美元流動性擴張的引擎正在經歷一場「大切換」。隨着通脹從潛伏轉向顯現、主張縮表的新任聯儲局主席沃什上任，疫情後由聯儲局擴表與財政赤字共同驅動的外生貨幣時代或將步入尾聲。與此同時，由AI資本開支驅動的內生貨幣擴張已然成型——流動性的引擎正從政策端走向實體端。內生貨幣擴張一方面增強經濟韌性、加深通脹粘性，另一方面也推動資金從傳統的房地產與消費領域，加速流向回報預期更高的科技前沿。未來，資產表現或繼續分化：單純依賴外生流動性驅動的資產將承受壓力，而代表先進生產力方向的資產，則有望在內生貨幣的擴張中乘勢而起。

外生貨幣見頂，大水漫灌時代落幕

外生貨幣是指通過財政渠道投放貨幣的行為，典型形式為政府加大對私人部門的轉移支付，聯儲局擴表配合財政擴張。疫情衝擊後，美國政府與聯儲局聯手實施了這類貨幣投放，向全球市場注入了大量流動性（圖表1）。然而，隨着新任聯儲局主席沃什上任，這一邏輯正在發生變化。

沃什一貫反對聯儲局資產負債表過度擴張，反對QE常態化，主張推動有序縮表，迴歸貨幣政策本位，其理念也得到了美國財政部長貝森特、聯儲局副主席鮑曼等核心官員的支持。履新伊始，面對重新抬頭的通脹上行風險，沃什首要任務是迅速建立政策公信力，這意味着其大概率要以某種方式展現抗通脹決心。

展示這一決心有兩種方式，一是暗示未來可能提高政策利率，二是控制貨幣供給。在當前政治與經濟約束下，提高利率不僅與特朗普的低利率偏好相違背，亦難獲得民衆支持，也與沃什本人希望推動利率下行的意願背道而馳。在此背景下，通過嚴控資產負債表規模、釋放對貨幣總供給的管控信號，或成為現階段的最優政策選擇。我們認為，這意味着儲備金的供給或從之前的「無限制寬鬆」走向「相對稀缺」格局，大水漫灌式的擴表敘事或將走向終結。

財政方面，美國財政赤字驅動的流動性脈衝也已進入尾聲。2026年上半年，《大美麗法案》相關的退稅安排雖為市場提供了階段性資金支撐，但這本質上是存量政策的「滯後尾聲效應」。進入下半年，隨着該法案投放逐步收尾，財政端的新增流動性補給將較為有限。同時，美國聯邦債務規模已處於歷史高位，債務上限約束、利息支出攀升，都意味着未來財政刺激空間將非常有限。

事實上，特朗普政府的核心財政立法已「前置處理」。由於共和黨在2024年總統大選後成功控制了參衆兩院，特朗普在上台的第一年便充分利用這一優勢，藉助預算調解程序快速通過《大美麗法案》，將核心減稅條款永久化。接下來，特朗普政府只需要等待相關立法執行併產生效果，短期內也無其它重大財政立法計劃。

內生貨幣崛起，AI浪潮帶來乘數效應

內生貨幣是指私人部門在信用擴張過程中形成的貨幣派生，主要依賴銀行信貸、資本市場孖展以及由此帶來的乘數效應。內生貨幣不直接取決於貨幣與財政政策，而取決於實體部門是否具有強勁的投資與孖展需求，以及金融機構是否願意對其放款。當前來看，AI產業的加速發展推動企業資本開支大幅擴張，內生貨幣投放的循環正在成形。

根據最新財報數據，美國五大雲計算廠商（Hyperscaler）的資本開支規模在2026年將達到7350億美元，佔美國名義GDP的約2.5%（圖表2）。當前階段，資本開支的資金來源主要是企業超強的自由現金流（圖表3），這使得企業的投資行為起到了「類財政」作用——通過現金流的釋放向上遊硬件、數據中心、電力設施、工程建設和軟件服務等環節釋放需求，拉動相關產業景氣度提升。從規模對比來看，《大美麗法案》的財政刺激規模大約在3000億美元左右，而云計算廠商的資本開支規模則達到了財政法案的兩倍以上。

未來這一模式也將迎來轉變：科技巨頭正從消耗自有現金轉為發債及股權孖展。在內生貨幣分析框架下，這並不意味着孖展條件收緊，而是這些科技巨頭憑藉較高的信用評級，通過資本市場將全社會的閒置資金和信貸資源，更高效地配置到代表未來生產力發展的AI領域。由此，從現金流轉向發債孖展並不是絕對意義上的「壞事」，反而代表了市場力量主導下的金孖展源配置方向。

信貸數據也顯示內生貨幣處於擴張階段。今年以來，美國商業銀行貸款增速出現「結構性回暖」，其中對非銀金融機構的貸款增速保持高位，同時工商業貸款增速也出現了2023年以來的最明顯回升。這或反映了AI產業鏈及其帶動的相關行業在資金端的巨大需求。與此形成對比的是，房地產貸款與居民消費信貸增速較低。在30年期房貸利率和信用卡利率居高不下的背景下，傳統的「地產—消費」信貸鏈條持續受到壓制（圖表4）。

這種差異也表明，美國經濟正在經歷一場結構性變遷——金孖展源正從傳統的房地產與消費領域，加速向以AI為代表、具備高回報預期的科技領域集中。貨幣投放方式的「內生化」，正是這場變遷的一種體現，而內生貨幣持續擴張，也為上面提到的外生貨幣轉向收縮（如縮表）提供了有利條件。

市場含義：結構與分化

增長層面，我們認為AI資本開支帶來的乘數效應有助於增強增長韌性。這一過程雖然也會加劇經濟的「K型」分化，但只要內生信用擴張仍在繼續，美國經濟便擁有堅實底座，其復甦動能也將繼續領跑主要發達經濟體，並對全球經濟形成外溢。

通脹層面，資本開支帶來的需求擴張，疊加關稅與地緣衝突引發的供給收縮，將從供需兩端共同推高物價、增強通脹粘性。我們在中期展望報告中亦判斷，下半年最大的不確定性正來自通脹。這不僅會壓縮聯儲局的政策空間，也意味着投資者必須適應「更高更久」（Higher for longer）的利率環境。

市場層面，我們認為企業孖展需求與銀行信貸擴張將對債市形成壓力，美債收益率中樞或將上移。隨着利率走高，美股或將告別依賴聯儲局與財政寬鬆、由估值擴張驅動的行情，轉入由高盈利、高資本開支轉化效率驅動的新階段。科技企業能否將龐大的資本開支兌現為實際盈利，將取代利率預期，成為定價的核心變量。市場對於科技革命的樂觀預期，也可能持續推動資金從對利率敏感的傳統板塊，輪動至受益於內生信貸擴張的AI相關產業鏈。

相比之下，單純依靠流動性驅動、受益於美元超發敘事的資產，則可能面臨持續壓力。黃金、比特幣等不生息的品類，在過去半年中已出現明顯調整跡象。這反映市場對流動性來源的切換已形成前瞻定價。由此我們認為，未來資產表現或將繼續分化，而分化的標準在於其是否代表先進的生產力方向，以及能否在內生貨幣的擴張中受益。

圖表1：疫情後，聯儲局資產負債表規模大幅擴張

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：五大雲計算廠商的資本開支持續擴張

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：當前AI資本開支主要依靠企業現金流

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表4：美國廣義信貸增速呈現上升趨勢

資料來源：Haver，中金公司研究部

注：本文摘自2026年6月12日已經發布的《流動性的「新水源」》；作者：劉政寧 S0080520080007、肖捷文 S0080523060021、林雨昕 S0080526060003、張文朗 S0080520080009