在此前多次孖展的第六次對賭大限將近之日，溜溜梅終於通過港交所上市聆訊。這也意味着在過去7年曆經衝擊A股失敗、三次港股遞表之後，該公司幾乎一隻腳已經邁進了港交所的大門。

　　只是，圍繞這家零食行業公司的相關討論依然存在，包括業績增速放緩、鍾愛明星代言引發營銷費用高企、上市前突擊派息等。

　　中國食品產業評論員朱丹蓬告訴記者，梅子產品屬於細分和小衆品類，後續增長空間有限。同時，溜溜梅的創新升級水平和速度相對偏緩。不過，該公司在近兩年藉助零食量販獲得一波增長，但同樣面臨天花板，所以溜溜梅需要找到新的突破口。

　　漫長上市路，熬走明星投資機構

　　成立於1999年的溜溜梅，直到2013年簽約楊冪代言，並憑藉「你沒事吧，沒事就喫溜溜梅」的魔性廣告語成功打開更大市場。

　　招股書顯示，溜溜梅在2025年的營收為17.11億元，淨利潤為1.82億元。僅從營收規模來看，溜溜梅並不算頭部的零售企業，但其將自己細分定位至果類零食行業之後，其市佔率躍居行業第一。

　　根據弗若斯特沙利文資料，2024年，溜溜梅在中國果類零食行業的零售額排名第一，市場份額達4.9%。在中國天然成分果凍行業（按零售額計）排名第一，市場份額為45.7%。

　　但是，整體來看，溜溜梅的營利增速正在放緩。2023年—2025年，溜溜梅營收分別為 13.22 億元、16.16 億元、17.11 億元，按年增速從 22.24% 驟降至 5.86%；淨利潤分別為 0.99 億元、1.48 億元、1.82 億元，按年增速同步放緩至 23.3%。

　　同時，溜溜梅2023年綜合毛利率為40.1%，2024年降低到36%，2025年進一步下降到35.6%。

　　記者注意到，該公司主力產品正在銷量和提價上進行博弈。

　　簡單梳理，溜溜梅的產品主要包括梅乾、西梅、梅凍，在2025年的營收佔總營收的比例分別為48.5%、22.2%、27.3%。

　　其中，梅乾產品在2023年—2025年的售價分別為36.2元/公斤、32.6元/公斤和35.2元/公斤，對應的銷量分別為23.2千噸、29.9千噸和23.6千噸；梅凍產品銷量逐年上升（12.1千噸、21.8千噸、24.7千噸），但銷售均價同樣面臨下滑（25.7元/公斤、18.8元/公斤、18.8元/公斤）；西梅產品的銷量和價格均保持上漲，但毛利率由2023年的35.1%逐漸下滑至2025年的29.7%。

　　「公司產品毛利率變動主要受原材料價格波動影響，以及因應對市場格局以及持續推進的促銷活動調整產品價格。比如，新品上市推廣期暫時降低價格，並在競爭加劇時進一步調整定價，以鞏固市場地位。」溜溜梅在招股書中表示。

　　清華大學品牌營銷高級研究員孫巍認為，梅乾、梅凍、西梅三個細分品類，代表了溜溜梅業績三駕馬車。若既要市場佔有率，又要利潤增長，同時要防禦對手的逆襲，就需要做好「進攻和防禦」協同。梅乾佔比最大，要穩住市場佔有率，提價容易被對手搶佔市場；西梅佔比較小，利潤率高，需要繼續加大市場營銷；梅凍應該控價，提升利潤。

　　在朱丹蓬看來，原材料價格上漲是很難解決的問題。同時，溜溜梅近兩年同零食量販合作較多，後者把利潤空間壓縮得很小。

　　值得關注的是，在溜溜梅的發展過程中，前後進行四輪孖展，而且幾乎每次孖展都有對賭協議。在長達7年的上市過程中，多家明星投資機構選擇清倉離場。

　　2015年，紅杉中國以1.35億元完成A輪投資，成為公司早期投資者。按照約定，溜溜梅需在2020年6月前提交上市申請，否則紅杉中國有權要求回購股份。或受此影響，溜溜梅2019年開始在A股衝擊IPO，但是始終沒有成功。儘管紅杉中國此後一度將期限延長至2023年年底，溜溜梅仍未兌現承諾，前者選擇在2024年行使贖回權。為此，溜溜梅累計支出2.61億元。

　　同時，公司B輪孖展發生在2016年10月，投資者李青斥資1.03億元認購公司5%股權。但是，在溜溜梅於2019年12月撤回深交所上市申請後，專注於積極尋求資本市場上市投資策略的李青也選擇在年底徹底清倉公司的股權。

　　記者注意到，溜溜梅在A輪、B輪、C1輪、C2輪、D1輪、D2輪均簽署了有條件的贖回權。而在C輪和D輪孖展中明確提出上市時限的最後日期為2026年6月30日。這也意味着，溜溜梅在5月26日通過港交所主板上市聆訊，幾乎也是踩着最後日期兌現承諾。

　　南京師範大學泰州學院商學院特聘教授胡上剛認為，多輪孖展附帶上市回購對賭，客觀上勢必束縛企業經營節奏。管理層做經營決策時，首要考量的是上市時間節點，新品研發、長線渠道佈局、大額產能擴建等回報周期久的項目，預算常會被動縮減。

　　「為趕上市窗口期，企業很容易偏重短期賬面利潤，砍掉長期研發投入，損耗長遠發展潛力。多輪對賭疊加後，接連無法兌現上市約定，極易引發股東不滿，創始方股權也存在被動稀釋風險，很容易動搖公司股權的穩定性。」胡上剛表示。

　　記者向溜溜梅董祕辦諮詢上市事宜。該公司董祕寧鵬飛表示，因處於上市前靜默期，暫不能接受採訪。

　　明星代言撐起營銷？

　　一句「你沒事吧，沒事就喫溜溜梅」的廣告，徹底打開了溜溜梅的知名度。這也開啓了該公司廣告代言的營銷模式。

　　根據不完全統計，在近十年中，溜溜梅先後與頂流明星關曉彤、肖戰、時代少年團等簽下代言。

　　這也帶動溜溜梅銷售費用的整體上漲。該公司在衝擊A股的招股書中提到，2016年—2018年，銷售費用分別為1.52億元、1.44億元和1.63億元，佔當期營業收入的比例為 18.91%、16.99%和 18.65%。其中，廣告宣傳費之類的四項費用合計佔銷售費用的比例均在85%以上。

　　2023年—2025年，公司銷售費用提升至3.09億元、3.1億元、2.72億元，佔當期營業收入的比例為23.4%、19.2%、15.9%，整體處於下滑趨勢。

　　孫巍告訴記者，企業要追求增長速度，就必須加強頂層設計和營銷力度，採用明星代言能很快出圈，捕獲更大的曝光和圈層，這是必然的選擇。我覺得進一步提高營銷效率的最佳手段是從「個人營銷往圈子營銷上升級」，譬如「你沒事吧，沒事我們一起喫溜溜梅」。

　　在朱丹蓬看來，明星代言是傳統企業的老辦法。休閒零食企業應該去擁抱新零售和新渠道，並做好自身供應鏈，把品質、服務體系、客戶黏性做好。

　　記者注意到，溜溜梅正在通過明星和KOL合作推出新產品。2023年—2025年，前十大KOL的GMV總額分別為1280萬元、1390萬元和1620萬元，並且還在持續加碼零食量販渠道。

　　招股書顯示，2023年—2025年，溜溜梅在零食專賣店渠道收入從1.34億元激增至6.48億元，佔比從10.1%升至38%；而傳統經銷渠道收入從8.82億元降至5.31億元，佔比從66.7%跌至31%。

　　並且，渠道端的轉型，還帶動溜溜梅對大客戶的依賴度逐步提升。在2025年，溜溜梅前五大客戶收入佔比已經提升至45.8%，前兩大客戶均為量販零食企業。

　　朱丹蓬表示，量販渠道會壓榨零食品牌的利潤。不過，它也會降低銷售成本和人員成本，一來一回之間，使得品牌毛利下滑是必然。同時，量販渠道的競爭越來越激烈，對於成本的控制會更嚴，如果與該渠道捆綁更深，對其後續盈利能力的想象空間會有一定影響。

　　記者注意到，溜溜梅貿易應收款項及應收票據從2023年的8052.6萬元升至2025年的2.21億元，周轉天數從23.4天拉長至42.7天。該公司提到，2025年應收增加主要由於向公司提供信貸條款的會員制商店及零食專賣店銷售額增加。

　　盤古智庫高級研究員江瀚曾公開表示，大型零售客戶通常擁有更強議價能力，品牌商需要接受一定賬期。如果頭部零食量販品牌調整採購策略，將直接衝擊公司收入穩定性。溜溜梅貿易應收款項三年增長近兩倍，大客戶賬期拉長將佔用大量營運資金，若回款不及預期，可能引發流動性壓力。

　　相比之下，溜溜梅在研發方面的投入就遜色一些。2023年—2025年，該公司產生的研發開支分別為3360萬元、1890萬元以及2790萬元。近幾年推出的新品包括蘋果、芒果、橘子等非梅類果乾，以及創新口味的梅凍產品。

　　「對於溜溜梅來說，要將主業做強之後，再去做多品類佈局，最終實現多品牌、多場景、多渠道、多消費人群的理想結果。」朱丹蓬說。

（文章來源：中國經營網）