智通財經APP獲悉，西南證券發布研報稱，PD-(L)1正經歷從「全面滲透」到「經治後迭代」的關鍵轉型。後PD-1時代，創新藥廠商重點佈局三大研發策略：新聯合治療、新技術、新靶點。2026年行業投資主線將圍繞三類資產展開：具有FIC/BIC潛力的細胞因子融合蛋白和新檢查點平台、已進入註冊/商業化兌現階段的PD(L)1雙/多抗龍頭，以及在IO經治後線顯示明確療效拐點的ADC。

西南證券主要觀點如下：

PD-(L)1仍未觸頂，正經歷從「全面滲透」到「經治後迭代」的關鍵轉型

2025年全球PD-(L)1市場銷售額已達567億美元，2015-2025年CAGR約44%，十年完成從新興療法到腫瘤一線治療基石的躍遷。隨着PD-(L)1單抗的臨床應用日趨廣泛，行業核心矛盾將逐漸從早期的「有效性驗證」轉向「解決原發/繼發耐藥性、突破冷腫瘤難題、延長後線患者生存獲益」三大命題。PD-1經治後耐藥有望成為高需求、最具性價比的「藍海適應症」之一。1)存量患者基數龐大且持續增長：80%患者無法受益於PD-(L)1單藥治療，而接受一線IO治療的患者最終都會出現疾病進展。2)耐藥機制複雜，後線治療方法尚不明確：免疫經治後再挑戰治療效率顯著下降，ORR不到20%。

後PD-1時代藥物新策略：新聯合治療、新技術、新靶點

當患者在化療聯合免疫治療中出現疾病進展後，標準二線方案是迴歸化療，如多西他賽聯合或不聯合抗血管生成藥物。迴歸單獨化療雖然有效，但效果有限，且毒性不容忽視。全球範圍內仍長期缺乏高級別、大樣本、針對性的循證醫學證據，PD-1經治耐藥後市場痛點仍未解決。後PD-1時代，創新藥廠商重點佈局三大研發策略：新聯合治療、新技術、新靶點。其中，聯合治療PD-(L)1+化療/CTLA-4/LAG3/TIGIT/VEGF等代表對腫瘤微環境的改善，雙抗代表PD(L)12.0對PD-1單抗的升級，ADC代表對化療的精準替代。目前康方生物AK104聯合普絡西單抗(VEGFR2單抗)，取得了目前IO經治肺癌已披露研究數據中最長的OS，mOS=16.7mo。

2026年將是「從概念驗證走向估值兌現」的關鍵年份，催化高度密集

2026年行業投資主線將圍繞三類資產展開：具有FIC/BIC潛力的細胞因子融合蛋白和新檢查點平台、已進入註冊/商業化兌現階段的PD(L)1雙/多抗龍頭，以及在IO經治後線顯示明確療效拐點的ADC。1)康方生物：依沃西單抗HARMONi mOS尚未成熟，基於III期HARMONi研究在二線EGFR突變非小細胞肺癌中的積極結果，Summit已於2026年1月12日宣佈正式向FDA遞交Ivonescimab聯合化療的生物製品許可申請，最晚在11月14日獲得PDUFA回覆。卡度尼利部分數據已在2026 ELCC公布，後續有望披露完整數據。2)基石藥業：CS2009關於經治耐藥後線治療的I期臨床數據已在2026 ASCO(5.29~6.2)披露部分內容，有望在2026 ESMO(10.23~10.27)繼續讀出。3)信達生物：IBI363和IBI343的IO經治I期數據均在2026ASCO大會讀出。4)科倫博泰生物：Sac-TMT的III期TroFuse-005在2026年ASCO大會讀出完整數據。另外普米斯PM8002聯合HER3 ADC 2L治療實體腫瘤I/II期數據，輝瑞ITG86 ADCIII期數據等有望在2026年讀出。

建議關注：康方生物、科倫博泰生物、三生製藥、信達生物、基石藥業等。

風險提示：研發進展不及預期風險，競爭格局惡化風險，市場推廣不及預期風險，政策風險。