Ross Kerber

路透6月10日 - 本文觀點僅代表作者本人，作者系路透特約記者。

一個世紀前，綽號「沉默的卡爾」的美國總統卡爾文·柯立芝曾直言不諱地指出，當時越來越多的公司採用雙層股權結構，這使得高管在公開市場孖展的同時，卻能對公司擁有更大的控制權。

他的擔憂在今天又有了新的現實意義。 儘管SpaceX採用雙層股權結構，使首席執行官埃隆·馬斯克對公司擁有絕對控制權，但 華爾街的 最高監管機構對其即將進行的首次公開募股（IPO） (link) 卻 始終保持緘默 。這一特徵以及SpaceX披露的其他公司治理細節，給股東、指數 提供商、競爭對手和納稅人提出了重大疑問。 其中包括：

*馬斯克對 一家市值將躋身美國前十的公司擁有 「一錘定音」的控制權 (link) ，這合理嗎 ？

* 主要股指對是否納入該公司意見分歧，而標普的猶豫不決導致數十億美元的被動基金資金流入被推遲，這種情況是否合理？ (link)

* 五角大樓、美國宇航局（NASA）及各情報機構如此依賴SpaceX的服務，這種狀況是否合理？ (link)

解決這些問題的途徑之一，是將其視為需要監管機構提供指導的政策問題，這也讓一些人將目光投向了華盛頓。俄勒岡州州財政部長伊麗莎白·斯坦納表示，負責處理此事的機構應是美國證券交易委員會（SEC），即該國的主要市場監管機構。

隨着SpaceX被納入主要股指，她負責管理的退休基金很可能持有該公司股票。在電話採訪中，斯坦納談及SEC時表示：「我認為這屬於其職責範疇，旨在為上市公司及其股東創造公平的競爭環境。公司治理是這種平衡不可或缺的一部分。」

SEC主席保羅·阿特金斯及其他委員尚未對此表態。阿特金斯及其所在機構的發言人均拒絕置評。另外兩名共和黨籍委員也未回應相關提問。

在美國總統唐納德·特朗普停止任命民主黨人之前，委員會中曾有民主黨成員 (link)。其中一位羅伯特·傑克遜曾於2018年擔憂，雙層股權結構可能催生「企業貴族階層 (link) 」。

在阿特金斯領導下，該機構通過放寬股票發行和信息披露規定，試圖鼓勵更多公司上市 (link)。

「沉默的卡爾」發聲

這一切都標誌着與100年前的截然不同——當時，無論從何種標準來看都堪稱「自由市場」共和黨人的柯立芝，曾 對雙層股權結構大為 光火。

我最初是在上周專欄中引用的一篇學術論文中，注意到柯立芝在此背景下的名字的 (link)。事實證明，「沉默的卡爾」 (link) 其實有很多話要說，包括關於雙重股權的問題。

在1926年的兩場新聞發布會上（鏈接見此 (link) 及 此 (link)），這位美國第30任總統兼前馬薩諸塞州州長盛讚了哈佛大學教授威廉·裏普利，並援引了他在《大西洋月刊》 (link)上發表的警告，強調了加強公司監管的必要性。

然而，庫利奇 苦惱於在政府本不負責識別不良投資的情況下，究竟何種立法或舉措才能最好地保護股東。正如 庫利奇在某次發言中所言：

"我深切意識到，我國目前約有2000萬證券持有人投資於國內企業，我希望採取一切可行且充分的措施來保障他們的利益。"`

柯立芝於1929年卸任，此後發生的股市崩盤促使富蘭克林·羅斯福於1934年成立了美國證券交易委員會（SEC）。

然而，在該機構正式採取行動之前，紐約證券交易所已實質上停止允許雙重股權結構。 這一轉變源於裏普利的研究工作，以及汽車製造商道奇兄弟公司（Dodge Brothers (link) ） 發行雙重股權股票引發的軒然大波——該股票使內部人士僅憑極少股份便掌控了公司。道奇 兄弟公司 堪稱 其時代的 「Snap Inc (link) 」，後者因在2017年發行無表決權股票而聞名。

紐約證券交易所 於1940年正式 禁止雙層股權結構的公司上市，隨後在1986年面臨納斯達克的競爭壓力下放寬了相關規定。

棘手的股東

值得注意的是，即便是像裏普利（Ripley）這樣的雙層股權結構批評者，也並未主張徹底禁止這種制度。亞利桑那州立大學法學教授格雷戈裏·希爾（Gregory Shill）在2023年題為《雙層股權結構的社會成本(與收益) 》 (link) 的文章中指出，其優勢在於雙層股權公司的高管擁有更大的自由度，既能追求長期目標，又能無視那些缺乏信息且愛管閒事的投資者。

但希爾同時也指出了公司創始人擁有絕對控制權所帶來的風險。有些人可能會將公司資產浪費在個人博物館等個人項目上。還有人可能會通過政治競選捐款來規避監管，或遊說爭取政府合同，從而造成社會風險。

希爾建議採取改革措施，例如放寬投資者在雙層股權結構公司提出股東提案的門檻，或者禁止參與政治支出的雙層股權結構公司獲得政府合同。

「我們普遍擔憂企業對社會及選舉的影響。與此相關，我們對企業在社會中的角色也存有重大疑問。當討論雙層股權結構公司時，這兩點便交匯在一起——這種結構允許一個人即使僅持有少數股權，也能掌控公司的全部權力，」希爾本周通過電子郵件向我表示。

上個月，與工會結盟的SOC投資集團曾要求美國證券交易委員會（SEC）就SpaceX的會計問題發表意見（(link)），並於6月4日警告 其他投資者注意SpaceX的雙層股權結構（(link)）。SOC執行董事特賈爾·帕特爾向我透露，他們從未收到SEC的回覆。

「我認為該機構會聲稱，他們在保密審查過程中已對此次IPO發表過意見。但我們的擔憂在於，SEC似乎更重視資本形成和‘讓IPO重現輝煌’，而非向投資者提供準確完整的信息，」帕特爾說道。

她補充道：「鑑於SpaceX已被納入納斯達克100指數和羅素1000指數等主流指數（(link)），很可能成為許多投資者投資組合和退休儲蓄賬戶的一部分，這種做法尤其令人擔憂。」

說到柯立芝和特朗普，這裏還有一些其他差異：1. 與柯立芝不同，特朗普總統對《大西洋月刊》的批評更為尖銳，曾一度稱其為「三流雜誌 (link) 」。2. 根據這段視頻（約20分34秒處開始 (link) ），兩位總統在養狗問題上也存在分歧 。 然而，在一些更重大的議題上，特朗普和柯立芝的政策卻頗為相似，例如在移民問題上 (link) 以及關稅問題上 (link)。

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