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　　770億合肥芯片「黑馬」，衝刺港股IPO

　　來源：侃見財經

　　又一家半導體龍頭企業，衝刺港股IPO。

　　近期，晶合集成披露H股發行聆訊後資料集。

　　這也意味着，繼中芯國際、華虹宏力之後，國內又一家晶圓代工龍頭，即將完成「A+H」兩地上市佈局。

　　對晶合集成而言，這是企業發展歷程中又一座重要里程碑。但從二級市場表現來看，資本市場對此反應平平。

　　數據顯示，截至最新收盤，晶合集成股價報38.41元/股，總市值771億元。自6月以來，公司股價累計下跌超15%。

　　港股IPO僅差臨門一腳，為何資本市場對晶合集成的利好並不買單？

　　依據弗若斯特沙利文2025年收入排名數據，晶合集成位列全球第九、內地第三大晶圓代工廠，同時也是全球規模第一的顯示驅動芯片代工廠，全球市佔率達到23.3%，這項核心業務構成了公司穩固的業績基本盤。

　　雖具備可觀的營收規模，但晶合集成的盈利能力並不突出。公司一季度實現營收29.12億元，按年增長13.42%，但歸母淨利潤僅5066萬元，按年下滑62.61%，整體淨利率不足1%。

　　無論在A股還是港股市場，晶圓代工類科技企業，普遍難以獲得資本市場的高估值。

　　對晶合集成來說，登陸港股固然能夠打開全球化發展格局，但擺脫低端代工屬性、提升核心盈利能力，纔是當下更關鍵的課題。這不僅直接決定其港股上市後的市場表現，也是企業在激烈行業競爭中站穩腳跟、實現長遠發展的核心所在。

　　晶合集成的崛起，源自合肥這座「最強風投城市」的一次精準產業佈局。

　　2008年，合肥戰略引入面板巨頭京東方，後續陸續落地維信諾、康寧、彩虹等一衆面板龍頭企業，逐步打造出國內極具規模的新型顯示產業集群。產業集群成型的同時，當地產業短板也隨之凸顯：合肥雖具備完善的面板生產能力，卻深陷「有屏無芯」的困境，面板核心原材料LCD顯示驅動芯片幾乎完全依賴進口，成為制約本土面板產業鏈自主可控的關鍵短板。

　　為補齊芯片短板、打通「芯屏一體」的產業鏈閉環，合肥敲定了自主造芯的發展路徑。

　　2015年，合肥市建設投資控股（集團）有限公司與台灣力晶科技股份有限公司合資成立晶合集成，正式佈局晶圓製造領域，實現本土該賽道的從零突破。合肥提供資本支撐與本土市場資源，力晶科技輸出成熟技術與生產經驗，雙方優勢互補，晶合集成項目就此正式落地。

　　依託合肥地方政策與產業資源的全力加持，晶合集成實現跨越式發展。2015年10月，總投資128.1億元的12英寸晶圓製造基地一期工程正式開工；2016年11月，安徽首座12英寸集成電路晶圓廠順利完成主體結構封頂；2017年6月，項目順利竣工並啓動試產，標誌着安徽集成電路核心製造領域，實現了歷史性的從零突破。從規劃落地到工廠投產，晶合集成僅用時十八個月。

　　2017年12月，晶合集成生產的110nm驅動IC單片晶圓良率達標，順利通過客戶產品可靠性驗證，正式進入規模化量產階段。

　　量產之後，公司持續加碼產能擴張，產能規模實現階梯式增長：2018年12月，月產能突破1萬片；2019年12月，月產能及投片量超2萬片；2020年7月，產能突破2.5萬片；2021年3月，產能攀升至4萬片；2022年3月，月產能成功突破10萬片。

　　產能高速釋放的同時，公司營收實現爆發式增長。2020年至2022年，晶合集成營業收入從15.12億元增長至100.51億元，年均複合增長率高達157.79%；歸母淨利潤更是實現大幅扭虧，從2020年虧損12.58億元，轉為2022年盈利30.45億元。投產四年實現盈利的成績，也讓晶合集成成為國內盈利速度最快的本土晶圓代工企業。

　　覆盤晶合集成的快速崛起，一方面得益於合肥完善的顯示產業集群賦能，另一方面核心在於企業找準了差異化發展賽道。當全球晶圓廠商扎堆衝刺3nm、2nm先進製程競賽時，晶合集成並未盲目跟風，而是聚焦28nm及以上成熟製程，深耕顯示驅動芯片、CMOS圖像傳感器等細分領域。

　　這一戰略佈局，既充分承接了京東方等本土面板企業的海量訂單需求，規避了與中芯國際、華虹公司在高端製程賽道的正面競爭，也精準找準了自身的生存與發展優勢。公開資料顯示，晶合集成30%至40%的產品，最終間接供應至京東方體系，與本土龍頭企業形成深度產業協同。

　　聚焦顯示驅動芯片代工的差異化戰略，讓晶合集成實現彎道超車。2024年，公司以26.6%的市佔率，穩居全球DDIC晶圓代工榜首，連續多年領跑全球同業賽道。據TrendForce集邦諮詢統計，2025年第一季度，晶合集成營收規模位列全球晶圓代工廠第九、中國大陸企業第三。憑藉精準的賽道定位，企業緊抓國內面板產能轉移紅利，將成熟製程代工業務做到了行業極致。

　　不過，規模優勢成型的背後，晶合集成已然面臨全新的發展難題：如何剝離低端代工標籤，持續提升自身盈利能力。

　　從行業新銳黑馬，成長為內地第三、全球第九的晶圓代工廠，晶合集成的發展速度有目共睹。

　　但發展速度不等於核心實力，透過財報數據可以清晰地看到，亮眼的規模數據之下，低毛利困境始終困擾着晶合集成。

　　從最新一季報數據來看，企業增收不增利特徵十分明顯。2025年一季度，晶合集成實現營收29.12億元，按年增長13.41%；歸母淨利潤5066萬元，按年下滑62.61%。

　　對於淨利潤大幅下滑的原因，晶合集成給出三點核心解釋：其一，行業市場競爭加劇，產品售價按年有所下降；其二，生產線固定資產折舊增加，短期壓制整體毛利率；其三，交易性金孖展產受被投企業股價波動影響，公允價值變動損失有所增加。

　　上述因素確實對公司業績造成了直接影響，但究其根本，核心癥結在於企業底層商業模式——純晶圓代工模式。

　　晶合集成的核心業務，是為各類芯片設計企業提供晶圓代工生產服務。該模式的核心特徵十分明確：企業不參與芯片設計、無自有產品品牌，也不直接對接終端消費市場，僅根據客戶提供的設計方案，完成芯片規模化生產。通俗而言，晶圓代工廠本質上，就是設備成本高昂、生產技術複雜的高端來料加工廠。

　　當前全球晶圓代工行業格局高度集中，呈現「一超獨霸」的態勢：台積電獨佔71.2%的全球市場份額，包攬全球92%的先進製程產能。行業盈利結構更是兩極分化，僅佔全球12%的先進製程產能，貢獻了行業57%的營收；而佔據全球88%規模的成熟製程產能，僅創造43%的行業營收。

　　這並不意味着成熟製程代工是劣質賽道。行業數據可以佐證，晶圓代工大廠聯華電子近五年毛利率持續維持在30%及以上，世界先進2025年毛利率也接近30%。兩家企業能夠維持高毛利，核心原因是在細分成熟製程賽道搭建了深厚的技術壁壘，同時積累了穩定、高黏性的長期客戶資源。

　　相比頭部成熟製程代工廠，晶合集成作為行業後起者，在技術壁壘、客戶壁壘方面的積累仍相對薄弱，這也是其毛利率持續偏低的核心原因。

　　而毛利率弱勢的根源，在於公司業務結構高度依賴DDIC顯示驅動芯片代工。2023年至2025年，DDIC代工業務收入佔公司總營收比重分別為84.8%、67.5%、58.1%。儘管佔比逐年回落，但2025年該項業務佔比仍高達58.06%，依舊是晶合集成最核心的收入支柱。

　　憑藉23.3%的全球市佔率，晶合集成坐穩全球第一大顯示驅動芯片代工廠的位置，行業地位突出，但同時也讓企業業績與全球顯示面板行業周期深度綁定。

　　面板行業本身具備極強的周期性，行業下行、產能過剩、價格戰打響時，面板廠商會優先壓縮上游驅動芯片採購成本，芯片設計企業繼而會將成本壓力向上傳導，最終由晶圓代工端的晶合集成承接。一旦顯示面板行業進入衰退周期，公司暫無其他多元業務對沖風險，業績便會出現明顯波動。

　　即便在DDIC產品價格平穩的周期內，晶合集成的盈利空間依舊受限。純代工模式的天然短板，就是缺失終端產品定價權。品牌、設計、終端銷售權益均歸屬於客戶企業，代工廠僅賺取固定加工費用，終端芯片的溢價收益與代工企業無關。

　　在成熟製程代工賽道競爭白熱化的背景下，代工定價完全由市場供需決定，客戶可隨時將訂單轉移至報價更低的同行廠商。同時，晶合集成深度綁定京東方等頭部大客戶，屬於典型的大客戶集中依賴模式，客戶議價能力遠高於代工端企業，進一步壓縮了公司的盈利空間，始終無法建立屬於自身的護城河。

　　覆盤晶合集成的發展歷程，企業用不足十年時間，從行業空白起步，成長為全球DDIC代工龍頭、內地第三大晶圓代工廠，成長速度在國內半導體企業中十分亮眼。

　　但高速擴張的規模，並未同步轉化為過硬的盈利能力。一季度淨利潤大幅下滑62.61%、淨利率不足1%，疊加港股IPO聆訊利好落地後股價大幅回撤，充分反映出資本市場對其低端代工屬性、盈利穩定性不足的深層擔憂。

　　順利通過港股上市聆訊，是晶合集成邁向國際化的重要一步，但相較於資本市場的佈局擴容，擺脫傳統代工短板、優化業務結構、築牢盈利基本盤，纔是企業實現高質量發展的核心路徑，也將直接決定其港股上市後的長期市場價值。

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責任編輯：常福強