摘要

6月FOMC例會臨近，沃什「首秀」備受矚目，其關於美國經濟、通脹、AI及貨幣政策立場的看法或都將成為下一階段資金博弈的線索。本文重點關注沃什「提前加息」的可能性和條件。

一、熱點思考：沃什是否會「提前加息」？

（一）沃什的「政策哲學」：從「數據依賴」到「逆風而行」

沃什批評鮑威爾的「數據依賴」決策模式，計劃通過「改革」以弱化聯儲局對於市場的影響。在聯儲局看來，最佳的通脹環境是居民與市場「善意忽視」通脹存在的狀態，最佳的政策實踐也是市場「善意忽視」聯儲局與貨幣政策存在的狀態。當前顯然與這種理想狀態相去甚遠。

沃什時代的聯儲局或迴歸沃爾克-格林斯潘的「逆風而行」傳統。沃什認為，數據依賴導致貨幣政策具有滯後性，導致市場對細微的數據波動產生過度的反應。他主張聯儲局不應被短期的數據噪音所束縛，而應基於更長周期的經濟敘事進行判斷。換言之，如果聯儲局的行為不被短期數據「牽着走」，市場也就不會被數據「牽着走」，波動率也有望下降。

（二）歷史上的「逆風而行」：1996-2000年，格林斯潘從反對加息到「提前加息」

逆風而行是雙向的：緊縮周期，觸發加息的通脹閾值更低；寬鬆周期，觸發降息的通脹閾值更高。聯儲局要做的是領先於曲線。沃爾克-格林斯潘時代，1984年、1987年、1994年、1999年和2004年都是聯儲局「逆風而行」加息的案例——CPI按年反彈且啱啱超過2%，或者市場開始交易通脹，表現為10年期美債利率或盈虧平衡通脹率反彈。

1996年，格林斯潘因預判技術進步將提升生產率而反對加息。通過與企業溝通、分析細分數據，格林斯潘預判信息技術革命會提高潛在經濟增速、降低自然失業率，故可以兼顧高增長、低失業率、低通脹率。因此，他拒絕了FOMC內部（如理事邁耶、耶倫）1996年提出的「失業率已過低、應加息25bp」的建議。事後證明，格林斯潘是對的。

1999年6月，在通脹反彈和股市「非理性繁榮」的推動下，聯儲局「提前加息」。聯儲局啓動加息的環境是：CPI按年從1.7%升至2.3%，核心CPI延續下行。產出缺口持續擴張，失業率延續下降。格林斯潘意識到，由資產價格膨脹引發的財富效應正在轉化為實質性的需求壓力。為防止通脹重走1970年代的路徑，他選擇了「加息前置」，即便這可能刺破股市泡沫。

（三）沃什會「提前加息」嗎？貨幣政策易緊難松，中期選舉是時點「後置」的約束

聯儲局降息周期或已經「提前結束」。當前，實際政策利率已經轉負，而增長依然有韌性，故政策利率已不具備限制性，甚至偏寬鬆。參考多模型估算，美國中性利率或位於3.4%左右；市場已經定價未來2年聯儲局政策利率的期望值為3.77%。而且，金融條件依然偏寬鬆；

宏觀方面，通脹壓力仍趨於上行，就業市場已經企穩、且邊際趨緊，意味着貨幣政策易緊難松。美國通脹壓力來源於三個方面：1）原油通脹；2）關稅通脹；3）AI通脹。並且都有一定的粘性。年初以來，非農就業大幅回升，失業上行風險可控，或難期待2024-2025年降息的條件。

通脹預期的穩定性或是FOMC成員求同存異的關鍵，AI資本開支與油價是兩個關鍵變量。短期，考慮到「K型」經濟的事實以及部分通脹動能的一次性特徵，聯儲局保持不加息的「耐心」是合理的，但時間上也是有限度的，若中長期通脹預期繼續上行，中選後加息的概率較高。

風險提示

油價中樞上移超預期；沃什的政策立場「偏鷹」；美國經濟放緩超預期

報告正文

美國5月非農就業人數大超預期，引發市場「緊縮交易」。6月FOMC例會臨近，沃什主席的「首秀」備受矚目，其關於美國經濟、通脹、AI、貨幣政策立場的看法或都將成為下一階段資金博弈的線索。本文關注沃什「提前加息」的可能性和條件。

一、沃什是否會「提前加息」？

（一）沃什的「政策哲學」：從「數據依賴」到「逆風而行」

在聯儲局看來，最佳的通脹環境是居民與市場「善意忽視」通脹存在的狀態，最佳的政策實踐也是市場「善意忽視」聯儲局與貨幣政策存在的狀態。2022年聯儲局開始加息以來，美國經濟數據（主要是通脹和非農）與聯儲局的一舉一動，乃至於FOMC成員的演講都牽動着資本市場的神經。這固然與宏觀環境的變化有關，但在沃什看來，聯儲局本應該通過「改革」來弱化自身行為成為市場波動之源。

市場或需要重新適應沃什時代「逆風而行」的政策哲學。與鮑威爾時代的「數據依賴」（data dependent）模式不同，沃什時代的聯儲局或更推崇「逆風而行」（lean against the wind）的政策哲學。沃什認為，數據依賴模式導致貨幣政策制定具有滯後性（backward-looking），使聯儲局在面對結構性變化時反應遲鈍，比如2022年3月加息就顯著「落後於曲線」，進而導致在加息早期不得不「追趕曲線」；或者是面對短期擾動時反應過度，比如本輪降息周期表現出的「走走停停」（stop-go）特徵。這種模式導致資本市場對細微的數據波動產生過度的反應，儘管這些數據本身往往存在較大的誤差且僅為估算值。他主張聯儲局不應被短期的數據噪音所束縛，而應基於更長周期的經濟敘事進行判斷。換言之，如果聯儲局的行為不被短期數據「牽着走」，市場也就不會被數據「牽着走」，波動率也有望下降。

實際上，聯儲局的政策哲學從來都不是一成不變的，數據依賴還是逆風而行之爭也是「酒瓶裝新舊」。數據依賴本質上是順周期的，與「逆風而行」二元對立。歸納而言，聯儲局的貨幣政策規則可被分為兩類：

一是「擴張-緊縮」（go-stop）交替貨幣政策（即相機抉擇）。運用這種規則的決策者一般認為通脹源於真實衝擊，而非貨幣現象，其理論基礎是凱恩斯主義，操作上以菲利普斯曲線為指引，認為貨幣政策的目標是充分就業，而物價穩定則由收入政策承擔。「擴張-緊縮」的貨幣政策是順周期的，因為根據菲利普斯曲線，降低通脹的唯一路徑只有增加失業。

二是基於規則（rule-based）的貨幣政策。它強調建立貨幣政策可信度，錨定通脹預期，穩定價格水平，降低通脹波動，比如通過調節聯邦基金利率，實現貨幣數量增速目標。其理論基礎是貨幣數量論和理性預期理論，對應垂直的菲利普斯曲線。最經典的表述莫過於弗裏德曼所說的：通貨膨脹何時、何地都是一個貨幣現象。基於規則的貨幣政策是「逆風而行」的，且強調先發制人，將可能超過目標值的通脹「扼殺在搖籃裏」。

一般而言，逆風而行規則更關注通脹上行風險，而相機抉擇規則更關注增長的下行風險。從產出缺口的角度來說，「逆風而行」規則要求在產出缺口轉正時就開始加息——日央行依然將產出缺口轉正視為通脹壓力是否可持續的重要參考。「擴張-緊縮」規則需要等到經濟過熱後才加息。2008年之前，CPI按年自下而上突破2%或在大於2%的區間出現反轉，是觸發聯儲局加息的一個可能的條件。2008年之後，聯儲局對通脹突破2%的容忍度顯著提升。

沃什或迴歸馬丁-沃爾克-格林斯潘傳統，重建「逆風而行」規則，重塑聯儲局作為「通脹鬥士」的政策聲譽。這並非簡單和靜態的「鷹派」或「鴿派」，而是從僵化到靈活，從數據依賴到「以我為主」：該鷹的時候更早鷹；該鴿的時候更早鴿；該中性的時候保持中性、「無為而治」。所以，沃什改變的是節奏與幅度，而非方向。這對於後續聯儲局政策有兩重含義：第一，短期而言，雖然通脹壓力趨於上行，但如果沃什認為壓力是「一次性的」，或選擇看穿（look through）通脹，維持中性的政策立場、緩和市場的加息預期；第二，中期而言，一旦通脹壓力被證明是連續的，沃什可能不會再等更多數據後再加息。

（二）歷史上的「逆風而行」：1996-2000年，格林斯潘從「耐心地不加息」到「提前加息」

值得強調的是，「逆風而行」是雙向的、而非單向：緊縮周期，觸發加息的通脹閾值更低；寬鬆周期，觸發降息的通脹閾值更高。聯儲局要做的是領先於通脹曲線。在沃爾克-格林斯潘時代，1984年、1987年、1994年、1999年和2004年都是聯儲局「逆風而行」緊縮貨幣政策的案例——CPI按年反彈且啱啱超過2%，或者市場開始交易通脹，表現為10年期美債利率或盈虧平衡通脹率反彈。反之，1989年、1995年和1998年則是「逆風而行」地寬鬆，1989年主因前期加息後經濟降溫——雖然通脹仍處於上行通道，1995年主因墨西哥債務危機，1998年主因俄羅斯債務危機和長期資本管理公司（LTCM）破產引發恐慌。

考慮到技術革命的背景，1994-2000年格林斯潘時代的貨幣政策實踐或有一定的參考價值，本文主要分析以下四個案例：（1）1994年2月-1995年2月通脹恐慌和預防式加息；（2）1996-1998年維持利率不變；（3）1999年6月預防式加息。

（1）1994年2月-1995年2月，在通脹反彈之前，聯儲局「逆風」加息7次（FFR上限從3%到6%，累計+300bp）。1993年4季度，美國經濟開始復甦，10y美債利率觸底反彈。1994年2月FOMC例會之前，部分成員建議加息50bp，但格林斯潘執意謹慎行事，反對加息，認為「還不是做這個決定的時候」。實際利率的抬升並未阻礙經濟強勢復甦和通脹預期的升溫的趨勢。2月和3月例會，格林斯潘「小試牛刀」、每次加息25bp。但產能利用率、供應商交付時間、產出缺口、失業缺口，以及10年期美債利率均顯示，經濟正趨於過熱。所以，從5月開始，聯儲局加息幅度擴大到75bp或50bp，直到1995年2月最後一次加息50bp。

這是一次典型的「逆風而行」案例。聯儲局加息時，通脹仍在下行。CPI按年底部出現的時間是1994年5月（2.3%），核心CPI按年為2.7%。但10Y美債利率早在1993年10月就見底了。格林斯潘立場的急劇轉變，也導致美股大幅調整，標普500指數2月到4月回調了近9%（482→439），直到1995年2月最後一次加息前後才完全收復失地。格林斯潘1994年在國會做聽證時就把通脹上升後才加息的決策模式稱之為「後顧式調整」（黑澤爾，《聯儲局貨幣政策史》，p.306-307）。格林斯潘認為，產出缺口轉正或者勞動力市場變緊與通脹預期上升息息相關。

（2）1996年2月-1998年9月，雖然產出缺口持續為正、失業率持續下降，聯儲局仍一直保持利率不變 。1996年，美國CPI按年從2.5%升至3.4%，核心CPI按年從3%持續下降到2.6%；失業率從5.6%下降到5.4%；10年美債利率從5.6%升至7%後持續運行於高位。所以，FOMC成員支持加息的意見不絕於耳。但是，格林斯潘認為，勞動生產率的提升將打破菲利普斯曲線經驗規律。他堅持貨幣政策應保持「耐心（forbearance）」，而非僅依據「失業率水平過低」而加息。

格林斯潘通過與企業溝通、分析細分數據，預判信息技術革命會提高潛在經濟增速、降低自然失業率，經濟可以兼顧高增長、低失業率、低通脹率。因此，他拒絕了FOMC內部（如理事邁耶、耶倫）1996年提出的「失業率已過低、應加息25bp」的建議。事後證明，格林斯潘是對的。1997年，隨着失業率下降到5%以下，格林斯潘開始引導加息。但亞洲金融危機讓其繼續保持耐心。格林斯潘後來承認，1997-1998年，對美元升值的擔心在一定程度上限制了FOMC加息，因為這會加速亞洲資金外流。而且，亞洲金融危機也會在一定程度上削弱外需。

（3）1999年6月，在通脹持續反彈和股市「非理性繁榮」的推動下，聯儲局「提前加息」，至2000年5月，FFR目標上限從4.75%提升至6.5%（+175bp）。本次加息的前奏是1998年9-11月預防式降息75bp，主因俄羅斯債務危機和LTCM破產引發的資本市場恐慌。但事後證明，衝擊是一次性的。1998年10月聯儲局連續第二次降息後, 市場開始交易復甦，美股、美債利率同步上行。在聯儲局預防式降息、企業盈利和GDP高增長的驅動下，美股走向「泡沫化」。

1999年6月聯儲局啓動加息，那時的宏觀環境是：3月-4月原油價格推動CPI按年從1.7%升至2.3%，但核心CPI延續下行趨勢。經濟處於過熱狀態，產出缺口持續擴張，失業率延續下降。格林斯潘意識到，由資產價格膨脹引發的財富效應正在轉化為實質性的需求壓力。為防止通脹重走1970年代的老路，他選擇了「前置收緊」（front-loaded tightening），即便這可能刺破股市泡沫。

（三）沃什會「提前加息」嗎？貨幣政策易緊難松，中期選舉是時點「後置」的約束

當前市場對於沃什的貨幣政策立場存在較大的分歧。一方面，任職理事期間以及2017年提名競賽前後偏鷹派的政策立場能否照搬到現在是可疑的；另一方面，本次提名前後持有的鴿派政策立場也未必具有代表性；從提名至今，沃什刻意迴避具體的貨幣政策立場，提名確認後至今更是緘口不言。

關於沃什下半年是否會「提前加息」，當前聯儲局政策利率的「狀態」及其反應函數仍是一個好的分析起點。第一，聯儲局政策利率已經不具備限制性，甚至偏寬鬆。3月經濟預測摘要指示名義長期中性利率為3.1%（1.1%實際利率+2%通脹目標）。1.1%的實際中性利率是較為保守的估計，隨着儲蓄率的下降和AI資本開支需求的提升，以及財政赤字率位於高位，中性利率進一步抬升是大概率事件。如果按照多模型綜合測算，中性利率或位於3.4%左右，略低於準備金利率（IORB）3.65%。市場已經定價未來2年聯儲局政策利率的期望值為3.77%。目前實際政策利率已經轉負（預計4月美國CPI或升值4%以上），金融條件依然偏寬鬆。

第二，若注重政策的前瞻性，更關鍵的是如何看待當前美國的通脹壓力。申萬宏源認為，美國通脹壓力主要來源於3個方面：（1）能源通脹；（2）關稅通脹；（3）AI通脹。原油通脹雖然是一次性的，但霍爾木茲海峽通航與未來油價的中樞仍面臨較大不確定性；關稅通脹是近期PCE通脹持續高於CPI通脹的主要解釋。聯儲局估算，2026年初，關稅最高或貢獻核心PCE通脹約0.8個百分點，目前或已經進入下行區間，但一段時間內拉動率或仍保持較高位置。AI資本開支已經引發半導體等相關資本品大幅漲價，疊加應用端的加速落地，漲價的範圍有望進一步擴散，且PCE擴散指數已經處於歷史較高位置。可見，美國再通脹的壓力來自於多重因素的共振。

第三，勞動力市場已處於充分就業狀態，邊際上甚至趨緊，或許難以再次期待失業率超預期觸發聯儲局降息——重演2024和2025年降息的路徑。非農就業似已經擺脫2025年下半年的「零增長」狀態，失業率也從4.6%高位回落至4.3%，與自然失業率水平相當。從50個州的失業率擴散指數看，短期內失業率上行風險可控。如果綜合考慮勞動力市場與周期性部門的景氣狀況看，美國經濟或處於「空中加油」狀態——2021Q2以來，產出缺口連續19個季度為正。AI資本開支拉動周期部門「量價齊升」。若參照沃爾克-格林斯潘時代聯儲局的經驗模型，聯儲局「應該」提前加息。

第四，AI對勞動生產率的提升能否促使聯儲局「看穿」通脹、保持不加息的「耐心」？申萬宏源傾向於認為，這僅僅是一個輔邏輯，且目前說服力有限。若參考10年按年，美國勞動生產率增速的拐點已確認。

但是，勞動生產率增速與通脹的關係難以簡化為「技術進步是通縮的」。短期而言，AI資本開支的通脹效應是顯而易見的。Salem Abo-Zaid（2026）估算認為，2007 年至 2025AI拉動美國通脹平均約0.2% ，且近年來呈上升趨勢。高盛也估計AI或將在未來一年繼續推升核心PCE約0.3%。長期而言，首先，技術進步與勞動生產率提升存在較長的、且不穩定的滯後關係；其次，勞動生產率增速與通脹率的關係是不穩定的：勞動生產率增長是否對應着通脹下降，依賴於工資增速與勞動生產率增速的比較關係；經驗上看，即使60年代末-80年代初兩者強負相關，通脹的上升也並非因為勞動生產率下降，原油供給側衝擊是兩者的共同原因。

綜上所述，從當前政策利率水平及反應函數出發，聯儲局政策「易緊難松」。但如果考慮經濟中存在的「K型」分化特徵，以及導致通脹的原因要麼是一次性的，要麼高點已現，抑或是非利率敏感的（AI通脹），聯儲局保持不加息的「耐心」是合理的，如同1996年格林斯潘時期的案例。

不同的是：（1）沃什尚未在FOMC建立權威，能否說服成員投票支持其主張是有疑問的；（2）90年代是全球化的時代，而現在是逆全球化的時代，技術進步的「通縮效應」或大打折扣，沃什「刻舟求劍」的條件是否充分也是有疑問的；甚至不能確定沃什的政策立場是鷹派、中性還是鴿派。短期而言，中長期通脹預期的穩定性或是FOMC成員求同存異的關鍵，無論是對於鴿派還是鷹派的政策立場。那麼，油價中樞仍是關鍵變量。

經研究，本文發現：

1.市場或需要重新適應沃什的「政策哲學」，即從鮑威爾的「數據依賴」迴歸沃爾克-格林斯潘的「逆風而行」傳統。沃什主張聯儲局不應被短期的數據噪音所束縛，而應基於更長周期的經濟敘事進行判斷——如果聯儲局的行為不被短期數據「牽着走」，市場也就不會被數據「牽着走」，波動率也有望下降。

2.逆風而行要求聯儲局：該鷹的時候更早鷹；該鴿的時候更早鴿；該中性的時候保持中性、「無為而治」。這對於後續聯儲局政策有兩重含義：第一，短期而言，雖然通脹壓力趨於上行，但如果沃什認為壓力是「一次性的」，或選擇看穿（look through）通脹，維持中性的政策立場；第二，中期而言，一旦通脹壓力被證明是連續的，沃什可能不會再等更多數據後再加息。

3.聯儲局降息周期或已經「提前結束」。實際政策利率已不具備限制性，甚至偏寬鬆。通脹壓力仍趨於上行，就業市場已經企穩、且邊際趨緊，意味着貨幣政策易緊難松。美國通脹壓力來源於三個方面：1）原油通脹；2）關稅通脹；3）AI通脹。並且都有一定的粘性。年初以來，非農就業大幅回升，失業上行風險可控，或難期待2024和2025年觸發聯儲局降息的條件。

4.通脹預期的穩定性或是FOMC成員求同存異的關鍵，AI資本開支與油價是兩個關鍵變量。短期，考慮到「K型」經濟的事實以及部分通脹動能的一次性特徵，聯儲局保持不加息的「耐心」是合理的，但時間上也是有限度的，若中長期通脹預期繼續上行，中選後加息的概率較高。

風險提示

1、原油價格中樞上移超預期。俄烏衝突尚未終結，疊加中東地緣政治的不穩定性，原油價格中樞上移或超預期，進而增加全球經濟的滯脹風險。

2、沃什的政策立場「偏鷹」。如果油價中樞長期運行於高位，導致中長期通脹預期上行，沃什的貨幣政策立場或偏鷹。

3、美國經濟放緩超預期。美國勞動力市場仍處於「低增長平衡」狀態，私募信貸的風險仍未出清，靠消耗儲蓄維持的消費也難以為繼。

注：內容節選自申萬宏源2026年6月7日發布的《沃什是否會「提前加息」？——「流動性筆記」系列之十一》，分析師：趙偉、陳達飛、趙宇、李欣越、王茂宇