趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員

當前黃金市場雖陷入階段性熊市，但長牛市核心邏輯並未崩塌，下半年隨着多重壓制因素消退，黃金有望迎來一波修復行情。2026 年以來，國際黃金從年初近 5600 美元 / 盎司的歷史高點快速回落，截至 6 月初回撤至 4300 美元附近，跌幅超 20%，短期弱勢格局顯著。但這輪調整本質是短期擾動因素集中發酵的結果，而非長期價值邏輯的終結。全球貨幣體系變革、地緣風險持續、央行購金託底等核心驅動力仍在蓄力，下半年行情具備報復性反彈的基礎。但除非美元加息預期大幅減弱，AI硅基產業「一鯨落，萬物生」，黃金要想保持前幾年的強勁勢頭還是比較難。

階段性熊市顯現，多重短期因素壓制金價

當前黃金的階段性熊市，是美元政策、市場情緒、資金流向等多重短期因素共振的結果：

其一，美元加息預期重燃，強勢美元周期壓制黃金估值。2026 年上半年，美國經濟韌性超預期，5 月非農就業人口新增 17.2 萬人，遠超市場預期的 8.8 萬人，且前值大幅上修，勞動力市場強勁表現讓聯儲局降息預期幾乎歸零，甚至重啓加息討論。美元指數隨之走強，黃金作為無息資產，持有機會成本大幅上升，資金持續流出黃金市場轉向美元資產，成為金價下跌的直接導火索。回顧歷史，每一輪美元強勢加息周期，黃金都會面臨階段性調整，此次調整本質是對美元政策轉向的正常反應。

其二，前期漲幅透支預期，高估值消化存量多頭利好。2024 年至 2026 年初，黃金在去美元化、地緣衝突、央行購金三大敘事驅動下，從 1600 美元一路飆升至 5600 美元，漲幅超 250%，成為全球最亮眼的資產之一。這輪行情中，市場提前透支了幾乎所有多頭利好：地緣避險溢價、央行購金預期、美元信用弱化邏輯等，均已充分反映在價格中。當利好出盡，市場缺乏新的上漲催化劑，高估值難以支撐，獲利盤集中兌現離場，引發金價快速回調，這是金融市場 「瘋狂後崩潰」 的客觀規律。

其三，避險屬性階段性失效，高波動削弱資金配置意願。傳統認知中 「亂世藏黃金」，但 2026 年上半年中東衝突白熱化，伊朗與以色列衝突升級、霍爾木茲海峽航運受阻，全球地緣風險達到頂峯，黃金卻逆勢下跌。核心原因在於，此次地緣衝突直接衝擊能源供應，油價飆升至 110 美元 / 桶以上，反而加劇市場通脹擔憂，倒逼聯儲局維持強硬貨幣政策，黃金的避險邏輯被 「通脹 — 加息」 鏈條壓制。同時，黃金近兩年波動率無限貼近加密貨幣，單日波動幅度顯著擴大，從穩健保值資產淪為短線投機標的，大量風險厭惡型資金撤離，進一步加劇市場波動。

其四，AI 賽道資金虹吸效應，分流黃金配置資金。2026 年全球資產呈現 「幣圈化」 特徵，資金在加密貨幣、貴金屬、能源、半導體等賽道快速輪動。上半年，AI 技術突破帶動半導體、科技板塊迎來爆發式行情，海量投機資金從黃金市場撤離，扎堆湧入高成長、高彈性的硅基資產。數據顯示，2026 年二季度全球黃金 ETF 持續淨流出，而半導體相關 ETF 資金淨流入率超 7.9%，資金流向的結構性轉變，直接導致黃金市場流動性收緊，金價承壓下行。

其五，央行購金邊際走弱，短期買盤支撐減弱。全球央行持續購金是黃金長牛市的核心支柱之一，但 2026 年一季度，部分石油進口國因高油價導致外匯支出壓力上升，優先保障能源進口而非增持黃金；少數能源出口國因運輸受阻、收入下降，甚至拋售黃金緩解財政壓力。數據顯示，2026 年 3 月全球央行出現近 30 噸淨拋售，儘管 4 月恢復 17 噸淨買入，但短期購金力度明顯弱於 2025 年，階段性買盤支撐不足，難以對沖投機資金流出的衝擊。

長牛市邏輯依然存在，金價大跌空間有限

儘管短期利空因素集中發酵，但黃金長牛市的核心邏輯從未動搖，全球債務危機、地緣風險、美元信用弱化、央行戰略配置等長期支撐因素持續發力，黃金不具備大幅走低的條件。

首先，全球債務高企，黃金對沖債務風險價值凸顯。當前全球債務規模已突破 400 萬億美元，美國聯邦債務佔 GDP 比重超 130%，歐洲、新興市場國家債務壓力同樣嚴峻。高債務背景下，各國央行難以持續維持高利率，否則將引發債務違約風險，未來貨幣政策寬鬆是必然趨勢。而黃金作為無信用風險的硬通貨，是對沖主權債務違約、貨幣貶值的最優工具。黃金上漲本質不是價格上升，而是美元信用的貶值，過去五年以黃金計價的美元幣值已縮水近半。全球債務危機愈演愈烈的背景下，黃金的長期配置價值只會持續提升。

其次，地緣動盪長期存在，避險需求不會消失。2026 年的中東衝突不是偶然事件，而是大國博弈、宗教矛盾、能源利益交織的必然結果，短期內難以徹底化解。即便未來衝突降溫，全球地緣政治格局已進入 「陰戰」 時代，大國博弈、區域衝突、貿易摩擦將持續存在，地緣風險溢價將長期支撐金價。更關鍵的是，當前全球能源供應高度依賴中東，霍爾木茲海峽承擔全球 35% 的海運原油貿易，只要地緣動盪持續，能源供應鏈就存在隱患，黃金作為避險資產的核心價值就不會消失。短期避險屬性失效是 「通脹 — 加息」 鏈條的階段性壓制，一旦通脹回落、加息預期消退，黃金避險功能將快速回歸。

再次，黃金對沖通脹功能不可替代，長期保值屬性穩固。2026 年全球通脹率預計達 3.9%，儘管低於 2022 年峯值，但仍顯著高於疫情前水平。高油價、供應鏈重構、勞動力成本上升等因素，將導致全球通脹長期處於高位，而黃金作為傳統抗通脹資產，歷史上始終能跑贏通脹、保值增值。與股票、債券等金孖展產不同，黃金價格與通脹水平長期正相關，且不受單一國家貨幣政策影響。當前市場因短期加息預期忽視黃金抗通脹價值，屬於典型的短期行為，隨着通脹持續侵蝕紙幣購買力，黃金的抗通脹需求將逐步迴歸，支撐金價企穩回升。

最後，去美元化趨勢依然存在，央行購金託底金價。全球央行購金是黃金市場最穩定、最長期的結構性買盤，2022 年至 2025 年連續四年年購金量超 1000 噸，2026 年一季度全球央行淨購金 244 噸，高於過去五年同期均值。中國央行已連續 19 個月增持黃金，5 月末黃金儲備達 7496 萬盎司（約 2331.52 噸），增持步伐穩健。各國央行增持黃金的核心邏輯是去美元化，減少對美元資產的依賴，保障國家金融安全。黃金已從傳統避險資產升級為全球貨幣體系信用重估的錨，是國際貨幣秩序重塑的核心資產。一旦黃金大幅下跌，各國央行將加大增持力度，因為黃金儲備是國家金融安全的底線，金價暴跌意味着全球金融體系風險加劇，央行必然入場託底，這決定了黃金大跌空間極其有限。

下半年壓制因素逐漸消退，黃金有望迎來報復性反彈

當前壓制黃金的核心變量是高油價引發的加息預期和 AI 賽道資金虹吸，而這兩大因素均為階段性擾動，下半年將逐步消退，黃金的避險、抗通脹、對沖美元信用風險的功能將全面迴歸，推動金價迎來報復性行情。

其一，中東衝突逐步緩和，油價回落緩解通脹與加息壓力。2026 年上半年，中東衝突導致油價飆升，是通脹高企、加息預期重燃的核心導火索。中東衝突大概率走向 「陰戰」 格局，各方彈藥消耗殆盡後將轉向調停，霍爾木茲海峽航運逐步恢復，油價將從高位回落。世界銀行預測，2026 年下半年隨着衝突緩和，布倫特原油均價將回落至 86 美元 / 桶，較上半年峯值大幅下降。油價回落將直接緩解全球通脹壓力，美國 CPI 增速將逐步下行，聯儲局加息預期徹底消退，降息預期重新升溫，美元走弱、美債收益率下行，黃金持有機會成本降低，多頭行情具備啓動條件。

其二，通脹趨於可控，貨幣政策轉向利好黃金。2026 年上半年的通脹高企，主要是能源價格飆升的短期衝擊，而非全面通脹失控。隨着油價回落、供應鏈逐步修復，全球通脹將進入下行通道，年底前有望回落至 3% 以下，處於可控區間。通脹可控背景下，聯儲局無需維持強硬貨幣政策，加息預期也會隨之減弱，美元也會稍微走弱。美元走弱後，黃金均會迎來趨勢性上漲行情，降息幅度越大、持續時間越長，黃金漲幅越高。下半年聯儲局貨幣政策轉向，將直接扭轉黃金的短期弱勢格局，為報復性反彈提供政策支撐。

其三，資金輪動再平衡，AI 資金迴流黃金市場。2026 年上半年，AI 賽道資金虹吸導致黃金流動性收緊，但這種資金分流是有點過度的。當前 AI 板塊估值已處於高位，部分標的泡沫顯現，而黃金經過 20% 的回調後，估值處於相對低位，長期配置價值凸顯。下半年，隨着 AI 板塊行情分化、獲利盤兌現，資金將重新審視大類資產配置價值，從高估值、高波動的硅基資產，迴流至低估值、穩保值的黃金市場。全球資產 「幣圈化」 輪動規律顯示，資金在單一賽道的集中停留時間有限，半導體、科技板塊行情後，黃金、白銀等貴金屬往往迎來接力行情。資金迴流將直接改善黃金市場流動性，推動金價快速反彈。

其四，黃金核心功能迴歸，多重利好共振引爆行情。下半年，隨着地緣衝突緩和、油價回落、通脹可控、貨幣政策轉向，壓制黃金避險、抗通脹功能的因素全面消退。黃金將重新迴歸 「避險資產 + 抗通脹工具 + 美元信用對沖品」 的三重核心定位，三大功能同步發力，形成多頭合力。同時，全球央行持續購金、去美元化趨勢深化、債務風險加劇等長期利好因素持續發酵，與短期催化因素形成共振。當前黃金的調整是 「殺投機盤、迴歸本源」 的過程，調整越充分，反彈力度越大，下半年多重利好共振下，黃金大概率迎來報復性行情。

結論

黃金市場的階段性熊市，是短期加息預期、高估值消化、資金分流等因素疊加的結果，而非長牛市邏輯的終結。全球債務危機、地緣風險、去美元化趨勢、央行購金託底四大核心邏輯，共同構築了黃金長牛市的堅實根基，決定了金價大跌空間極其有限。下半年，隨着中東衝突緩和、油價回落、通脹可控、貨幣政策轉向、資金迴流，黃金的避險、抗通脹、對沖美元信用風險的功能可能全面迴歸，多重利好共振下，報復性反彈行情值得期待。