高盛首席美股策略師發出警告：近期市場波動不過是序章。儘管盈利基本面依然穩健，但高槓杆交易結構與市場廣度收窄，意味着更大的震盪仍在前方。

高盛首席美股市場策略師Ben Snider在最新報告中維持標普500年底目標價8000點，對應年內漲幅約8%。他指出，投資者正以近期盈利前景作為錨點來應對不確定性，而盈利展望整體依然穩固。

然而，他同時警告，此前市場在兩個月內創下99百分位歷史漲幅，漲勢過於集中且過快，隨後由強勁就業數據、AI生態系統經濟性擔憂以及超大規模雲計算企業股權孖展傳聞共同觸發回調。

Ben Snider明確表示，高交易槓桿——包括散戶孖展保證金和槓桿ETF——以及市場廣度極度收窄，構成波動率持續高企的結構性背景。對於投資者而言，這意味着在盈利驅動的牛市敘事之下，風險敞口的管理將比以往任何時候都更為關鍵。

盈利是牛市核心引擎，但增速將逐步收窄

高盛預計標普500指數2026年每股盈利（EPS）增長24%，2027年增長13%，將其定性為本輪牛市的根本驅動力。

2026年一季度盈利表現強勁且具有廣泛性：標普500綜合EPS按年增長18%（剔除一次性項目），中位數個股盈利增長14%，為近十年最強季度之一。Ben Snider預計，未來幾個季度盈利增長將保持穩健，但隨着能源價格拖累消費支出和企業利潤率，增速將趨於收窄、集中度上升。

AI基礎設施股票預計將貢獻今年標普500約一半的EPS增長，並主導了年初至今指數盈利預期的上調。年初至今，標普500整體回報率為8%，AI基礎設施股票回報率高達34%，其餘成分股僅為2%，與各自盈利預期修正幅度高度吻合。

近期波動是預警信號，而非終點

Ben Snider在報告中明確指出，近期波動是未來更多震盪的前兆。

在此輪迴調之前，標普500已錄得兩個月回報率位於歷史99百分位的極端漲幅，且漲勢高度集中於少數個股。以已實現波動率衡量，這是自1971年以來最劇烈的一次反彈。隨後，強勁就業數據、市場對AI生態系統經濟性的重新擔憂，以及超大規模雲計算企業股權孖展的相關報道，共同引發了一輪迴調。

儘管機構投資者選擇對沖而非恐慌性拋售，盈利基本面也保持完好，但高盛認為，市場廣度極度收窄與高交易槓桿的並存——包括散戶孖展保證金和槓桿ETF資產規模今年大幅攀升，意味着波動率將維持高位。宏觀基本面也傳遞出類似信號。

情緒高漲但尚未極端，AI交易主導持倉結構

高盛美股情緒指標目前讀數為+0.2，為4月初以來最低水平。在一系列衡量投資者亢奮程度的指標中，中位數排在歷史第86百分位——偏高，但仍低於2000年和2021年的極端水平。

散戶交易和期權定價顯示市場預期偏高，而機構投資者則對反彈速度以及市場演變為"一筆大交易"（One Big Trade）的AI集中風險表達了擔憂。

最新持倉披露顯示，對沖基金和共同基金均在加大對AI基礎設施股票的配置傾斜。年初至今，33%的美股主動共同基金跑贏基準，多空股票對沖基金平均回報率為9%。

估值偏高，但擴張由盈利而非市盈率驅動

標普500目前以21倍預期市盈率交易，處於1980年以來的第85百分位，但與一年前相比基本持平——彼時指數點位低25%。標普500中位數個股市盈率為18倍，按歷史標準偏高，但與近幾年水平相符。

Ben Snider指出，與市盈率倍數不同，自由現金流倍數隨資本支出增加而上升。他認為，當前盈利強度能否持續的不確定性，將限制市盈率進一步擴張的空間，預計市場上漲將繼續依賴盈利驅動，而非估值提升。

股權孖展創紀錄，但暫不構成牛市威脅

高盛認為，2026年創紀錄的美股股權孖展規模不會終結本輪牛市，並給出三點理由。

其一，IPO活動回升但並不極端。2026年預計約有100筆交易，接近25年均值，遠低於2021年逾250筆和1999年近400筆的水平。其二，供給相對於市場規模仍屬溫和，約7000億美元的企業股權孖展僅相當於羅素3000指數市值的1%，與2015至2019年均值相近。其三，約1萬億美元的股票回購規模應足以抵消供給壓力，疊加併購、海外投資者及居民部門的額外需求。

不過，高盛提示，隨着鎖定期陸續到期，2027年股權供需平衡將面臨更大挑戰。

AI投資熱潮持續，但回報兌現時間窗口存疑

AI投資熱潮未見放緩跡象。共識預測顯示，美國最大超大規模雲計算企業今年資本支出將超過7500億美元，較2025年增長84%，較年初預期高出約2000億美元。分析師預計明年將再增長約20%至9200億美元，且上行風險更大。

一季度超大規模雲計算企業財報顯示出部分投資回報的跡象，管理層也明確表示需要更多算力供給。然而，不斷攀升的算力使用成本（token expenses）再度引發投資者擔憂：AI收入能否足以支撐如此規模的投資和市值增長？

Ben Snider將核心問題歸結為：AI投資帶來的盈利提振，能否在更廣泛的企業生產率回報出現之前持續？而這一問題短期內難以得到解答。

結構性風險正在積聚，霍爾木茲海峽是最直接威脅

高盛指出，對於一輪由盈利驅動的牛市而言，主要結構性風險在於企業盈利前景的惡化。歷史上，高估值、高集中度的牛市往往終結於投機過剩、聯儲局收緊、股權孖展激增和增長失望等因素的疊加。

Ben Snider表示，上述條件目前尚未同時成立，但每一項都比幾個月前更接近臨界點。聯儲局政策的市場定價已向鷹派方向移動。

最直接的宏觀風險來自霍爾木茲海峽的封鎖，這將同時威脅企業盈利和聯儲局的寬鬆空間。預測市場目前預期該海峽局勢將在年底前恢復正常。

對於AI交易而言，在廣泛的生產率提升出現之前，市場廣度的極度收窄使投資者極易受到AI算力需求或供給端衝擊的影響。