、地緣衝擊及受其影響的聯儲局降息預期的共同作用下劇烈波動。AI趨勢引領結構性行情，美以伊衝突帶來供給衝擊、推升滯脹擔憂，這又通過影響聯儲局降息預期而影響全球流動性。這兩股力量一進一退，此起彼伏，導致市場交易主線不斷切換（圖表1），具體而言經歷了三個階段：

► 復甦交易（2025年四季度到2026年2月）：2025年四季度聯儲局降息疊加美國財政刺激落地，共同推動美國傳統需求修復，美股價值跑贏成長、小盤跑贏大盤。受益於流動性邊際寬鬆，黃金快速抬升至2026年1月初5500美元/盎司的歷史高位，雖然在1月底沃什被提名為新主席後回落12%，但2月回升至5322美元/盎司。

與此同時，AI擔憂更加凸顯周期的強勁。納指在2025年10月底觸及23958的高點後回調，AI內部分化，2026年後存儲和芯片再度迎來行情，韓國和中國台灣股市領升，同時在商品價格抬升下「HALO」交易盛行。這一階段，韓國和中國台灣股市、黃金和銅領升，比特幣和恒科相對落後。

► 流動性衝擊（2026年3月）：2月28日美以伊衝突正式爆發，霍爾木茲海峽遭封鎖，油價從衝突爆發前的72美元最高抬升到118美元，美元從衝突前的96最高升至100.5，10年美債利率從衝突前的3.94%一度抬升至3月底的4.43%。市場陷入恐慌情緒和「類滯脹」擔憂，除油價和美元外大部分資產下跌，連黃金也不例外。這一階段，原油、天然氣領升，美元也上漲，其餘資產大多下跌，此前漲幅較多的韓日股市跌幅最大。

► AI主導的結構行情（2026年4月後）：4月後美伊和談消息不斷傳來推動市場情緒修復，美元從100以上回落至98附近，油價繼續波動，市場逐步對伊朗局勢本身「脫敏」，轉而關注更長期的經濟影響。與此同時，AI龍頭一季報展現出強勁的盈利增長推動AI交易重新成為市場主線。費城半導體指數自3月底以來最高上漲80%，韓國和中國台灣股市重拾漲勢，中國市場中創業板也創下新高。這一階段，韓國、中國台灣股市和創業板領升，原油、黃金和天然氣下跌較多。

圖表1：2025年四季度以來，全球市場經歷了從復甦交易到流動性衝擊再到AI交易的主線切換

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2026下半年展望：「殊途同歸」的K型分化，中美都是「賽跑」

中美周期走向：現有局面加大分化，變數是美債利率和中國外需

雖然美國在去年底面臨所謂的「類滯脹」或衰退擔憂，中國則面臨低通脹的挑戰，但中美在2026年上半年「殊途同歸」地都走向了K型分化，即科技好而內需弱。這與我們去年底的觀點不謀而合：

1) 美國整體信用周期修復，私人部門驅動的強科技掩蓋了高利率導致的弱內需。科技的強勁體現在企業層面的信用擴張，私人部門主導的投資加速也起到了「空中加油」的作用。但美伊衝突導致的高利率延後了傳統需求的修復，居民部門信貸走弱。

2) 中國整體信用震盪，受益於政策「傾斜」的強科技，抵消了因收入預期和補貼退坡的弱內需。AI新興需求驅動企業信貸脈衝回暖，一方面，接近五成資金來自政府的支持，另一方面，投資回報率的抬升也推動私人部門加碼投資。但居民收入預期和財政政策年初前置發力後的「退坡」導致居民信貸增速首次轉負，拖累整體私人部門信貸走弱。

展望2026下半年，中美兩邊都是「賽跑」，既是強科技與弱內需的賽跑，也是科技層面分子與分母的賽跑。關鍵在於，科技趨勢本身還能走多遠？有無外部因素會打破趨勢？

► 美國未到全面泡沫，但會波折中前行。從需求、投資、能力和市場定價四個維度來看，美國AI產業趨勢目前更類似1998-1999年。不過由於資本開支與經營性現金流已經接近「打平」，意味着如果未來沒有更多應用和貨幣化突破，外部孖展的敞口和壓力都將逐步增加，進而將「動搖」市場對成本和投資回報率的信心。

趨勢破壞的風險點在於利率。全球緊縮和利率走高是對美國和全球市場AI產業趨勢的最大風險之一，而利率高低則取決於伊朗局勢何時解決、油價的供應溢價何時減弱。如果油價持續維持高位且有加息壓力，那麼不僅會衝擊估值，也會通過抬高孖展成本反噬資本開支。

► 中國的差異在於資金來源和成本耐受度。除了與美國AI產業聯繫更緊密的鏈條外（如PCB、光模塊、甚至AIDC價值鏈等），國內的資金來源五成來自於政府，因此短期可以淡化成本壓力。因此，如果海外鏈條投資可持續性的擔憂增加，反而可能襯托國產自主可控的韌性。

中國趨勢能否持續則在於外需。政府作為中國AI產業的主要孖展方，不需要過多考慮資金成本的問題，因此在當前的增長組合下，只有當外需大幅走弱纔可能迫使政策暫時將重心由科技轉為刺激內需，以抵禦增長的下行壓力。

現有局面下中美內部分化都會加大，而非收斂。美國實際利率因有「上限」，反而會因通脹走高而降低局部實際孖展成本，有利於美國科技但不利於消費內需。但對於中國，科技與外需仍然處於再通脹區間，但消費端形成「類滯脹」效果，財政在強外需的局面下難以大舉加碼到消費上。變數來自於美債利率與中國外需，都與伊朗局勢和油價走向緊密相關，只不過對中美周期影響的方向不一樣。

共同影響因素：AI趨勢、地緣局勢、政策重心

信用周期是否擴張，取決於其自身的投資回報與孖展成本之間的差異。除了AI產業趨勢外，美債利率和中國外需最終都可以歸結為地緣局勢和雙方政策重心的變化（圖表2）。具體而言，

1) AI產業：中美產業鏈聯動，提升新興需求的投資回報率。雖然美國以私人投資為主導，中國更多依賴政府引導，但產業趨勢蘊含的高回報率依然使得AI趨勢相對獨立於傳統經濟周期。

2) 地緣局勢：更高油價相對有利於中國防禦和內需，美國面臨滯脹壓力；低油價相對更有利於美國內需修復，也帶動中國周期與出口。假如局勢久拖不決，油價衝高不僅影響美股定價和企業投資，也會影響中國外需

3) 政策重心：美國財政政策受中期選舉影響，中國政府信用和孖展成本則由財政和貨幣政策決定。美國2026財年可用空間有限，增量更多來自於外國投資，而中國則更多依賴於政策思路的根本性轉變。

圖表2：2026年下半年變數來自於美債利率與中國外需，而這都與伊朗局勢和油價密切相關

資料來源：中金公司研究部

圖表3：2026年上半年中美財政脈衝均改善，美國私人信貸脈衝繼續走強，但中國居民拖累私人部門信貸脈衝回落

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表4：美國居民實際孖展成本高於中國，中國企業實際孖展成本高於美國

資料來源：Haver，Wind，FDIC，中金公司研究部

美國：AI仍是主線，關鍵在於美債

我們按照決定機制，將信用周期劃分為三部分：①政府部門主導的財政刺激，②私人部門靠貨幣政策調節的傳統需求，如地產和投資，③由AI科技產業趨勢拉動的新興投資。各部分是否能形成信用擴張，本質上取決於孖展成本和投資回報率的相對差距。雖然各自的驅動變量並不相同，但沿着傳導機制抽絲剝繭，我們發現下半年影響美國信用的共同因素有三：AI產業趨勢、地緣局勢和政策立場（圖表5）。

圖表5：2026年下半年美國信用周期的影響因素是AI產業趨勢、地緣局勢和政策立場

資料來源：中金公司研究部

AI產業：未到全面泡沫，但外部孖展敞口增加

美國本輪AI投資主要依靠私人部門驅動，因此產業趨勢支撐資本開支持續加碼。一季度強勁業績公布後，2026年美國AI產業鏈龍頭公司資本開支一致預期或按年增長70%到7300億美元，其中基礎層數據中心和配套建設在規模上佔據近八成，芯片層佔4%，模型層佔18%。這也帶動企業信貸脈衝「無視」高利率而顯著改善，甚至部分抵消居民端的拖累。今年以來高利率導致居民信貸脈衝轉弱，但在科技行業的帶動下，企業信貸脈衝卻持續上行。

宏觀層面，科技增長同樣一枝獨秀，對增長貢獻超五成。美國2026年一季度GDP項下的科技硬件+軟件設備（狹義AI投資）年化規模約為1.2萬億美元，佔名義GDP的3.7%，貢獻了2%實際GDP增長中的超五成。即便剔除進口影響，生產法下科技產業對增長的貢獻也有30%。如果進一步考慮數據中心和電力基建配套等外溢需求，AI廣義投資規模接近1.5萬億美元，佔名義GDP的4.8%。雖然效率提升帶來科技就業減少的「連帶損失」，但科技產業相關就業人數佔整體就業人數的比例並不算太大（由2023年的4.3%降至3.9%），因此對居民的收入預期影響有限。

一季度AI趨勢的強勁不僅體現在盈利端，也體現在宏觀層面，也使之成為2026年下半年決定宏觀信用周期的重要議題。那麼AI距離所謂的「泡沫」有多遠呢？我們從需求、投資、市場定價等幾個維度來刻畫，判斷當前需求側接近1998-1999年，投資強度和能力接近2000年，二級市場定價接近1997-1998年。如果「刻舟求劍」地對比互聯網革命時期，AI投資的快速擴張和負擔能力已經接近歷史高點。Big 5雲廠商資本開支/經營性現金流的比例已經升至94%，意味着現有現金流已經快無法支撐，需要依賴外部孖展。

但外部孖展增加並非壞事，關鍵在於投資回報率能否「覆蓋」孖展成本。當前信息技術（24% vs. 13%）和通訊服務板塊（14% vs. 9%）的ROIC高於WACC，Big 5雲廠商亦然（21% vs. 12%），說明當前的投資並非「無利可圖」。在存量槓桿水平遠低於互聯網革命時期的背景下，即便部分企業啓動外部孖展，較低的起始槓桿也意味着資產負債表仍有擴張空間，短期內尚未構成系統性償債壓力。

圖表6：2026年美國AI產業鏈龍頭公司資本開支一致預期按年或增加70%到7300億美元

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表7：美國Big5雲廠商資本開支 vs. 經營性現金流的比例已經升至94%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表8：1Q26五大雲廠商的負債權益比抬升至43%，大幅低於互聯網革命時期124%的均值水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

地緣局勢：通過油價影響美債，100美元以下不影響降息

美伊博弈格局是典型的「膽小鬼博弈」，成本更大的一方「痛苦程度」更高，更容易率先陷入被動並做出妥協（《伊朗局勢的「三個階段」》）。對面臨中期選舉壓力的特朗普來說，美股、美債與通脹仍是最關鍵的政治約束之一，而美伊局勢則通過油價傳導至通脹，影響聯儲局降息的空間和路徑，進而從流動性層面影響金融市場。從地緣局勢的邏輯鏈條來看：

1) 美伊局勢的「最優」解決路徑是什麼？對市場而言，最優策略並非長期僵持，而是在伊朗財政經濟成本承壓的窗口期，儘快推動談判結果落地，即雙方直接達成妥協。從5月24日晚傳出「60天停火延長」[2]的消息以來，停火框架正在逐步成型，5月28日新華社報道，美伊談判代表已就備忘錄達成一致[3]。但即便談判可能並非一帆風順，但我們認為雙方都難以承擔衝突的系統性升級，區別更多在於解決路徑的差異。

2) 油價將如何變化？5月底和談預期的升溫也打壓了油價進一步上行風險，基準情形下，如不繼續升級，布倫特原油中樞基本維持在100美元/桶附近。伴隨地緣局勢的降級和霍爾木茲海峽的通航，下半年有望逐步回落80-90美元/桶。然而，原油商業庫存的超季節性去化壓力已經顯現，這使得油價對地緣局勢變化的緩衝墊越來越薄，如果局勢再度系統性升級，油價不排除有上衝到150美元的風險。

3) 油價如何影響通脹？我們測算，油價每上漲10%會推高美國整體CPI 0.2~0.3個百分點，這意味着，在上述油價的基準路徑下，整體CPI按年增速或將繼續抬升至二季度末，達到高點3.9-4.0%後逐步回落至年底的2.9-3.0%。但如果油價上衝到150美元且年內維持在120美元左右，那麼CPI按年將突破4.5%左右的加息「臨界水平」（聯邦基金利率上沿3.75%+80bp的期限溢價），僅在年底回落至4.5%以下。

4) 如果不考慮伊朗局勢的擾動，聯儲局本就需要降息。衝突爆發前美國實際利率均值（1.7%）與自然利率（1.4%）有30bp的差距，隱含聯儲局仍有降息空間。若下半年原油價格均值不超過100美元即可降息。儘管在當前CPI按年3.8%的短期通脹壓力下，聯儲局無法輕易開啓降息。但我們測算只要下半年油價中樞不超過100美元，整體通脹在高基數的影響下會回落至3.5%下方，我們認為聯儲局或仍可降息。反之，若下半年油價均值突破130美元則有加息壓力。如果出現極端情形，我們測算130美元的下半年油價中樞對應CPI按年增速在4.5%左右，持平於加息的「臨界水平」。

5) 流動性放鬆的節奏可能存在波瀾。根據OIS市場數據，歐央行和日央行6月份大概率加息，市場情緒上或形成「全球流動性同步收緊」的共振預期。但歐央行和日央行加息更多是對本國通脹、匯率和利率水平的修正，並不意味着全球流動性趨勢性收緊，只不過從情緒層面可能會再引發利率的波動。

圖表9：整體CPI按年或將在二季度末達到高點3.9%後逐步回落至四季度的2.9-3.0%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表10：美國當前實際利率均值（1.9%）和自然利率（1.4%）之間50bp的差距隱含1-2次降息

資料來源：Bloomberg，聯儲局，中金公司研究部

政策立場：最大的「下行保護」，難以承受高通脹和高利率

2026年中期選舉將在11月3日舉行，根據目前民調，選舉後國會或面臨由當前的「共和黨橫掃」，轉向「分裂國會」。但4月底以來的博彩數據顯示，共和黨橫掃的勝率出現明顯提升，這與路易斯安娜州的初選改制（改為封閉式黨內初選）、印第安納州的「MAGA」全勝相關。

► 共和黨在參議院擁有防守優勢。參議院內今年將改選100個席位中的35個，當前共和黨領先6席（53 vs. 47），民主黨需要淨新增4個席位纔可以在參議院佔據多數。但在Ballotpedia劃定的9個關鍵搖擺席位中[4]，共和黨控制了7個，民主黨僅控制2個，最新民調顯示共和黨依然領先（50 vs. 46）。

► 共和黨在衆議院面臨更大壓力。衆議院的435個席位都將進行改選，目前共和黨領先6席（218 vs. 212），但中期選舉的42個關鍵搖擺席位中，民主黨已經佔據微弱優勢（22 vs. 20），最新民調共和黨僅領先2席。RCP統計的泛國會投票均值顯示民主黨領先約8.1個百分點。

► 支持率整體回落，通脹議題壓力最大。特朗普整體支持率已經回落至39.8%，其中移民（43%）議題支持率相對領先，貿易和經濟的支持率在33~35%左右，通脹則一度回落至25%，近期美伊局勢緩和後回升至28%，但仍處於低位。

然而，由於中期選舉的投票率（46%）顯著低於總統大選（64%），因此投票者往往都是兩黨各自的「鐵票倉」。以2018年和2022年中期選舉為例，白人福音派佔實際投票選民的26%左右[5]，其中81%在2018年投票給共和黨，該比例2022年上升至86%[6]。這種政治意識的綁定在2026年依然延續，雖然整體民調中特朗普的支持率持續下行，但仍有高達69%的白人福音派教徒堅定讚同特朗普作為總統的表現[7]。這也解釋了為何特朗普在一段時間內「容忍」了高利率和高通脹來，但久拖未決會增加風險。

另一方面，為了提振支持率，我們判斷特朗普不會放棄關稅收入以維持財政可持續性，同時也可能會加快外國投資的兌現以尋求增量的財政支出。

► 2026下半年美國財政的內生擴張空間有限。2026財年剩餘的時間中，財政可自由裁量支出已經被撥款法案鎖定，2026年5月通過的2026財年的常規撥款法案總支出7.4萬億美元，相比2025財年擴張6.3%，但得益於關稅收入的增加，整體赤字率或持平於5.8%，但2026財年基本赤字率反而將由2025財年的2.7%小幅回落至2.6%。

► 關稅是財政收入重要來源。關稅收入使2025財年美國政府財政赤字從2024財年的1.83萬億美元縮減至1.76萬億美元，赤字率從6.4%下滑至5.8%。但年初「IEEPA」被裁決失效後，美國月度關稅收入已從2025年10月的340億美元高峯減少30%至4月的248億美元。2025年依據IEEPA的累計關稅收入佔全年2870億美元關稅收入的一半，如剔除該部分關稅，2026年財政赤字率或由5.8%抬升至6.4%。因此，122條款7月24日到期前，特朗普政府也需要完成232、301以及201條款的調查，以維持財政收入。

► 外國投資作為財政增量，目前落地有限。平均分配到2026財年的外國對美增量投資已經超過1萬億美元，但目前僅有日本和韓國公布了實質性進展且金額十分有限。如果將日韓已確定的2026財年投資作為美國財政的「增量支出」，那麼將增加1300億美元支出，推升美國2026財年財政赤字率由5.8%升至5.9%。

從FDI維度來觀察，1）地區上，歐盟和日本等承諾對美投資且有能力支付的地區2025年流入佔比明顯抬升；2）行業上，AI相關領域的電腦產品製造（1.5ppt）、電氣設備製造（1.5ppt）以及信息業等佔比提升。

中期選舉也將對資產價格層面造成擾動。回顧歷史經驗（《美國中期選舉四問：關注什麼？有何影響？》），臨近選舉日的市場表現明顯低於距選舉日更遠的時間周期，呈現明顯的V型走勢，民主和共和黨總統任期均是如此。

2018年特朗普在中期選舉前試圖通過提名保守派大法官、強化移民議題以及升級關稅政策來鞏固基本盤。但9月底中美貿易摩擦的再升級導致美股10月大跌，削弱了共和黨原本依賴的「經濟強勁」敘事，最終導致丟掉衆議院。

圖表11：2018和2022年中期選舉，白人福音派選民81%和86%投票給共和黨

資料來源：皮尤研究所，中金公司研究部

圖表12：仍有高達69%的白人福音派教徒堅定讚同特朗普作為總統的表現

資料來源：皮尤研究中心，中金公司研究部

圖表13：4月底以來的博彩數據顯示，共和黨橫掃的勝率出現明顯提升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

增長前景：期待周期修復追趕科技

信用周期：新興需求強、傳統需求弱、財政小幅改善

正如我們在上文所述，美國信用周期的三部分決定因素各有不同，但從核心三要素的下半年走勢來看，1）AI產業趨勢依然持續，支撐新興需求的投資回報率依然相對其孖展成本具備優勢；2）地緣局勢或逐步緩和，霍爾木茲的通航或帶動油價回落，美國整體通脹將持續下行至年底的2.9-3.0%左右，聯儲局仍有1-2次的降息空間；3）財政空間有限，中期選舉的壓力或使得特朗普無法放棄關稅和外國投資，一方面需要關稅收入來「補足」財政缺口，另一方面需要外國投資兌現落地。

因此，在地緣局勢緩和、油價將逐步放緩的基準情形下，2026年下半年美國信用周期或由當前的分化演變為收斂，利率敏感的周期將有望修復。分環節看，

► 新興需求仍強勁：AI產業趨勢的持續決定了新興需求的投資回報率依然可以維持高位。只不過伴隨內生現金流逐步被資本開支「喫掉」、外部孖展成本仍處高位，新興需求的投資回報率 vs. 孖展成本的相對優勢可能有所縮小，但不改整體擴張的趨勢。Big 5雲廠商2026下半年的資本開支增速預期儘管小幅回落，但仍維持在70~80%的快速擴張水平。

► 傳統需求或邊際改善，但脈衝因高基數仍將走弱：以居民部門為例，其孖展成本和投資回報率本就「捱得很近」，美債利率的上衝帶動抵押貸款利率一度突破6.5%的高位，壓制了成屋銷售量。下半年，我們預計基準情形下油價中樞將在二季度緩慢回落，降息預期的迴歸也將推動美債利率回落到4.1%附近，抵押貸款利率（6.1%）將再度回落至租金回報率下方（6.3%）。但考慮到去年同期的高基數，居民部門信貸脈衝仍震盪走弱。

► 財政內生髮力空間有限，但相比收縮的2025財年小幅改善：4月報稅季後，「大美麗」法案減稅效果開始顯現，2026年4月累計退稅規模按年增加了26%，財政收入的減少「被動」擴大赤字，赤字率由年初5.29%升至5.36%，財政脈衝由-1.6%修復至-1.1%。

圖表14：Big 5雲廠商的投資回報率雖回落，但仍顯著高於其孖展成本

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表15：除信息技術外企業ROIC低於孖展成本

資料來源：Haver，FactSet，中金公司研究部

圖表16：但考慮到去年同期的高基數，居民部門信貸脈衝仍震盪走弱

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表17：財政收入的減少「被動」擴大赤字，財政脈衝年初以來如期開始修復

資料來源：Haver，中金公司研究部

增長：利率回落可以託底傳統需求

私人部門「社融」脈衝傳導到GDP大約需要半年，私人信用周期的修復延後導致脈衝接近拐點，或也將在下半年的宏觀數據上有所體現。基準情形下，我們測算消費和傳統投資或走弱、地產銷售繼續磨底。

► 消費：下半年將繼續走弱，但仍維持按年正增。就業市場的走弱使得薪酬增速繼續回落，但好在減稅和股票市場收益提供了部分支撐，使得整體可支配收入並未大幅走弱。若下半年聯儲局因高通脹無法降息、就業持續承壓，我們測算可支配收入或將維持0.1~0.2%的按月增速，名義消費按年增速年底或回落至1~2%。

► 傳統投資：孖展成本與投資回報率差距難收斂，下半年或走弱。非科技行業的ROIC在年初高油價、高利率的衝擊下，由去年二季度的-0.5ppt進一步走闊至-0.72ppt，但傳統投資的按年增速卻因低基數而走高。我們測算下半年非科技企業孖展成本與投資回報率差距或小幅收斂，但降息預期不足以使二者「打平」，對應傳統投資按年增速約在2~3%。

► 地產：成屋和新屋銷售小幅改善。地緣局勢的緩和，油價下行將帶動美債利率逐步回落至4.1%左右，對應30年期抵押貸款利率在6.1%附近。基準情形下，我們測算2026年成屋年化銷售為410~415萬套左右，相比4月份抬升2%；新屋年化銷售72~73萬套左右，相比最新月份抬升6%。

圖表18：名義消費按年增速年底或回落至1~2%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表19：非科技企業孖展成本與投資回報率差距或小幅收斂，但下半年增速仍將回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

中國：強者更強、弱者更弱；變數看外需

下半年，中國信用周期同樣取決於三大要素，即AI、地緣局勢和政策（圖表20）：

1) AI是中國信用周期中確定性較強的擴張方向。AI是中國政策重點發力的領域，今年流向AI的資金中，來自政策端的資金約佔一半（圖表22），且其中不少是長線基金。疊加美國產業趨勢的帶動，我們認為中國AI有望擺脫內需偏弱的環境制約，成為信用周期中確定性較強的擴張方向。

2) 地緣局勢可以為外需創造機遇。地緣局勢導致油價處於「相對」高位，為中國外需創造了能源轉型新需求，以及通過成本優勢提升全球份額的機會。

3) 政策是決定中國信用周期整體走向的關鍵，是否發力取決於私人部門表現（如外需）。貨幣政策主導私人部門的孖展成本，財政則可以對沖私人部門信用收縮的趨勢。結合目標和約束分析，我們認為政策大幅寬鬆的空間有限。但如果私人部門的關鍵領域（如外需）顯著不及預期，那麼政策仍有發力可能。

圖表20：科技擴張確定性強，地緣局勢為外需創造機遇，政策決定信用擴張

資料來源：中金公司研究部

AI產業：政府資金佔比更高，成本耐受度高

如果根據科技硬件+軟件來界定AI投資，截至2026年一季度，中國AI投資佔名義GDP比例約為3.4%，略低於美國的3.7%。細化到分項，1）固月供資：科技投資（包括計算機及設備和軟件）累計按年回升至今年3月的3.2%。2）出口：AI相關產品為中國出口提供了重要支撐，截至2026年一季度，AI產業鏈出口金額已佔到中國總出口的20.6%，其中集成電路的佔比更是從2025年的5.4%抬升至2026年一季度的7.4%，成為增長最快的細分板塊（圖表21）。

總量上，中國AI投資在產業趨勢和政策支持的驅動下有望延續。具體而言：

► 產業趨勢：美國AI趨勢具有溢出效應，有望帶動中國AI產業鏈的發展。如上文所述，美國AI投資仍在加碼。考慮到中美AI產業在硬件和軟件上都具有較強聯動性。在美國AI熱潮影響下，中國科技企業有更強的AI投資意願。根據市場一致預期，預計2026年中國龍頭企業的AI投資規模或超1000億美元。

► 政策支持：與美國不同，政府資金是中國AI的重要投資力量，能夠突破短期盈虧的限制進行長期佈局。政府資金包括：1）面向科技和AI領域的政府基金：國家集成電路投資基金三期，金額達3440億元，存續期15年；國家創業投資引導資金，金額達1000億元，存續期20年。2）新型政策性金融工具：今年發行規模達8000億元[8]（vs. 2025年發行規模5000億元），我們預計最快二季度起落地，科技創新（如數字經濟、人工智能）為主要投向之一。3）三大運營商在資本開支上進行結構優化，加大算力網絡、智能網絡等AI基礎設施的投資[9]。我們估算2026年政府資金規模或接近1000億美元，佔AI投資資金的近一半（圖表22），具有更強的成本耐受度。

結構上，基礎層是中國AI投資的重要方向。2026年中國科技龍頭的AI投資方向中，預計近八成投向基礎層，剩下兩成投向技術層。此外，產業基金、新型政策性工具等政府資金也更偏好集成電路和「硬科技」（《中美AI投資的「差異」》）。

圖表21：截至2026年一季度，AI產業鏈的出口金額已經佔到中國總出口的20.6%

資料來源：海關總署，中金公司研究部

圖表22：結合市場一致預期與政策數據，我們估計政府資金佔AI投資資金近一半

資料來源：FactSet，新華網，中金公司研究部

地緣局勢：對外需不是壞事，除非全球衰退

伊朗局勢下，霍爾木茲海峽封鎖已持續兩個月，對全球能源價格乃至供應鏈安全帶來嚴峻挑戰。但對目前的中國外需的「需求」和「份額」而言，卻依舊是「好事」，具體而言：

► 需求：石油供給衝擊帶來能源轉型新需求。今年以來中國「新三樣」（電動載人汽車、太陽能電池、鋰離子蓄電池）出口增速顯著強於其它商品出口。雖然3月出口按年整體受到春節錯位因素的壓制，但「新三樣」受益於海外綠電需求，按年增速仍維持在71.8%的高位（圖表23），在中國出口中的佔比也一度抬升至6.7%的歷史高點。此外，目前汽車製造和電氣機械行業的產能利用率分別下滑至70.3%和71.6%，本輪出口抬升有望緩解中國新能源產業鏈的產能壓力。

► 份額：部分中國行業有望提升全球份額。根據2023年數據，我國能源結構仍以煤炭（61%）為主導。反觀其它國家對能源衝擊的抵禦能力相對較弱，部分東南亞國家的生產活動甚至可能因為原油儲備不足而受阻。因此中國能源體系相對其它經濟體具有成本優勢，甚至可以在其它經濟體產能退出時維持更長時間的正常生產，有望在伊朗局勢中提升全球份額。

結合各行業能源成本佔比和出口競爭優勢，我們認為中國的化工、鋁、鋼材等行業有望擴展份額（圖表24）。回顧俄烏衝突前後中國貿易數據，發現對比2021年，2022年有機化工、鋼鐵、鋼鐵製品、鋁及其製品的中國出口在全球出口中的份額上升，也側面印證我們的觀點。

往前看，伊朗局勢的「持續時間」對中國外需的重要性逐步提升：

► 基準情形下，我們認為伊朗局勢不會持續太久，對中國外需偏利好。局勢系統性升級或長期延續將給美伊雙方帶來高昂成本，不符合彼此利益。

此時油價不至於高到阻礙聯儲局降息。如前文所述，如果衝突沒有長期持續，導致油價維持在100美元/桶以上直到年底，那麼聯儲局就仍保留降息空間。美國基本面韌性將通過全球需求、庫存周期、資本開支等鏈條傳導至全球，其傳導效應可以通過美國製造業PMI與全球製造業PMI的較強相關性印證。因此，機械、電機等傳統出口項目有望得到支撐。

但油價年內也難以回到衝突爆發前的低位。鑑於海峽持續封鎖，石油的陸上去庫壓力已經形成，即便局勢降級，石油市場也難以回到衝突爆發前供給過剩、價格偏低的局面（《石油：陸上去庫挑戰到來》），「相對」較高的油價或延續全年。這意味着不論是海外對中國綠電產品的需求，還是中國能源體系相對成本優勢，都有望持續給中國外需提供增量。

► 但如果伊朗局勢始終僵持不下，那麼不降級就等於「升級」，海外衰退將波及中國外需。如果海峽長期封鎖，導致油價繼續衝高並維持高位較長時間，那麼美國的政策或因滯脹壓力會有更多掣肘，貨幣難以寬鬆。此時海外需求萎縮，中國外需也會面臨短期壓力。

圖表23：今年中國「新三樣」出口按年增速顯著高於其它商品出口

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表24：我們認為中國的化工、鋁、鋼材等行業有望擴展份額

資料來源：OECD，中金公司研究部

政策立場：科技仍是重心，除非外需失控

結合政策目標和約束分析，我們認為後續財政貨幣政策或相對平穩，大幅寬鬆空間有限。對中國而言，財政是對抗信用收縮的重要工具，貨幣政策則與孖展成本及私人信用息息相關。但由於政策發力客觀上面臨約束，且政策目標不在於短期經濟刺激，而在於長期增長與結構優化，因此我們認為後續政策大幅寬鬆的可能性不大。

從目標來看，政策能夠接受溫和增長，結構上科技和產業優先。具體而言：

► 長期目標：2035年達到中等發達國家水平是中國重要戰略目標，根據《輔導百問》分析[10]，大概相當於2035年人均GDP達到20000美元的門檻，對應年均增速4.17%。與過去幾年GDP增速相比，上述要求不構成顯著約束。

► 短期目標：今年GDP增速目標4.5%-5.0%。「924」後中國私人部門社融按年增速基本持平，不再收縮。2026年一季度消費維持韌性，固月供資回升，帶動實際GDP按年穩定在5.0%。我們認為，在中國基本面具備韌性的情況下，財政大舉發力的緊迫性不高。

► 結構層面：可能傾向於科技和產業。在十五五規劃建議中，「建設現代化產業體系」和「發展新質生產力」的重要性位居前二，體現對科技和產業升級的重視。在4月政治局會議中，提出「加強水網、新型電網、算力網、新一代通信網、城市地下管網、物流網等規劃建設」[11]，涉及電力、算力等新型基建。

從現實條件來看，財政和央行都面臨約束，導致政策大舉發力難度較大。

► 財政：大舉發力或受制於槓桿率和收入端。1）槓桿率：我們測算當前中國政府槓桿率（包括中央政府、地方政府、LGFV）已經達到113%。在調整國內收入後，中國政府槓桿率達95%，超過日本（80%）和美國（67%）（圖表25）。2）財政收入：今年以來土地出讓收入跌幅進一步擴大，2月和3月累計按年達-16%左右，地方政府財政發力因而受限。

► 央行：面臨銀行淨息差和輸入型通脹的壓力，且流動性處於寬裕位置，貨幣寬鬆程度或有所收斂。1）銀行淨息差與盈利能力仍下滑。從2022年12月到2025年12月，商業銀行淨息差從1.9%下滑至1.4%，資產利潤率從9.3%下滑至7.8%，資本利潤率從9.9%下滑至8.2%。2）中國企業實際成本下行、居民實際成本上行，貨幣政策本身難以解決。對企業部門而言，名義利率下行（10年國債1.7%）與PPI走高（4月2.8%），使得科技與外需的實際利率下行（3.65%）。但對居民部門而言，CPI下行尤其是豬價的走低，反而使得消費端的實際利率走高（地產2.1%，消費2.6%）。

政策突破以上限制，轉為大舉發力的門檻在於就業和外需。1）就業：4月服務業PMI從業人員分項處於45.5的低位，但尚未觸及2024年9月的低點。2）外需：2026年以來中國出口顯著強於投資和消費，為政策提供騰挪空間。若伊朗局勢長期持續導致海外基本面衰退，那反而會倒逼政策在內需上發力。

圖表25：在調整國內收入後，中國政府槓桿率超過日本和美國

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

圖表26：銀行淨息差與盈利能力仍下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

信用周期：整體震盪，科技外需強而內需弱

下半年信用周期或整體持平（圖表27）。當前中國經濟的孖展成本和內生回報水平仍倒掛，實際利率達0.6%，但自然利率僅0.3%，差值達0.2%，信用擴張缺乏足夠內生動力；對比之下美國實際利率1.3%，但自然利率1.4%，差值為-0.1%（圖表28）（圖表29）。分環節分析：

► 新興需求：政府和私人資金雙雙加碼AI。1）政府資金方面，2026年新型政策性工具加碼，帶動政府資金投入規模逼近1000億美元。2）私人資金方面，目前AI鏈相關行業，如計算機、通信和其它電子設備等，回報高於成本（圖表31），具備內生的信用擴張條件。例如主要龍頭公司中，騰訊預計2026年對AI產品的投資至少翻倍[12]；阿里表示持續加大AI投資力度，尤其是AI基礎設施和芯片[13]。將政府和私人資金相加，我們預計2026年中國AI投資資金在2000億美元左右，與去年相比增長超兩成。

► 傳統需求：居民仍偏弱，部分上游資源、價格改善行業具備擴張條件。根據測算，當前私人信用脈衝已經從2月0.82%的階段性高點下滑至0.06%，下半年或進一步放緩，甚至落入負區間。1）居民部門：用70城新房價格按年+樣本城市租金回報率衡量居民購房回報，用個人住房貸款利率衡量居民購房成本，發現居民購房的回報與成本差距擴大（圖表30）。這也與當前房地產的局部性修復契合，雖然二手房在「小陽春」期間量價齊升，但主要由供給側出清貢獻，熱度也尚未傳導至新房市場。2）企業部門：用企業貸款利率-PPI累計按年衡量企業孖展實際孖展成本，用工業企業累計利潤總額/營業收入衡量的經營回報衡量企業經營回報，發現企業內部結構分化明顯。除了上文提到的AI鏈之外，部分上游資源、價格改善行業，如有色金屬採選、有色金屬加工、油氣開採等，回報大幅高於成本，也具備擴張條件（圖表31）。

► 財政：力度或大體持平2025年，方向上側重投資，節奏上三季度可能略強。1）總量上，2026年政府工作報告提出，2026年赤字率約為4%，發行1.3萬億元超長期特別國債和4.4萬億元地方政府專項債，與去年基本持平（圖表32）。2）結構上，特別國債向大規模設備更新、消費品以舊換新、兩重建設、銀行補充資本金分別投入資金為2000億元、2500億元、8000億元和3000億元，體現出對投資的更高投入。3）節奏上，考慮到7月政治局會議可能根據經濟運行情況決定是否推出增量政策，以及2023年以來，三季度往往是地方政府專項債發行小高峯，我們認為三季度財政脈衝可能略強。

如果使信用周期重回全面擴張，財政需大舉發力，但可能性不高。我們測算，中國信用周期擴張，意味着需要新增6萬億元以上赤字，對應廣義財政赤字脈衝抬升至約4%，接近2022年中以來高位。如上文所述，考慮到槓桿率、財政收入等現實約束，以及當前政策更側重科技與產業升級而非短期刺激，我們認為進行如此大規模的財政對沖可能性不高。

圖表27：信用周期方向：2024年收縮，2025年信用，2026年震盪；結構向投資與科技傾斜

資料來源：Wind，Bloomberg，聯儲局，中金公司研究部

圖表28：中國實際利率（0.6%）低於美國（1.3%），自然利率（0.3%）低於美國（1.4%）

資料來源：Wind，Bloomberg，聯儲局，中金公司研究部

圖表29：中國實際利率與自然利率之差（0.2%）大於美國（-0.1%）

資料來源：Wind，Bloomberg，聯儲局，中金公司研究部

圖表30：居民購房回報與成本的差距仍在擴大

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表31：部分上游資源和價格改善行業、AI鏈相關行業更具擴張條件

注：數據截至2026年3月31日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表32：2026年政策力度或持平去年（單位：人民幣）

資料來源：中國政府網，中金公司研究部

資產配置建議：科技仍是主線，美債兼具勝率和賠率，恒科賠率高

從高擁擠度說起：擁擠≠逆轉；不是清倉，而是控制倉位

當前，多資產多策略領域存在高擁擠與高共識。這種跨資產、跨策略的高度趨同，既反映了底層宏觀敘事的統一性，也是機構化、被動化、量化策略普及、情緒高漲的結果。我們先從機構持倉、量價信號、資金流向等維度，系統刻畫當前各類資產的擁擠情況，為後續判斷提供事實基礎。

擁擠度有多高？科創50、費城半導體、韓股與台灣指數較高

兼顧指標代表性與數據頻率，我們選取期貨非商業淨多頭持倉佔比、看跌期權成交佔比、股票成交佔比和動量斜率四項指標，分別計算各指標歷史分位數的移動平均，再等權合成，得到各類資產的綜合擁擠度。測算結果顯示，當前科創50、費城半導體、韓國和台灣加權指數的做多交易已極度擁擠（處於95分位數以上），創業板50、納斯達克和標普500的做多交易也較為擁擠（處於80分位數以上）；沽空方向則尚無資產落入擁擠區間（20分位數以下）（圖表33）。

圖表33：各類資產擁擠度判斷

注：擁擠度刻畫為四個維度指標歷史分位數加權； 資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

反直覺結論：高擁擠度≠行情尾聲，控倉位而非清倉

反直覺結論一：擁擠後仍有超額回報。研究顯示[14]，高擁擠組合併未系統性跑輸：等權高擁擠組年化收益15.6%，遠高於低擁擠組的6.5%，超額收益9.1%。本質在於，高擁擠往往伴隨積極資金流入與基本面信號，應被視為趨勢結果。

反直覺結論二：擁擠不改變波動，僅改變尾部風險。高擁擠組合波動率不必然更高，等權高擁擠組波動率17.9%，甚至低於低擁擠組的21.3%，但尾部風險顯著放大。不過，擁擠會顯著改變收益分佈的尾部風險：當持倉方向高度一致，一旦基本面證僞或流動性收縮，集中減倉將放大價格調整。低擁擠組基金回撤相關係數為0.04（P=0.53），高擁擠組為-0.13且統計顯著（P=0.03）。

歷史覆盤顯示，高擁擠既可能意味着趨勢強化，也可能是尾部風險累積的表現。

► 2020-2021年「散戶大戰華爾街」，高擁擠後指數明顯回調。低利率與流動性寬鬆下，Russell 2000成長指數從2020年低點至2021年1月上升逾150%，擁擠度2021年2月觸及歷史100%分位後開啓漫長調整。

► 2023年以來AI產業趨勢下，高擁擠不影響上行趨勢。ChatGPT開啓的AI技術革命推動大型科技股持續跑贏，期間納斯達克100擁擠度多次觸及歷史高位，但回調幅度小、時間短，極高擁擠邊際消化後指數繼續上行。

總體看，在高擁擠期，正確應對不是清倉，而是控制倉位，並增加尾部風險的對沖。真正決定是否需要繼續暴露在擁擠動量收益機會中的，是擁擠背後的條件是否改變。

跨資產比較：美債兼具勝率和賠率，AI主線勝率高，恒科賠率高

擁擠可能是風險的積累，也可能代表強趨勢。那麼，是否有方法過濾「壞擁擠」，識別「好擁擠」？

如何識別擁擠度的質量：「好擁擠」和「壞擁擠」

我們嘗試構建了一個四維判斷擁擠質量的框架，即資產微觀流動性、宏觀流動性、信用周期、敘事兌現程度。

► 微觀流動性：從市場深度等指標可以判斷，高收益債、小盤股等，屬於低流動性資產；投資級信用債、行業ETF、港股等屬於中等流動性資產；大盤股、美債、黃金現貨，市場深度好，屬於高流動性資產。

► 宏觀流動性變化：宏觀流動性是支撐擁擠可持續性的重要因素之一。產出缺口與通脹是判斷流動性鬆緊的兩大核心維度。其中，產出缺口：中國為負，美國基本收斂。而通脹方面，主要擾動來自油價但市場預期偏一次性，2026年後三季度CPI預期上修而2027年預期未明顯變化；中國未來一年通脹預期維持在1%左右。綜合看，美國貨幣政策有望維持中性偏松，中國仍存進一步寬鬆空間，下半年中美宏觀流動性均有望保持適度充裕。

► 信用周期：是判斷擁擠性質的宏觀底色：擴張期「好」擁擠居多，收縮期則相反。信貸脈衝與信用債利差是信用周期領先指標，結合前文判斷，當前美國處於信貸擴張中後期，中國位於後期。費城半導體處於信用擴張期且動能較強；道瓊斯、滬深300和恒指處於擴張偏後期（圖表34）。

► 敘事兌現程度：即便信貸與流動性條件有利，若敘事大幅超前於基本面驗證，擁擠仍會從「好」轉「壞」。我們採用多種估值指標衡量敘事兌現程度。測算顯示，台指、中證500的敘事兌現飽滿，道瓊斯、費城半導體、科創50等兌現較高。

圖表34：主要資產所處信用周期

資料來源：FactSet，Haver，Wind，中金公司研究部

各類資產綜合判斷：賠率 vs. 勝率

基於上述框架，我們認為，中短期來看，大部分擁擠的資產均不存在「壞擁擠」的演繹趨勢（圖表35）。

在此基礎上，我們對比了由資產自身流動性、宏觀流動性與信用周期構成的勝率，和由敘事兌現度構成的賠率。結果顯示：長端與短端美債具備一定的勝率和賠率；黃金、標普500、納斯達克與費城半導體指數勝率較高但賠率偏低；恒生科技賠率較高，但短期勝率並不明顯；原油、科創50與中證500的勝率和賠率均缺乏吸引力（圖表36）。

圖表35：各類資產擁擠度綜合判斷

注：綜合判斷為資產微觀流動性、宏觀流動性、信貸周期與敘事兌現程度的加權 資料來源：中金公司研究部

圖表36：各類資產勝率賠率比較

注：勝率=1-(資產微觀流動性、宏觀流動性、信貸周期的加權)，賠率=1 - 敘述兌現度 資料來源：中金公司研究部

點位測算：美股有空間，美債看交易，美元震盪，黃金短中長多

美債：短期仍有交易機會，間歇交易、短優於長

短期內，美債仍有交易性機會，具備左側佈局性價比。近期美債利率的大幅上行，一是對高油價逐步傳導到美國通脹和伊朗局勢仍未徹底解決的擔憂，二是對新聯儲主席上任後態度的不確定。基於前文分析，美債兼具高賠率和高勝率，且聯儲局下半年並無加息的緊迫性，1）基準情形下若伊朗局勢後續緩和，聯儲局仍有1-2次降息空間，對應10年美債中性利率水平3.4%左右（圖表37）。若再考慮60-80bp左右期限溢價的補償，2026年底10年美債利率中樞或在4%-4.2%，2）若聯儲局本輪不再降息，對應10年美債中性利率水平3.6%左右，10年美債利率中樞4.2%-4.4%。因此，當前4.6%的長債已具備做多的性價比。配置上，我們建議間歇交易，短債優於長債。

中長期關注沃什的縮表進展。中長期看，考慮到新聯儲主席沃什主張縮表，儘管短期內受制於金融流動性等約束難以很快實行，但若推動或進一步抬升美債期限溢價。此外，美國經濟的韌性及財政中長期的擴張趨勢也將對長債利率有所支撐。

圖表37：若聯儲局再降息1-2次，我們測算2026年的10年美債利率中樞或在4%~4.2%

資料來源：聯儲局，Bloomberg，中金公司研究部

美股：進一步上調標普點位至7800~8000

美股有望繼續上漲，短期波動不改長期趨勢。一季度美股AI龍頭業績大幅超出市場預期，科技股貢獻標普七成盈利，是4月以來AI交易重新成為市場主線的主要原因。展望下半年，我們認為美股盈利有望受益於營收和利潤率的擴張而上修，若油價和利率如期回落，那麼估值修復將帶來更多空間。

我們進一步上調2026年底標普500指數點位至7800~8000（圖表38）。1）得益於營收和利潤率的預期擴張，2026年全年標普盈利預計按年增長19~21%。2）估值有望受益於利率回落而擴張，沿用框架，假設年底美債利率回落至4%~4.2%，那麼美股投資者結構加權利率將從當前的4.1%下行至3.8%~3.9%。基準情形下，假設科技龍頭和傳統周期板塊的風險溢價均維持2026年以來的均值，對應整體標普500 12個月動態P/E 從當前的21.2倍小幅擴張至21.7~22.2倍左右。

結構上，美股內部科技或繼續佔優，AI內部或有輪動。按照產業鏈劃分，本輪AI行情內部出現分化，已經從早期的雲廠商和芯片主導的「普漲」，進入由存儲和光模塊等「瓶頸環節」引領的產業鏈擴散。這意味着市場定價重點已經從單純的資本開支擴張，轉向對訂單確定性、盈利兌現、現金流壓力和投資回報更加敏感的階段，但仍未擴散至垂直應用類環節。

互聯網革命行情延續了硬件先行、軟件和應用跟進的脈絡：1996年以來服務器和芯片、網絡基礎設施板塊率先啓動，穩定上漲至2000年泡沫破裂前；1998年三季度互聯網門戶平台和應用端的電商開始啓動，其中電商上漲速度和幅度都要遠超網絡基礎設施和服務器芯片，但泡沫破裂後的回撤幅度要更大；網絡化存儲直到1999年底纔開始走高，但在三個月間漲幅高達50倍以上。雖然泡沫破裂後經歷大幅回撤，但存儲的周期性推動其2000年三季度再創新高後回落。當前更多處於1998-1999年硬件上漲但應用尚未啓動的階段。

往前看，我們認為AI產業鏈內部不一定是簡單的高切低，可能的主線是低估值雲廠商修復+高景氣硬件分化。根據產業鏈的資產屬性，我們選取了其適配的估值指標進行分位數的對比後發現，作為本輪AI投資起點的雲廠商估值自去年11月以來持續回落至低位；計算芯片和AI服務器估值4月以來開始修復，半導體制造、存儲、光模塊和儲能自2025年4月「對等關稅」衝擊後持續走高。雲廠商在利率回落和AI收入兌現下或將迎來估值修復，估值偏高的環節短期仍受訂單和景氣支撐，但繼續上行需要更強的盈利兌現，7 月中二季度業績時可能成為下一輪行情驗證和方向切換的關鍵節點。

圖表38：基準情形下，我們上調2026年標普點位至7800~8000

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表39：本輪AI行情已經從早期的雲廠商和芯片主導的「普漲」，進入由存儲和光模塊等「瓶頸環節」引領的產業鏈擴散

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

美元：基準情形在96~98區間震盪，不至大幅走弱

從基本面的角度，我們預測美元下半年或繼續震盪，不至大幅走弱。我們基於美國相對DXY籃子裏其它國傢俬人信貸增速的預測模型顯示，從基本面的角度上美元2026年下半年或震盪。若伊朗局勢二季度緩和，那麼下半年美元指數或在96~98的區間內震盪（圖表40）。

此外，從全球流動性的角度上，2026年全球央行降息暫停，流動性邊際收緊的預期也將對美元形成支撐。歷史經驗表明，美元走勢與全球流動性負相關性明顯。截至2026年4月，全球降息央行數量佔比已從2025年12月的高點84%回落至63%（圖表41），這也將對美元有所支撐。

若伊朗局勢結束時間慢於預期，美元或維持高位。伊朗局勢升級和油價走高後，美國並未如俄烏衝突後採取凍結外匯儲備、SWIFT制裁等措施，疊加1）油價推升通脹引發緊縮預期，2）高油價對歐洲和日本經濟拖累更大，及3）美國淨出口石油，油價上漲改善貿易收支，共同推動美元走強。當前美伊談判仍在繼續，短期雙方博弈仍有反覆可能，若伊朗局勢結束時間慢於預期，美元不排除維持高位。

圖表40：我們預測2026年下半年美元指數或在96~98區間內震盪，不至大幅走弱

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表41：全球央行降息數量佔比已轉為回落

資料來源：BIS，中金公司研究部

黃金：長期看多，短期中性，建議月供

長期來看，黃金的「終極」價值來自二元化割裂結構下對美元信用體系的替代，仍有上漲空間。2022年底以來這輪黃金牛市的根本原因在於對美元信用的局部替代，這一根本邏輯在長周期上仍未發生改變。只要沒看到美國花大代價解決低通脹、低利率和美元霸權這個「三選二」的難題，還難言黃金牛市的終結，因此我們長期仍然看好黃金。

但短期金價面臨來自緊縮預期帶來的強美元和強利率的壓制，反彈需待寬鬆預期迴歸。2026年3月以來，伊朗局勢升級後油價的走高帶來滯脹和緊縮預期，強美元和高利率下金價從5278美元/盎司最多下跌了16.5%至3月底的低點4407美元/盎司。回顧2022年俄烏衝突後，金價同樣在聯儲局加息帶來的緊縮預期中持續跌了8個月、下跌20%，直至2022年底聯儲局加息放緩，黃金才重拾漲勢並迎來牛市。短期內金價的反彈仍然取決於伊朗局勢能否緩和，從而帶來寬鬆預期的迴歸。

我們構建的美元、實際利率、不確定性和動量（以上一期的SPDR黃金ETF持倉變動衡量）的模型顯示，若後續美元和利率回落，2026年底金價或在4800~5000美元/盎司左右（圖表42）。當前4500美元/盎司左右的黃金已計入較多悲觀預期，具備一定左側性價比，建議逐步月供配置。

圖表42：我們測算年底金價或在4800~5000美元/盎司左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

日本：或受益於AI與財政擴張預期

在去年底展望中，我們認為日股或受益於財政等因素，表現好於歐洲，實際情況也與我們的分析基本相符。2026年初至今，日股表現亮眼，漲幅接近30%。1-2月，市場進行「高市交易」，在2月自民黨大獲全勝後財政預期進一步強化，日經225突破58000點。3月起伊朗局勢爆發催生滯脹擔憂，日股大幅回調，10年日債利率3月末抬升至2.3%以上。4月起伊朗局勢出現緩和跡象，日經225再度反彈並突破60000點。展望下半年，我們認為日股或受益於AI與財政擴張預期。

► 通脹下半年存在上行壓力。1）能源方面：日本石油進口中有71%途徑霍爾木茲海峽，因此伊朗局勢會對日本能源價格和通脹形成一定壓力。但由於日本政府通過能源補貼、價格管控等財政手段對沖了部分影響，因此通脹雖有抬升壓力，但不至於大幅飆升。2）工資方面：勞動力市場持續偏緊，3月新增求人倍率為2.15，失業率處於2.7%左右的低位，春鬥首輪統計實現5.08%的工資漲幅，連續3年首輪漲幅超5%。根據日央行4月預測，2026財年除新鮮食品外CPI按年或上升至2.8%[15]。

► 日本財政有望擴張，私人部門復甦斜率或變緩。1）政府部門：作為「安倍經濟學」的支持者，高市早苗偏好財政擴張。自民黨在2月衆議院選舉中大獲全勝，為其財政政策提供更大自由度，可能會體現在「追加預算」上。目前政府正在討論3萬億日元的追加預算[16]，規模仍低於過去幾年的十幾萬億，因此下半年日本財政的擴張幅度，仍需觀察高市政府在日本通脹高企背景下，能落實多大規模的追加預算。2）私人部門：居民方面，2026年2月日本勞動者實際工資按年上漲1.9%，並已連續3個月保持按年正增長；但在伊朗局勢推升通脹的背景下，實際工資增幅可能再度被壓制，影響消費能力。企業方面，「PPI按年-石油及煤製品PPI按年」剪刀差已從4月開始轉負，意味着伊朗局勢下企業利潤可能受到侵蝕。

► 日央行或將繼續加息。日央行4月會議維持0.75%不變，鷹派反對票增至3票，反對票數創植田上任以來新高（《26年4月會議回顧》）。向前看，伊朗局勢帶來的原油去庫風險已經逐漸傳導至陸上（《陸上去庫挑戰到來》），油價可能維持在相對高位，日央行後續或將繼續加息。目前OIS市場隱含下次加息發生在2026年6月，年底之前大約有2次加息。

日股或受益於AI與財政擴張預期。1）加息周期下估值存在回調壓力。日股估值目前達到23.75的歷史高位，在日央行加息預期升溫背景下，需警惕估值回調壓力；2）但可關注AI鏈條以及財政擴張方向。日經225中信息科技（含半導體、軟件和技術硬件）市值佔比接近18%，有望受益於全球AI浪潮，且盈利受高油價影響相對較小。此外，還可關注高市早苗政府偏好的板塊，即AI、半導體、核聚變、材料、高端醫藥、國防等「關鍵領域」。

歐洲：AI「含量」低，且受加息掣肘

年初至今，Stoxx 600指數上漲5.6%。年初至2月底，Stoxx 600指數延續上年漲勢，一度達749點的歷史高點。但2月底中東衝突全面升級後，滯脹擔憂升溫，Stoxx 600指數大幅回撤超11%。4月初美伊階段性停火帶動歐股反彈，但在通脹預期上行的背景下，4月下旬再度震盪回調。此外，歐洲多國國債利率攀升，如10年德債利率從2月末的2.6%升至3.0%。展望下半年，我們認為歐股AI「含量」低，且受加息預期掣肘。

► 通脹風險或持續，歐央行或開啓加息。伊朗局勢下能源價格上升，對歐元區通脹形成較大上行壓力。根據歐央行的3月預測[17]，歐元區通脹或從一季度的2.1%上升至二季度的3.1%。我們認為，在原油市場出現去庫壓力的情況下，油價短期內難以回到伊朗局勢爆發前水平（《陸上去庫挑戰到來》），通脹壓力在短期內無法立刻消散，歐央行或將開啓加息。目前OIS市場隱含下次加息發生在2026年6月，年底之前大約有2次加息。

► 私人消費增速將有所放緩。歐元區居民消費能力受到能源通脹侵蝕。我們通過名義工資增速與CPI按年之差來估計實際工資增速，發現今年一季度實際工資按年已經回落到0.7%，為2023年下半年以來最差水平。往前看，通脹二季度進一步走高，意味着居民消費能力將被進一步侵蝕。據歐盟委員會預測[18]，2026年家庭實際可支配收入增長預計在預測期內減少1.4個百分點。此外，地緣衝擊也對消費意願造成擾動，目前法國、德國、意大利消費者信心4月均降至2022年底以來最低。

► 私人投資面臨地緣局勢壓力。歐元區5月製造業PMI達到51.4，但主要由價格因素貢獻。購進價格PMI達到80.1，出廠價格PMI僅61.9，或反映高油價下企業利潤空間收縮；新訂單和在手訂單分項均回落至榮枯線以下，或由於地緣不確定性高企。伊朗局勢影響正逐步傳導至投資端。根據歐央行數據，二季度歐元區各類銀行貸款需求均走弱。

► 財政政策或將保持小幅擴張。近期歐洲多國為緩解高能源價格對家庭和企業造成的衝擊而推出紓困措施，並且推出加速能源轉型相關政策[19]。再疊加歐洲打破「範式」增加國防開支，導致今年歐盟財政呈小幅擴張態勢。據歐盟委員會預測，2026年歐盟財政赤字率從3.1%抬升至3.5%[20]。

歐股AI「含量」低，且受加息預期掣肘。在行業結構上，Stoxx 600在工業（25.0%）、原材料（5.5%）等順周期行業的權重較高，但與AI產業鏈相關的信息科技（含半導體、硬件和軟件）權重較低，僅6.2%。在高油價壓力下，歐股可能受到順周期行業的拖累，但難以大幅受益於AI浪潮。估值層面，歐央行受能源通脹掣肘，貨幣政策難以轉向寬鬆，當下Stoxx 600 12個月前向PE處於歷史較高水平，存在下行風險。

新興：繼續關注受益AI鏈條的市場

去年底年度展望中，我們判斷2026年受益AI產業鏈市場繼續佔優，年初至今市場表現已驗證這一判斷。

2026年以來，新興市場整體（19%）跑贏發達市場（8%），但內部結構明顯分化。新興市場內部，受益於AI產業鏈的科技產業升級型經濟體（韓國、中國台灣）年初上漲最多（83%）；其次為越南、墨西哥等供應鏈轉移承接經濟體（上漲8%）。相比之下，同時缺乏AI產業和外需優勢的印度和印尼等經濟體（-19%）表現則明顯落後。

展望下半年，我們從AI產業、能源衝擊和內生動能三個維度梳理新興市場的前景：

► 首先，AI趨勢或仍是核心主線。半導體與AI硬件供應鏈優勢的經濟體（如韓國、中國台灣）有望繼續佔優、但也需防範波動風險；印度、印尼等缺乏AI趨勢的經濟體或相對落後。頭部AI企業的盈利和資本開支仍然強勁支撐AI趨勢，疊加若伊朗局勢緩和推動利率下行，將進一步利好成長風格，我們預計韓國、中國台灣等受益於本輪半導體周期的新興經濟體仍有望佔優，但也需防範過度上漲後的波動風險。相比之下，印尼、菲律賓、泰國等經濟體以內需或傳統制造為主，印度軟件外包行業也受到AI的衝擊[21]，在AI趨勢中或相對落後。

► 其次，如果高油價延續，能源淨出口的經濟體（如巴西）有望相對受益，而能源依賴度高且儲備不足的東南亞經濟體（如越南、菲律賓等）將面臨更大壓力。1）從能源依賴度看，卡塔爾、科威特等中東經濟體以及巴西為能源淨出口國，或受益於能源價格上漲，而土耳其、泰國、菲律賓等國的能源淨進口占消耗量比例較大，2）從原油儲備來看，越南、智利、印尼、菲律賓和泰國等原油儲備較低。2026年2月後，巴西等經濟體制造業PMI抬升最多，而菲律賓、印尼和越南等製造業PMI回落最多。因此，我們提示越南、菲律賓、泰國等經濟體在高油價下的經濟風險。

► 此外，可關注內生動能對經濟體表現的影響。從國內財政和貨幣寬鬆力度來看，市場預期2026年土耳其、泰國、巴西等經濟體財政貨幣寬鬆力度較大。但考慮到土耳其的惡性通脹[22]和國內政治危機，整體市場表現或承壓；巴西則於今年將舉行大選，且市場預期降息幅度較大，經濟或有望提振。

綜合以上，下半年AI趨勢延續的環境下，與AI產業聯繫更緊密的韓國、中國台灣仍將受益，但需關注大漲後的波動風險；巴西同時受益於油價上漲帶來的能源淨出口及內生政策刺激；而越南、菲律賓、印尼和印度等既缺乏AI趨勢又在能源衝擊中受損最大，或相對承壓。

[1] 居民消費：回報用城鎮居民人均可支配收入累計實際按年近似代替，成本則用一般貸款利率-CPI累計按年衡量；居民購房：判斷居民購房意願能否修復，核心仍是比較購房回報與成本。購房回報用70城新房價格按年+樣本城市租金回報率-CPI按年衡量，購房成本則對應個人住房貸款利率-CPI按年；企業：以企業貸款利率-PPI累計按年衡量實際孖展成本，以工業企業累計利潤總額/營業收入衡量經營回報。

注：本文摘自2026年6月2日已經發布的《全球市場2026下半年展望：「殊途同歸」的K型分化》；分析師：劉剛 S0080512030003、繆延亮 S0080525060005、彭一夫 S0080525120003、楊萱庭 S0080524070028、項心力 S0080526050001、郝悅寧 S0080125070024