納斯達克首席執行官阿德納・弗裏德曼作者：科裏・溫伯格
今年 3 月，納斯達克首席執行官阿德納・弗裏德曼在華盛頓經濟俱樂部發表演講時，毫不避諱地介紹公司如何利用股票指數業務招攬上市企業。
弗裏德曼在接受凱雷集團董事長戴維・魯賓斯坦專訪時，點明納斯達克相較於競爭對手交易所的核心差異化優勢：公司同時運營影響力巨大的納斯達克 100 指數。該指數編制規則左右着規模約 8000 億美元追蹤資金的配置方向，這意味着納斯達克能夠引導海量投資者資金流向在本交易所掛牌的企業。
核心解讀
弗裏德曼表示：「納斯達克 100 是美國唯一和上市地點直接掛鉤的股指。」 依託對追蹤資金的引導能力，納斯達克實質上相當於持有納斯達克 100 成分股企業 3% 至 4% 的流通權益。
弗裏德曼執掌納斯達克十餘年以來，公司股價累計上漲約三倍，當前市值達 495 億美元。SpaceX 預計本周五登陸納斯達克，有望創下史上規模最大的 IPO，這場上市或將成為納斯達克這套商業策略迄今為止最強有力的驗證。
近些年納斯達克持續爭取重磅 IPO 項目，SpaceX 是最新一例。依託長期持續的客戶維護以及科技市場回暖，該戰略逐步見效。近期納斯達克修訂納斯達克 100 指數規則，大幅縮短大型新上市企業納入指數的等待周期。
追蹤該指數的交易所交易基金及各類指數基金，必須迅速購入對應新股。同時納斯達克與多家頭部資管機構達成指數授權合作。僅長期合作方景順旗下熱門的 QQQ、QQQM 兩隻 ETF，就或將被動買入約 60 億美元 SpaceX 股票；全市場所有掛鉤納斯達克指數的基金合計買入規模預計可達 85 億美元。
這筆買盤對應 SpaceX 約 11% 的流通股份，全部交易將集中在公司上市後的前 15 個交易日完成。（指數基金實際買入份額權重，將取決於當時 SpaceX 的實時股價。）富時羅素、晨星等其他主流指數編制機構也出台了類似寬鬆規則；而明晟（MSCI）早已設定大型 IPO 快速納入機制，本次未修改編制方案。
但納斯達克本次調整力度最為激進，它也是唯一一家對 SpaceX 採用脫離流通股本佔比、差異化加權方式的指數機構。
哈佛商學院金融學助理教授馬爾科・薩蒙長期研究個股納入指數帶來的市場影響，他表示：「我找不到先例，這麼多家指數機構會在企業 IPO 短短數周內就將其納入成分股。」
納斯達克官方解釋，這套加權機制本質上是設定上限，目的是限制 SpaceX 在指數中的權重，避免其總市值對應權重過高。
納斯達克一名發言人表示，本次指數編制規則修訂源於過去十年市場環境劇變，當下企業私有化存續周期更長、上市體量更大、股權結構愈發複雜。發言人補充：「本次調整並非為單一企業量身定製，其他主流指數機構也基於相同市場變化自主更新過規則。」
美股覆蓋面最廣的基準指數標普 500 運營方標普全球上周剛決定收緊、而非放寬納入門檻，兩相對比，納斯達克的調整格外引人注目。標普 500 設有盈利硬性考覈標準，而 SpaceX 旗下人工智能業務持續大額虧損，短期內大概率無法躋身標普 500 成分股。
這兩起備受關注的規則調整，疊加 SpaceX 即將掛牌上市，讓以往冷門的指數編制行業走到台前。指數機構能極大左右市場資金流向，但和交易所不同 —— 交易所上市收費受監管上限約束，美國監管對指數機構的直接監管力度弱得多，指數規則基本由機構自行制定、自行執行。
大衆通常將指數視作市場走勢的被動鏡像，但納斯達克 100 既不像標普 500 那樣覆蓋全市場，也不屬於單一行業指數。該指數篩選納斯達克交易所市值最大的 100 家非金融企業，科技股佔絕對主體，同時也納入好市多、星巴克，2025 年末起新增沃爾瑪等消費企業。
不少業內批評聲音開始浮現：交易所靠寬鬆指數規則換取高額上市業務、指數授權收入，代價卻由投資者承擔；且極速納入規則在技術運維層面也暗藏諸多難題。與此同時，社交媒體輿論顯示，本次指數調整引發大量散戶不滿，而 SpaceX 本希望吸引大量個人投資者參與。
ETF 資管機構 Simplify 首席市場策略師邁克爾・格林點評：納斯達克把指數與 QQQ 基金的流量紅利商業化，以此打造差異化優勢爭奪上市訂單。「納斯達克團隊從業者都十分優秀，也希望公司業務蒸蒸日上，但行業激烈競爭倒逼他們做出損害投資者利益的操作。」
納斯達克打出 「指數全套紅利牌」
SpaceX 能受益於指數新規，納斯達克自身業務同樣收穫利好。SpaceX 上市後交易熱潮將為納斯達克帶來訂單路由交易收入，儘管如今大量股票成交轉移至其他交易場所。
這只是收益的其中一環。景順等機構每年需向納斯達克支付數億美元，獲取指數授權用於發行 ETF 與各類基金，授權費通常按基金管理規模計提。證券備案文件顯示，指數授權業務已成為納斯達克核心收入板塊，2021 年至今授權收入增幅達 80%，遠高於上市業務 18% 的收入增速。
近幾十年被動投資規模爆發式增長，指數編制機構與基金公司利益深度綁定。景順自 1999 年 QQQ 基金髮行起便跟蹤納斯達克 100 指數，憑藉長期跑贏各大主流基準，該產品成長為全球規模頂尖的 ETF 之一。
這並非納斯達克首次為巨型 IPO 修改核心指數規則。2012 年，為迎接臉書（現元宇宙 Meta）上市，納斯達克大幅縮短等待周期，使其僅上市 90 天便納入納斯達克 100。
企業上市諮詢機構 Issuer Network 首席執行官帕特里克・希利透露，當年這次規則改動應臉書要求推進，彼時臉書正是他的客戶。
當年臉書 IPO 募資 160 億美元，創下當時全球科技企業募資紀錄，也是納斯達克有史以來規模最大的上市項目。但這場上市進程坎坷，開盤交易系統故障是誘因之一，上市後股價持續一年多低於發行價。美國證券交易委員會事後就該上市事故對納斯達克處以 1000 萬美元罰款，認定其未做好承接巨型 IPO 的技術準備。
2017 年弗裏德曼接任首席執行官時，全市場跟蹤納斯達克 100 的基金資產僅約 1000 億美元，遠低於當前規模。也正是在那段時期，納斯達克接連輸給紐交所，錯失 Snap（2017 年初）、優步（2019 年）等重磅科技上市訂單。
納斯達克前首席財務長安・丹尼森在 2022 年投資者大會上表示，公司自此開始向擬上市企業打包推銷 「納斯達克全套資源紅利」。「我們爭奪上市資源的底層邏輯從未改變，但打法經歷了全面升級。」
接連在上市競標中敗給紐交所後，納斯達克重新打磨推介方案，重點突出企業掛牌後有望快速納入納斯達克 100 指數這一優勢。2020 年，納斯達克成功拿下愛彼迎上市訂單，實現業務突破；後續接連拿下里維安（2021）、安謀 ARM（2023）、美德林（2025）。
數據服務商 Dealogic 統計，近幾年納斯達克承接的科技 IPO 數量是紐交所的三倍，對應募資總額約為紐交所兩倍；沃爾瑪等大型企業近期也從紐交所轉板至納斯達克。
2019 至 2024 年任職納斯達克全球上市業務主管的凱倫・斯諾稱：「能否納入納斯達克 100 指數，是企業選擇來納斯達克掛牌的五大核心理由之一，指數能實實在在拉動個股買盤與股價。」
但當下科技 IPO 供給整體萎縮，高利率壓制企業估值，越來越多企業選擇長期私有化。Dealogic 數據顯示，即便去年市場有所回暖，納斯達克科技上市項目數量也僅恢復至 2021 年的一半。
在此背景下，SpaceX 及後續潛在巨型 IPO 成為各大交易所爭搶的稀缺標的，也給納斯達克提供了有力賣點 —— 藉助指數規則撬動市場增量資金。高盛投行在去年 11 月一場閉門會議中指出，未來大型科技 IPO 將高度依賴個人投資者與被動指數資金，英偉達、微軟、字母表（Alphabet）的投資者結構中，這兩類資金合計佔比約 70%。
差不多同一時段，納斯達克啓動新一輪指數規則修訂，調整力度遠超當年為臉書做出的改動：進一步縮短新股納入周期，同時為 SpaceX 這類上市後流通股佔比偏低的企業提高指數權重。後者是極具吸引力的競爭籌碼，會倒逼指數跟蹤基金買入比常規規則下更多的個股。
納斯達克還與貝萊德、道富兩家全球頭部指數基金管理人達成全新授權合作，允許兩家機構發行掛鉤納斯達克 100 的 ETF，在長期合作方景順之外新增兩大資金巨頭。兩家機構已於 4 月提交產品發行申請，具體上線時間尚未確定。
除 SpaceX 外，OpenAI、Anthropic 兩家現金流緊張的 AI 企業也籌備上市。弗裏德曼 3 月受訪時拒絕點評兩家公司，但表態科技企業尋求公開市場孖展是行業良性趨勢。
「每一筆上市訂單我們都會全力爭取，從未鬆懈。」 她表示。
規則激進暗藏隱患
眼下，市場所有指數機構與基金公司的利益都被爭議巨大的 SpaceX 上市綁定。該企業處於持續大額虧損狀態，股東治理權限還受到嚴格約束。若 SpaceX 復刻多數新股走勢，上市數月內股價跌破發行價，虧損衝擊將傳導至一籃子指數跟蹤產品。
除此之外，部分市場人士擔憂 SpaceX 超大規模 IPO 本身會衍生各類複雜風險。曾服務臉書、ARM 上市項目的希利警示：如果 SpaceX 或其他快速納入指數的新股上市後股價大跌，這套大幅壓縮緩衝周期的規則會拖累指數內其餘成分股。
「規則壓縮到如此極限，完全是自找麻煩，風險極高。」 希利評價道。
與此同時，SpaceX 本次 IPO 向散戶配售大量股份，散戶交易行為波動遠大於機構投資者，市場擔憂指數新規最終會引發市場負面情緒，反噬企業股價。
市場輿情分析機構 PeakMetrics 應《The Information》要求，監測 5 月 18 日至 6 月 2 日 SpaceX IPO 全網輿論，發現在 X、紅迪網（Reddit）兩大社交平台，大量用戶批評快速納入指數的新規。5 月 29 日至 6 月 1 日，相關負面帖子數量暴漲四倍，負面觀點佔據絕對主流。
弗裏德曼為指數調整方案辯護，稱納斯達克指數業務與交易所上市業務獨立決策。4 月她接受 CNBC 安德魯・羅斯・索爾金採訪時表示，調整指數規則是指數業務團隊獨立完成的決策。她補充，持有跟蹤該指數基金的投資者完全可以自由贖回離場。
「歸根結底，投資者擁有充分選擇權，可以更換跟蹤不同指數的投資產品。」
責任編輯：郭明煜