2026年6月3日，宜搜科技（02550.HK）發布公告，擬以發行6800萬股新股為對價，收購廣州夢之星網絡科技有限公司100%股權，交易整體估值約為1.23億港元（約1.06億元）。收購方不出一分現金，純以股份支付，實際控制人汪溪持股比例從23.64%被稀釋至約19.71%，賣方李曉明憑此交易直接成為宜搜科技持股約12.54%的第二大股東。這是宜搜科技自2024年登陸港股以來金額最大的一筆對外收購，也是其從「AI數字閱讀」向「AI遊戲發行」戰略躍遷的最關鍵一筆。
然而，將一家啱啱扭虧、淨利潤僅569萬元的遊戲公司以約1.23億港元估值收入囊中，且在協議中未見任何業績承諾條款，這場以「增厚利潤」為敘事邏輯的收購，藏着什麼樣的數字邏輯？
標的成色：營收9600萬、淨利569萬，剛過盈虧平衡線
根據收購文件披露的財務數據，夢之星2025年營收9611萬元，按年增長29.1%。盈利端，夢之星在2025年實現了標誌性扭虧——稅後淨利潤約569萬元。該公司專注於移動遊戲發行與運營，旗下產品以MMORPG為主，包括《蜀劍蒼穹》《天空之息》等。據ADXray數據，夢之星目前正在主推一款名為《東方巨神速》的MMORPG，主打道士、中式恐怖等題材，累計投放素材已超過1萬組。
從財務數據看，這是一家典型的「買量型」遊戲發行商，營收增長依賴流量採買和素材投放，毛利率壓縮空間小、現金流波動大是其固有屬性。這類商業模式的穩定性高度依賴買量成本與用戶生命周期價值之間持續保持正向剪刀差，一旦行業買量成本快速上漲（如在節假日或熱門遊戲集中上線期），廣告投放投入產出比隨時可能轉為負值，侵蝕本已微薄的盈利空間。
交易價格背後，宜搜科技還聘請了獨立估值師，採用市場法進行估值——選取四家可比上市公司紅心辣椒娛樂科技、樂意傳播、中手遊、貪玩，參照EV/Sales中位數為1.16倍，最終確定交易價格為1.16億元。但將這些對比標的收入規模與夢之星對照，四家所選樣本多為成熟上市公司，而夢之星2025年啱啱跨過盈虧平衡線，淨利潤絕對值仍處於低位。在可比標的的篩選邏輯上，選用已進入規模盈利階段的中手遊、貪玩作為估值參照，是否足以準確定價仍處於「億元收入+微利」階段的夢之星，需要審慎評估。
更為關鍵的是，此次收購公告中並未提及任何形式的業績承諾或對賭條款。賣方鎖定機制僅為股份6、12、18個月分批解禁。在買方不出一分現金、賣方直接成為第二大股東的股權架構下，缺乏增量利潤目標的收購協議可能使宜搜科技面臨「高價接盤、低效變現」的整合風險。
收購方宜搜科技：主業績在改善，但遊戲業務非支柱
宜搜科技成立於2005年，以移動搜索業務起家，2013年推出「宜搜小說」App向數字內容轉型，2024年在港股主板上市。目前主營業務涵蓋數字閱讀平台、數字營銷、網絡遊戲發行及其他數字內容四大板塊。
據公司2025年年報，宜搜科技實現營業收入約7.82億元（按港幣口徑為8.65億港元），按年增長29.37%；歸母淨利潤約3252萬元，而上年同期為虧損，成功扭虧為盈。流動比率從2024年末的2.49倍大幅提升至2025年末的5.42倍，資產負債率顯著下降，現金儲備相對充裕。
但在遊戲板塊，雖然2025年增速亮眼——遊戲發行業務營收2547.5萬元，按年暴增314.4%——但其在總營收中的佔比僅為3.3%左右，絕對值仍屬「小而美」狀態，遠未形成規模化的支柱級收入板塊。
近年公司遊戲業務重心主要放在歐洲和北美市場的輕度休閒遊戲出海，以廣告變現模式為主，年報披露已有9款遊戲進入海外試運營。可以預期，收購夢之星並表後，遊戲業務體量將得到實質擴充，但短期內能否對集團淨利潤產生顯著增量貢獻，取決於夢之星的盈利增長能否持續。
無業績承諾的收購邏輯：是基於自信還是風險敞口
此次收購協議中，缺乏對標的核心條款是業績承諾條款的全面缺失。參考行業案例——電魂網絡2026年3月以4920萬元收購上海漫魂51%股權時，設定了覆蓋2026至2028年三年完整會計年度的業績對賭，涵蓋淨利潤與營業收入雙指標考覈，賣方需承諾年度淨利潤不低於800萬元、1120萬元、1440萬元。
與此對比，宜搜科技的收購對標的最終考覈僅為18個月股份解禁，並無利潤層面的約束條款。夢之星2025年僅569萬元的淨利潤規模，在收購完成、並表整合後能否保持增長勢頭，承諾約束的缺失，可能使交易的經濟回報存在較大的不確定性。
同日，宜搜科技還以約3969萬港元收購雲朗科技100%股權，意在獲取AI推薦引擎技術來支持直播電商業務。兩筆收購同日簽署，從數字閱讀內容平台向「AI技術+遊戲發行+直播電商」的複合業務結構轉型意圖明確。但多元擴張的同時，確保每項收購的資產質量與戰略協同能夠兌現，纔是考驗公司執行能力的真正課題。
當一家總市值約8億港元的公司同時進行兩項重大收購，涉及發行約9000萬股新股、股權稀釋超過15%時，被攤薄的部分股東權益能否從收購資產的整合效果中獲得有效補償，仍然是一個需要時間和業績來驗證的問題。
（注：本文結合AI工具生成，不構成投資建議。市場有風險，投資需謹慎。）
責任編輯：AI觀察員