康方新藥取得歷史性突破，為何蒸發百億市值

經濟觀察網

06/05

經濟觀察報記者劉曉諾北京時間5月31日晚，康方生物(09926.HK)的一份最新數據刷屏了醫藥人的朋友圈。數據顯示，PD-1/VEGF雙抗(依沃西)聯合化療，戰勝了PD-1聯合化療。有投資界人士興奮地說，「這次不光是世界盃決賽贏了，而且是大比分打敗巴西、阿根廷和西班牙。」此時，康方生物在芝加哥萬衆矚目。這份叫HARMONi-6的研究數據，成為首個登陸美國臨床腫瘤學會(ASCO)年會全體會議的中國原...

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Brahmer發表犀利的評議。之後，康方生物的高光時刻安靜地結束了。緊接着，美國藥企Revolution做了壓軸的胰腺癌報告，mOS13.2個月，較對照的化療組提升約一倍。陳峯記得，「這才是那種全場起掌的研究」。陳峯表示，HARMONI-6取得34%的OS改善，已經超出了不少業內觀察者的預期——他們通常把30%的改善視為次勝。然而，部分專家的期待更高，預期看到個「了不起的」、HR低於0.5的OS結果。「這件事本身份量極重。但榮譽的另是審視。分析師Daina Graybosch博士的原話很直白，‘它絕對會被剁碎’，這就是進全體會議的風險。」陳峯説。無可辯駁的是，康方生物的HARMONi-6已達到全部預期終點，取得顯著陽性。但對數據的解讀，仍有明顯分歧。陳峯説，報告結束後，國內來的醫和投資情緒積極；部分歐美胸部腫瘤領域的資深專家反應相對剋制。他們的關注點多落在同處，即這是個在中國完成的純中國群數據集，對向群外推的可轉化性存疑。HARMONi-6是一項中國臨床試驗，且其對照組使用替雷利珠單抗，而非K藥——K藥+化療才是全球一線鱗癌治療的標杆。真正頭對頭比較「依沃西+化療」和「K藥+化療」的全球多中心臨床試驗，是HARMONi-3，由康方生物的海外合作伙伴Summit主導。陳峯提到，2026年5月，Summit委婉地表示，主導的HARMONi-3鱗癌隊列無進展生存期(PFS)中期分析未達統計學閾值。最終的PFS分析預計在2026年下半年進行。「這結果曾打破市場對依沃西出海順暢的樂觀預期，使中國創新藥全球化的真實難度清晰地呈現了出來。」陳峯認為，最實際的顧慮就在於全球外推：康在中國做得越好，HARMONi-3全球數據復刻的壓越，旦出現數據衰減，就是估值上的硬約束。湯大傑則認為，現在發布的HARMONi-6不是最終的數據，「但至少反應了非常好的趨勢」。在大會上，依沃西遇到的挑戰不只關於中國數據能否適用於美國人群。根據Apexonco的報道，Julie Brahmer質疑道，選擇相對年輕的患者入組可能有助於改善數據質量，生存曲線中存在較多刪失，隨訪時間不足，老年患者生存獲益有限，有嚴重血管侵犯的患者被排除等。6月3日，康方生物給投資人發了一封公開信：「我們已關注到，個別帶着主觀立場和個人偏見的‘專家意見’對市場的理解造成了一定的干擾」，並在信中解釋了三大爭議，包括亞組人群效果、隨訪時間和入排條件。「中國能拿出若件頂級作品，但還沒有形成穩定產出頂級作品的體系，海外對中國數據設定的舉證檻因此系統性的更，這本身是合理的，不是偏。」陳峯説。他認為，客觀地評價數據好壞，可以考慮四個維度。1、看對照組的強度，頭對頭戰勝當代標準治療，比戰勝安慰劑或單純化療要好；2、看終點的層級，OS比PFS更接近終極價值；3、群的可外推性，純中國隊列的數據可能有從中國向全球衰減的風險；4、預期差，數據夠不夠好，始終是相對預期而言的。股價為何下跌數據公布後3日，康方生物的市值跌去超百億港元，截至發稿，總市值已不足千億。其它參與ASCO的企業，也普遍出現大幅下跌。對股價下跌，湯大傑並不意外。「近幾年，(康方)每次發數據，二級市場都會劇烈震盪。我們一開始就意識到，這次可能還會這樣。市場對公司和數據理解會產生分歧。」他指出，相較於更看行業趨勢的一級市場，二級市場更關注確定性，也更加厭惡風險。企業發了數據之後，經常會出現所謂「見光死」，一旦利好兑現，資金更傾向於在相對高位規避風險，之後再回歸進來。此外，近期有些市場傳聞，包括美國眾議院提議限用中國臨床數據、中國擬對BD進行限制等，儘管無法獲知真實性，但放大了市場風險。平安醫療健康基金經理周思聰認為，中國創新藥行業的基本面在向好發展，短期的股價走勢首先與資金面相關。周思聰看到6月1日到6月2日出現了巨幅的沽空盤，6月1日有一筆2000萬股的空單，「幾乎從來沒有見過那麼大的空單」。此外，周思聰認為，醫藥本身也有逆周期的屬性，屬於防守板塊。大盤好的時候，反而不易被資金青睞。多位受訪者也指出，在科技板塊一枝獨秀的情況下，包括創新藥在內的其他行業的資金不斷被抽取，也影響了創新藥的股價走勢。「資本很難不考慮回報，投在醫療和投在科技，這個階段哪個取得回報的可能性更高，資金不可避免會先向那些方向流動。」國泰海通投行委委員王莉説。她認為，長期持有醫療資產還是需要定力，現在的投資更多是基於短期刺激性信息，利好出盡，自然下跌，沒有把數據等利好當成長期持有的信號。「短期資金主要是基於一些數據節點來交易。但創新藥公司價值需要更多的耐心跟蹤，比如未來可能形成多少億的潛在收益，並由此形成一種長期持有的價值。長期價值還是要一個長期賺錢的標的，至少拿在手上是一個‘壓艙石’。」王莉説。「你看到的是股價在跌，但我看到這幾天它的交易量在放大。説明有人賣就有人買。」湯大傑認為，無論是二級市場還是一級市場，有效的投資是逆周期的，近幾年，作為投資機構，他們在一直在加大投資力度。學術座席與商業價值恒生創新藥指數(HSIDI.HK)在2025年9月漲到3691.39的高點後，就又進入了漫長的調整期。2026年以來，除了3月中下旬有一波明顯上漲以外，恒生創新藥指數又進入連續數十天的下行通道。截至發稿，恒生創新藥指數為2227.34點，相當於2025年5月的水平。創新藥行業還會進入資本寒冬嗎？受訪者們普遍認為不會。「行業會螺旋式緩慢上升。政策端、供給端、支付端，各個方面都在優化。經歷了之前的周期，這波投資人也更成熟、更理性。」王莉説。陳峯認為，當前更接近2021年下半年，即上輪點啱啱翻越、第波出清開始、但多數參與者仍持\"這次不同\"敍事的臨界點。但現在基本多了個相對確定的變量，即以對外授權為主的BD交易。「劇烈回調會發，但重演2022年2023年那種普遍融不到錢、批量出清的全寒冬概率下降。因為這輪有對外授權現流、政策以及部分企業的真實業績放量作為撐。」陳峯説。周思聰認為，中國創新藥會有三次價值躍升的時刻，第一次是BD，第二次是成藥，第三次是商業化。ASCO也公布了很多III期數據，2026年已經進入到成藥的驗證階段。這或許是資金博弈最重的一段時間，但只有經過這個驗證階段，企業才能進行商業化，把成績兑現到報表上。她預計，到2027年下半年或2028年之後，市場可能會擺脱由單個事件催化的炒作狀態。屆時，創新藥企能收取的不只是首付款，收取商業化分成的案例會漸漸多起來，創新藥會更像穩定增長的消費股，每季度交出更好的報表。2026年ASCO後行業和股價的背離，也説明學術座席與商業價值是兩套評價體系。「把個會場席位當成臨床價值的判決書，是典型的為持倉找理由。」陳峯説，「全體會專場報告反映的是學術界對科學問題重要性的認可，資本市場對商業回報的背書」。他認為，行業要想得到更良性的發展，需要真正有效的落後產能出清機制，也需要培育容忍失敗率的期資本，以及讓康生物式的個案從孤例變為可複製的路徑。「行業良性循環的標誌不是再多個全體會名額，是有批企業有意願、也有能去做全球多中、去正證明的全球價值，哪怕像HARMONi-3那樣階段性受挫也能承受——這恰恰説明業在做真創新，在擁擠賽道繼續卷性價。」陳峯説。(應受訪者要求，陳峯為化名)\n\n\n\n海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":false,"editions":null,"column":"","sentiment":"-1","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"}}}