啓動A股IPO、限售股解禁在即，MiniMax面臨商業化拷問。

文/楊鋒

編輯/張曉

今年1月，AI大模型公司智譜AI和MiniMax在港交所主板上市，此後一段時間裏，二者都是港股最閃耀的雙子星。

智譜AI股價在5月29日摸到1993港元/股的歷史新高，市值一度超過8800億港元；MiniMax股價最高也曾在3月18日收報1238港元/股，市值一度觸及3900億港元。

但對比兩家公司上半年的股價走勢，分化越來越明顯——

幾個月前登陸港交所主板時，雙方股價幾無上下，不過緊隨其後的股價波動上升中，MiniMax已經被逐漸甩開了。

MiniMax的股價高點出現在3月，隨後整體下挫趨勢明顯，6月10日港股收盤，公司股價收報451.8港元/股；智譜AI的股價高點出現在5月底，此後的過去幾天裏，也在震盪下跌，6月10日港股收盤，公司股價收報1048港元/股。

而且一個值得注意的信號是，幾天前MiniMax M3發布時，也未能帶動公司股價抬升。5月31日MiniMax公告擬衝刺科創板、6月1日發布新模型M3，但市場都沒買賬。6月1日，MiniMax高開後迅速跳水，最終收跌15.71%，之後繼續下跌。

MiniMax股價走勢，圖/FinScope

中短期視角里，智譜AI和MiniMax的股價波動或還會持續。

瑞銀證券中國互聯網行業分析師熊瑋近期提到，智譜、MiniMax估值更高的原因在於，全球範圍內模型廠商上市標的稀缺，帶來額外溢價，同時公司上市時間較短，尚未進入解禁期，較低流動性進一步推高估值。

現在這一環境正加速改變。

智譜和MiniMax將不再稀缺。OpenAI、Anthropic近期都已祕密提交IPO申請；中國大模型廠商中，媒體報道階躍星辰最快將在近幾天遞交港股招股書，月之暗面此前曾對外界表達過不孖展不上市，過去半年來態度也有變化，這兩天其已經開啓了新一輪孖展，投前估值達到300億美元，此前也有消息稱其正拆除VIE與紅籌架構，外界普遍解讀為為赴港上市掃清障礙。

7月，智譜和MiniMax也將迎來首次大規模限售股解禁。中金公司分析稱，MiniMax在7月9日的解禁股份佔港股股本比例較高，約63%，其中財務型投資者持有佔比在三分之一以上。智譜7月8日的解禁股本佔比約11.6%，其中持倉佔比最高的解禁主體為具有國資背景的基石投資者。

不確定性更高的因素則在於，當越來越多的大模型公司走向資本市場同場競技，當業務數據、商業化進展變得透明，市場對AI企業高投入、低產出模式的耐心，到底能持續多久，以及是否會出現分化？

對啱啱經歷了一輪調價風波、股價下滑趨勢明顯的MiniMax而言，挑戰顯然才啱啱開始。

01

被質疑「背刺」用戶，MiniMax陷入調價風波

6月1日，MiniMax發布了旗下新一代大模型MiniMax M3。

官方宣傳，M3在編程和智能體等專業任務上達到了前沿能力，使用了全新注意力架構MSA，最高支持1M超長上下文。同時它也是一個原生多模態模型，支持圖片和視頻輸入，支持操作電腦桌面。

強大的Coding能力、1M超長上下文、多模態模型，再加上開源，讓M3具備了一定稀缺性。

但自M3發布以來，讚譽聲和質疑聲就始終同時存在。

比如BenchLM給出的結論是，M3的Agentic能力處於全球第一梯隊，也有不少聲音認為，M3的Agentic能力和價格競爭力都很高。

質疑聲則更多聚焦在兩個層面。

第一層質疑，是M3的benchmark「自測」可信度。

MiniMax官方宣稱，M3在SWE-Bench Pro上取得59.0%的分數，超越GPT-5.5（58.6%）和Gemini 3.1 Pro（54.2%），接近Claude Opus 4.7；在BrowseComp上得分83.5，甚至超過了Opus 4.7的79.3。

但全球多家權威科技媒體，包括TechTimes、Startup Fortune、DataNorth，幾乎在同一時間發出了相似的提醒：這些benchmark結果均來自MiniMax自行測試，部分使用了Claude Code、Mini-SWE-Agent等外部Agent腳手架獲得，獨立第三方驗證仍在進行中。TechTimes的措辭最為直接：「前沿宣稱，未驗證的Benchmark。」

這並非MiniMax第一次面臨「技術可信度」拷問。今年2月23日，Anthropic發布了一份措辭嚴厲的聲明，指控DeepSeek、月之暗面（Moonshot AI）和MiniMax三家中國公司對其Claude模型發動了「工業級蒸餾攻擊」。Anthropic描述，三家公司通過約2.4萬個虛假賬戶，與Claude進行了超過1600萬次對話交互，其中MiniMax的交互量最大，超過1300萬次。

當然Anthropic這一指控也給自己招來了不少爭議。馬斯克在X上貼臉開罵，稱Anthropic是「賊喊捉賊」；新加坡南洋理工大學教授Erik Cambria指出，「合法使用與對抗性利用之間的界限通常是模糊的」；艾倫人工智能研究所的Nathan Lambert更是直言，15萬次對話在訓練大語言模型的規模上幾乎可以忽略不計，且「單純拿到Claude的輸出並不意味着就能直接用」。

與月之暗面、DeepSeek一樣，對Anthropic的指控，MiniMax未予公開回應，但影響或已暗自產生。月之暗面和摩爾線程的投資人王捷曾對財新指出：「MiniMax商業模式較為成熟，但在被Anthropic指責蒸餾模型後，市場信心有所回調。」

第二層質疑，是MiniMax的「背刺式」漲價。

M3發布同日，MiniMax宣佈將沿用已久的按次計費或按時間段付費，改為按Token量計費。

其同時也公布了新的API定價。在上下文長度≤512k時，每百萬tokens的輸入價格為4.2元，輸出16.8元，緩存讀取0.84元；在512k-1M區間，輸入價格翻倍至8.4元，輸出33.6元。

不過，據社交媒體用戶反饋，公司在未與用戶溝通的情況下，暗自取消了不少用戶的29元/月Starter套餐，也有用戶稱，同等任務下現在Token消耗量遠超預期，閱讀額度消耗速度更快。現在，其Token plan的最低檔訂閱價格為49元/月。

漲價本身並不稀奇。2026年一季度，智譜的API調用定價也提升了83%，但調用量仍增長400%，市場呈現出供不應求的局面。

真正引發開發者、用戶不滿的，是MiniMax的漲價幅度、時機、以及態度。

面對投訴量的激增，MiniMax通過官方渠道發布了致歉與調整說明。MiniMax表示，本次調整未能提前與大家充分溝通並詳細說明M3對應的TokenPlan計費和套餐變化，是公司工作不到位，在老用戶周限額等問題上處理也不夠妥當。

同時，MiniMax宣佈了三條補償措施，如下圖所示：

此外，MiniMax也推出了促銷價來對沖爭議，API永久五折優惠。

M3標準定價為每百萬輸入token 0.60美元（約4.2元），但促銷期價格低至0.30美元（約2.1元），輸出token也從2.40美元降至1.20美元。這一價格與Claude Sonnet 4.5（輸入3美元、輸出15美元）相比，輸出成本低12.5倍；與GPT-5.2（輸入1.75美元、輸出14美元）相比，輸出成本低11.7倍。

那麼橫向對比，M3的定價處於什麼位置？

它低於海外旗艦大模型GPT-5.5、Claude Opus 4.7和Gemini 3.1 Pro。比如Claude Opus 4.7標準模式每百萬輸入token 5美元（約35元）、輸出25美元（約175元），是M3的數倍。

但另一邊，M3的定價又高於近期官宣降價的DeepSeek-V4系列與小米MiMo-V2.5系列——DeepSeek-V4-Flash每百萬輸入token僅0.14美元（約1元），輸出0.28美元（約2元）。

MiniMax漲價背後的真實原因，或許是「算力荒」下的被動選擇。

當Token調用量井噴，但GPU供給跟不上，服務頻繁中斷，漲價既是篩選高價值客戶、緩解算力壓力的手段，也是為尚未盈利的商業模型爭取喘息空間。

至於促銷的本質，是用短期補貼換取開發者留存，同時為獨立驗證爭取時間。但問題在於，促銷期結束後，如果M3的獨立驗證結果不及預期，MiniMax將面臨「價格回不來、客戶留不住」的雙重困境。

調價風波只是表象。真正決定MiniMax能否走出股價低谷、重建市場信任的，是它能不能講清楚一個更根本的問題：作為一家上市公司，它到底靠什麼賺錢，賺到的錢能不能持續。

02

商業化拷問：從C到B，MiniMax需要找到新平衡

5月31日，MiniMax在港交所發布公告，稱其公司董事會已決議探究擬發行人民幣股份的初步建議。公告還顯示，MiniMax已聘請專業顧問就其符合在科創板上市的條件提供諮詢，並已簽訂輔導協議。

隔天，智譜也在港交所公告，在當天舉行的董事會會議上，公司建議向中國相關監管機構申請配發及發行A股，並向上交所申請該等A股在科創板上市及准予交易，智譜擬募集資金總額150億元，投向人工智能通用基座大模型（120億元）、大模型MaaS一站式服務平台（20億元）及補充流動資金（10億元）。

MiniMax和智譜加速A股IPO進程，核心是拓寬孖展渠道，補充後續所需彈藥。

目前，兩家公司仍處於「高昂研發投入換取技術迭代與市場規模」的階段，盈利拐點尚不明朗。2025年，智譜經調整淨虧損31.82億元，MiniMax經調整淨虧損約2.51億美元，約人民幣17.3億元。

自身造血能力不足的現實背景下，市場環境也在加速轉變。

其一，上半年以來，AI從基建狂潮轉向應用兌現的趨勢明顯，多模態融合、推理成本下降與應用場景拓展加速成為增長核心驅動力，對大模型公司來說，商業化落地變得越來越重要；

其二，Vibe Coding和Agent成為當前確定性最高的變現賽道，B端企業級應用則是主戰場。

這兩大趨勢下，MiniMax面臨的長線挑戰也越來越清晰。

創立至今，MiniMax的發展路徑大體上是「由C及B」。它從起步階段就確立了全模態原生研發思路，研發資源同步分配文本、語音、視頻生成、音樂生成四條技術線。這對應的是，其C端產品Talkie（星野，AI情感陪伴類應用）、海螺AI（視頻生成工具）走標準化訂閱路線，撐起了主要營收。

2025年，MiniMax總收入7903.8萬美元，按年增長158.9%。其中，C端AI原生產品為其貢獻了67.2%的收入，按年增長了143.4%，B端開放平台收入為2596.3萬美元，營收佔比32.8%，按年增長了197.8%。

MiniMax同時是一家主要面向海外市場的模型公司，2025年海外營收佔比超過70%，覆蓋200多個國家。

圖/MiniMax2025年年報

某種程度上，這也是為什麼，智譜和MiniMax港股上市初期，MiniMax其實是更被看好的，股價漲勢也階段性強於智譜，因為其C端的商業化更加穩定成熟。

但隨着大模型商業化敘事加速轉向Vibe Coding和Agent，to B基因更強的大模型公司開始更被投資人看好。換句話說，不是MiniMax不好，而是過重的to C基因在倒逼市場對其重估。

不過，MiniMax當下也在加速B端商業化佈局。5月末，其聯合創始人兼COO貟燁禕接受媒體採訪時透露，MiniMax用戶規模已超3億，服務的全球企業及開發者客戶超100萬，較半年前增長了5倍，同時公司年化經常性收入過去兩個月實現了翻倍。

貟燁禕同時提到，MiniMax的企業用戶在快速增加，已與to C端提供的營收對半開。

對MiniMax而言，這無疑是一個積極信號。

但中長遠視角里，擺在其面前的現實挑戰在於，M3接下來到底能不能從敘事層面的差異化，真正成為公司營收結構改善、B端商業化潛力釋放的推力。低毛利的to C業務固然重要，但高毛利的B端業務，纔是這家公司真正需要跑通的商業化路徑。

換言之，MiniMax真正的考驗，在於能否在C端的用戶規模、用戶粘性與B端的利潤貢獻之間，找到可持續的平衡點。