來源：The Breakdown
作者：Byron Gilliam
編譯及整理：BitpushNews
Bitpush 注：
2026 年 6 月 8 日早些時候，Strategy 宣佈在比特幣價格上周下跌約 15%（一度跌破 60,000 美元后反彈至 62,000 美元上方）之後，以均價 65,332 美元購入了 1,550 枚比特幣，總價值約 1.01 億美元。此次買入發生在該公司於 6 月 1 日賣出 32 枚比特幣之後，是那次出售後的首次增持。至此，Strategy 的比特幣總持倉升至 845,256 枚，累計買入成本接近 640 億美元，整體平均成本約為 75,680 美元。為籌集這筆買入資金並增加現金儲備，Strategy 在此期間通過發行普通股募集了 1.81 億美元，並將其美元現金儲備增加 1 億美元，使總現金儲備達到 10 億美元。
以下是正文：
$STRC 的真相時刻？
上一次金融危機期間被曝光的第一個銀行業醜聞，是「拍賣利率證券」（Auction Rate Securities，簡稱 ARS）的誤導銷售。ARS 是一種固定收益證券，其收益率會定期通過拍賣重置為更高水平，以確保其始終以面值交易。
其設計邏輯是：讓收益率變動，從而價格不必變動。
不幸的是，這給投資者造成了一種印象，即 ARS 是一種高收益的現金等價物。
銀行鼓勵這種誤解，建議零售客戶將 ARS 用作短期資金存放工具，例如應對醫療開支或每周工資發放等需求。
一位瑞銀客戶將用於支付大學學費的 7.5 萬美元積蓄投入了 ARS，她表示：「我的經紀人一直跟我說，沒有比這更安全的了。」
但實際上，比她想象中安全的東西要多得多。
隨着金融危機逐步發酵，僅靠收益率重置已不足以讓 ARS 維持面值交易。銀行便親自入場購買 ARS，以此來維持穩定性的假象。但到了 2008 年 2 月，危機對其資產負債表的壓力已經過大——它們停止購買，於是 ARS 市場徹底崩潰。
那些以為自己持有的是現金類資產、隨時可以按面值賣出的投資者突然發現，自己持有的東西根本賣不出去。
監管的回應來得異常迅速。僅僅十個月後，花旗集團和瑞銀就與美國證券交易委員會（SEC）就其 ARS 營銷行為達成和解，同意向零售客戶返還 300 億美元。
這是一起證據確鑿的銀行不當行為案件。SEC 指出，兩家投行「向客戶錯誤地陳述 ARS 是安全、高流動性的投資，可與貨幣市場相媲美」。金融正義得到了伸張，我們也從中吸取了教訓。
不幸的是，金融領域的每一個教訓，最終都會被人們重新忘記。
最近，Michael Saylor 正在瞄準同一類投資者，使用類似的利率重置機制，並採用同樣誤導性的銷售話術：$STRC 與當年的 ARS 一樣，與銀行賬戶沒有任何相似之處。
宣傳話術 vs. 招股說明書
閱讀過招股說明書的投資者知道 STRC 到底是什麼。
在其中，Strategy 表示，其「當前意圖」是以一種它認為能使 STRC 交易價格「保持或接近其規定的每股 100 美元」的方式來調整 STRC 的股息收益率。
但它並未作出任何承諾：「我們可隨時……放棄此意圖。」並警告稱「STRC 股票的交易價格可能大幅波動」。
那些跳過招股說明書、只聽 Michael Saylor 推銷的投資者，可能對近期的波動感到意外：上周 $STRC 一度跌至 91 美元。
這和我們當初被承諾的並不完全一致。去年 12 月，Saylor 將 STRC 投資比作持有現金：「我們的目標是為你提供一個收益 10% 的銀行賬戶。」
甚至更高。在 3 月的 Blockworks 數字資產峯會上，他表示，由於 STRC 的股息是遞延納稅的，對於紐約市納稅人來說，「它就像一個收益率為 23% 的銀行賬戶。」
他形容這是「無風險的」。
也許他是在大會上太激動了，很多人都這樣。所以我們不要求他真的做到 23% 的無風險收益。
但 Saylor 多次重複類似的話，包括在一段 AI 重製的《搖滾萬萬歲》風格視頻中：「我們可以一直拉到 11%。」
（Saylor 將 STRC 稱為「stretch」。）
更正式的場合中，他在 10 月的財報電話會上也做過這樣的宣傳。他說，STRC 「就是一個高收益儲蓄賬戶，如果你理解並相信比特幣，它的收益是你普通儲蓄賬戶的兩倍。」
我們可以要求他兌現這句話嗎？我想其中的「如果」算是一種免責聲明——如果 STRC 最終並不是無風險的，那將是我們對比特幣的信仰不夠的錯。
嗯……這種辯護邏輯在 SEC 調查中能站得住腳嗎？
這麼問，是因為我們可能很快就會知道答案。上周 STRC 一度跌至 91 美元——遠遠偏離面值！——感覺 Strategy 可能正逼近它的 ARS 時刻。
比特幣金融服務公司 Onramp 機構業務全球主管 Glenn Cameron 發郵件給我說，Strategy 通過發行 STRC 來買入比特幣的「孖展引擎」正在面臨首次重大考驗：當 STRC 的收益率重置已不足以維持其面值交易時，會發生什麼？
Saylor 曾表示，STRC 的股息是用比特幣獲得的資本收益來支付的。但這隻能是理想化的說法，因為那些收益目前並不存在。Strategy 目前在其 540 億美元的比特幣持倉上浮虧近 20%。
在沒有資本收益可用於分配的情況下，Strategy 實際上是用投資者的自有資金來支付 STRC 的股息。投資者之所以不需要立即為 STRC 的股息繳納所得稅，是因為這些股息屬於「資本返還」，而非投資收益。
這種做法顯然無法永遠持續下去。Onramp 的首席執行官 Michael Tanguma 在 4 月寫道：「一種資本結構，若僅靠不斷添加永久性義務來抵禦波動，那麼它能承受的周期次數是有限的。」
Strategy 已經不得不七次上調 STRC 的股息率——從 9% 提到 11.5%——以努力使其交易價格接近面值（正如招股說明書承諾的那樣）。
據 Cameron 估算，這已經增加了 2.68 億美元的年度義務。
真糟糕。
今天上午（6月8日） STRC 股價一度反彈至 97 美元，或許再一次提高股息率就能讓價格完全回到面值。如果是這樣，Strategy 的孖展引擎可能還能繼續正常運轉。
但上周跌至 91 美元的低點表明，我們正在接近它失靈的那一點。如果真是這樣，Saylor 可能很快就不得不在虧本賣出比特幣和暫停 STRC 股息之間做出選擇。
後者的可能性更大。Cameron 警告稱：「投資者可能面臨一到兩年該產品暫停派息、沒有任何收入的情況。」
這對於任何聽從 Saylor 的建議、把 STRC 當作銀行賬戶使用的人來說，將是一個大問題——考慮到 STRC 大約 80% 由散戶持有，其中很多人可能正是如此。
（注：大約 0% 的散戶投資者曾閱讀過招股說明書。）
好消息是，STRC 是一種累積性證券，因此，如果股息被暫停，未支付的款項會累積——並且複利增長。
Cameron 指出：「以 18% 的利率計算，100 美元的權益在一年後增長到約 120 美元，兩年後約 143 美元，三年後約 170 美元。」
那些能夠持有足夠久的 STRC 持有人最終可能會得到補償。但如果真是這樣，對於 Strategy 普通股（MSTR）的持有者來說，那就是壞消息了。
Cameron 解釋說：「這些累積的未付股息代表着對公司資產和現金流的優先求償權。每過一個月，這筆求償權的規模就擴大一次。結果就是，即便市場開始復甦，普通股恢復價值所需的比特幣價格水平也在不斷抬高。」
天吶。
Cameron 謹慎地強調，這不是一種預測。他只是試圖糾正關於 STRC 是什麼、它對 Strategy 投資者意味着什麼以及它何時會開始產生影響的記錄。
他告訴我：「關鍵不是說崩盤即將到來。而是說 STRC 作為一種類似儲蓄賬戶或銀行賬戶的穩定產品被銷售，而現在它首次進入了一種環境，開始讓人們意識到這種說法是虛假的、誤導性的，這些證券被錯誤地銷售了。」
對於拍賣利率證券而言，是次貸危機暴露了銷售話術與現實之間的差距。真相時刻發生在 2008 年 2 月 13 日，當時投資銀行選擇了保護自己的資產負債表，而不是履行對客戶的承諾。
對於 STRC 而言，這場壓力測試就是比特幣價格下跌——而真相時刻將在 Strategy 不得不在其比特幣持倉與其投資者之間做出選擇的那一刻到來。
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