近日，據港交所披露，華健未來(成都)科技股份有限公司(簡稱「華健未來」)通過港交所主板上市聆訊，中信證券為獨家保薦人。自成立以來，公司完成了多輪孖展，2025年7月完成C2輪孖展後估值達27.0億元，投資方包括廈門建發、國投上海、君實生物、慧科基金等。
作為一家成立於2017年、尚無產品獲批商業化的臨床階段生物科技公司，華健未來的三款核心產品分別佈局自身免疫、代謝及腫瘤三大熱門賽道。市場前景雖然廣闊，但競爭也已白熱化。在資本市場對創新藥估值日趨理性、投資者從「聽故事」轉向「算賬」的當下，這家估值27億元的藥企，能否在紅海市場中分得一杯羹，成為此次上市後最受關注的問題。
「燒錢換研發」階段 兩年虧損超3億
從財務數據看，華健未來仍是一家典型的「燒錢」階段生物科技公司。2024年及2025年，公司收入分別為180萬元和1298.2萬元(單位為人民幣，下同)，雖然後者實現了621%的按年增長，但全部來自對外授權許可及合作協議，而非產品銷售。同期，公司淨虧損分別為2.02億元和1.35億元，研發開支從7500萬元增至1.10億元。
截至2026年3月31日，公司現金及現金等價物、按公允價值計量的金孖展產合計3.31億元，而2024-2025年經營現金淨額分別為-7804.2萬元和-8943.4萬元。以當前的燒錢速度計算，這筆資金雖能支撐未來12個月的運營，但若核心產品進入III期臨床或商業化籌備階段，資金壓力將迅速顯現。
智通財經APP了解到，據招股書披露，華健未來已開發一條經戰略設計的差異化產品管線，包括三個核心產品HJ787、HJ178及HJ891，均為自行開發、小分子、國家藥監局1類創新藥。
此外，公司亦擁有一款臨床階段候選藥物HJ197(FGFR4抑制劑，用於肝細胞癌)以及五款均為自行開發、小分子、國家藥監局1類創新療法的臨床前候選藥物HJ356(Lp(a)抑制劑)、HJ093(新型SMDC)、HJ199(ON狀態RAS抑制劑)、HJ198(KRAS G12V分子膠)及HJ086(ITK抑制劑)。其中，就臨床開發階段而言，HJ197是中國最先進的FGFR4抑制劑之一。
整體來看，華健未來的三款核心產品雖具備一定的差異化優勢，但在已然漸成紅海的賽道中，公司能否在諸多同類競品的競爭中取得優勢，尚屬未知之數。
HJ787：特應性皮炎市場漸成紅海
華健未來的三款核心產品中，HJ787是目前最具差異化的一款創新藥。
作為中國唯一進入臨床開發的外用選擇性TYK2抑制劑，其在輕度至中度特應性皮炎(AD)的II期臨床試驗中，顯示出顯著療效：在三個劑量組中，A1組(0.5%，每日一次)、A2組(3%，每日一次)及A3組(3%，每日兩次)，達到溼疹面積和嚴重程度指數較基線減低75%(EASI-75)的受試者比例分別為25.0%、30.0%及62.5%。
同時，其安全性良好，II期臨床試驗中觀察到的所有治療相關不良事件(TRAE)均為輕度，且未出現導致受試者退出的嚴重不良事件(SAE)或不良事件(AE)。
從市場端看，特應性皮炎患病率高、病程遷延、疾病負擔重。流行病學數據顯示，2019年全球AD患者已達6.49億，其中兒童和青少年佔比超過50%。據弗若斯特沙利文統計，預計到2030年，中國AD患者將增長至7850萬，中重度患者約佔30%。在傳統治療存在副作用大、肝腎毒性強等侷限的背景下，巨大的臨床需求推動藥物市場快速擴張。
然而，特應性皮炎賽道已是「紅海中的紅海」：在小分子藥物領域，輝瑞的阿布昔替尼、艾伯維的烏帕替尼、恒瑞醫藥的艾瑪昔替尼、禮來的巴瑞替尼等多款已上市藥物均有特應性皮炎的適應症;
單抗藥物領域，IL-4Rα抑制劑等靶向2型炎症通路的藥物已成主流，賽諾菲的度普利尤單抗和康諾亞的司普奇拜單抗已獲批上市，全球範圍多款IL -4Rα進入臨床III期;
而在新興的雙抗/多抗領域，全球亦已有約35款AD雙抗藥物進入研發管線。
目前，HJ787在特應性皮炎適應症上仍處於臨床II期，對於輕度至中度AD這一已有多種上市藥物覆蓋的適應症，其研發進度已稍顯落後，未來商業化前景存在較大不確定性。
HJ178：減重賽道「內卷式」降價趨勢明顯
華健未來的第二款核心產品HJ178為一款口服GLP-1/GIP雙靶點小分子藥物，用於治療2型糖尿病和潛在的超重或肥胖。其臨床數據本身不乏亮點：Ib/IIa期臨床試驗中，28天治療體重減輕最高1.55kg，且安全性及耐受性良好。
根據公司計劃，HJ178將於2027年上半年開展III期試驗，2028年下半年向國家藥監局提交2型糖尿病NDA申請，並分別於2026年12月及2026年10月向FDA提交2型糖尿病及超重或肥胖的IND申請。
減重無疑是當下最熱門的賽道之一，但隨着2026年3月司美格魯肽在中國的核心化合物專利正式到期，已有衆多競爭者爭先恐後入場。據不完全統計，已有超過20家本土藥企遞交了生物類似藥的上市申請，包括華東醫藥、齊魯製藥、聯邦制藥等。與此同時，跨國藥企也正以更精細的技術路線和更成熟的商業化能力加碼佈局，如輝瑞2026年4月就推出了「全球首個偏向型GLP-1藥物」，具有更好的減重降糖效果與更低的不良反應率。
市場競爭加劇，價格端的反應最為明顯。智通財經APP了解到，2025年12月末，四川省藥械招標採購服務中心發布的《關於公示部分藥品降價的通知》中顯示，司美格魯肽注射液(諾和盈)2.27mg/mL×3mL規格的價格從1893.67元下降至987.48元，3.2mg/mL×3mL規格從2463元下降至1284.36元。以此計算，諾和盈在院內市場的掛網價降幅接近50%。
HJ178目前尚處於II期臨床試驗，研發進度明顯落後。當市場價格戰已然打響之際，HJ178這款預計2028年下半年才能提交NDA的藥物，在「白菜價」的仿製藥和迭代創新的下一代GLP-1藥物雙重夾擊下，其商業回報將受到嚴重擠壓。
HJ891：市場天花板有限，定價困境顯現
華健未來的第三款核心產品HJ891是一種藥代動力學特性改善的新型KRAS G12C抑制劑，用於治療經一線標準療法後出現病情進展的攜帶KRAS G12C突變的非小細胞肺癌(NSCLC)。
其I/IIa期臨床數據顯示出顯著的療效和良好的安全性：640mg劑量組客觀緩解率(ORR)為47.2%，優於索托拉西布的36%;3級以上治療相關不良事件發生率13.5%，顯著低於已獲批產品。在與特瑞普利單抗的聯用方案中，640mg劑量組客觀緩解率(ORR)為77.8%，而在PD-L1腫瘤比例評分(TPS)達50%或以上的患者中，客觀緩解率達到92.3%。
公司預計於2026年下半年提交NDA。對於與特瑞普利單抗作為聯合療法用於KRASG12C突變的非鱗狀NSCLC的一線治療，計劃於2026年下半年啓動III期臨床試驗並向FDA提交IND申請。
然而，HJ891也將面臨一個嚴峻的現實：市場天花板較低，而市場上已有三款同類競品。
數據顯示，KRAS G12C突變在非小細胞肺癌患者中約佔14%，在結直腸癌患者中約佔3-4%，在胰腺癌患者中約佔2%。中國非小細胞肺癌患者中該突變率約為3%，年新發病例約2.7萬例，市場明確但規模不算龐大。
而在競爭格局方面，截至2025年5月，國內已有三款KRAS G12C抑制劑獲批上市：氟澤雷塞(2024年8月)，格索雷塞(2024年11月)與戈來雷塞(2025年5月)。三款藥物獲批適應症高度一致：至少接受過一種系統性治療的KRAS G12C突變晚期非小細胞肺癌。
更值得注意的是，集採降價已大幅壓縮利潤空間。進入2026年，三款藥物同步執行醫保支付價，氟澤雷塞(0.15g)從18600元/盒降至5790.4元，戈來雷塞(200mg)從12900元/盒降至4000元，格索雷塞(0.2g)從9198元/盒降至2562元，三款產品降幅均超68%。
對於HJ891而言，上市後面臨的境遇將較為尷尬：三家已上市競品已建立了先發優勢，而醫保集採使得利潤空間大幅壓縮，留給後來者的定價空間極為有限。加上後續潛在的更多獲批者，將使HJ891面臨「上市即紅海、放量即降價」的困境。
小結
整體來看，儘管華健未來的研發管線中不乏值得期待之處，但公司三款核心產品均處於臨床II期階段，尚未提交NDA，研發進度並不佔優，而市場競爭均已白熱化，集採壓力更使得未來利潤雪上加霜。
時至2026年，資本市場對於創新藥板塊已經過了為「故事」買單的階段，投資者更看重確定性的商業化兌現能力。對於華健未來而言，港股上市僅僅是起點，在紅海市場中公司將如何實現商業化的破局，將成為未來估值的決定性因素。