智通財經APP獲悉，東吳證券發布研報深度解析服務行業，該券商研究團隊認為，2025 年國內社零規模已達50 萬億，一方面，於連鎖行業子賽道龍頭而言，其規模需要全國版圖佈局；另一方面，相對廣泛的人群基礎、好的單店盈利、優勢企業的競爭能力亦尤其重要。推薦關注，具備下沉能力的茶飲龍頭，蜜雪集團(02097)、古茗(01364)等；2）零食折扣連鎖，鳴鳴很忙(01768)、萬辰集團(300972.SZ)等；3）其他：有改革基因及能力的商超百貨龍頭、酒店龍頭、名創優品(09896)等。

以下為摘要

我們首先提出服務商業/地面履約業態概念。發達國家巡禮，以日本便利店為例，其銷售額多年比肩大賣場、約為百貨業態兩倍，且維持穩健增長，CR3 佔比90%以上，呈現穩固的高集中度;龍頭企業具備規模，並實現了較好的營收/盈利;以7-11 為例，據公司公告，2024 年日本門店數約2 萬家，銷售總額/營業收入分別為2565.7 /429.4 億元，淨收入百億元。同時，如墨西哥、北美、歐洲，均有各具特色的相似業態。其背後原因主要系：1)滿足了廣泛消費人群基礎的需求;2)業態自身產品、供應鏈、運營等多方面能力，形成好的單店盈利結構;3)優質企業具備競爭優勢，並可標準化擴張。

國內消費基礎龐大，商品/服務均有機會，終端業態即時性及體驗感無法替代。一方面，2025 年國內社零總額已達50.12 萬億，下沉市場佔比較高、增速較快;於連鎖行業子賽道龍頭而言，其規模擴張需要全國版圖佈局;另一方面，商品消費外，服務業主導為經濟發展成熟階段的必然結果，國內政策頻頻落地，提升供給+優化改革，具備規模化能力的服務商業既成就企業，亦促進就業及人群消費。國內零售渠道變遷、電商行業發達，一定程度弱化了終端一站式購買需求;而外賣即時零售行業的發展，印證終端履約多重需求，並對全品類小店規模化盈利形成更大挑戰，終端業態即時性及體驗感無法替代。

規模化服務商業探索1——有下沉能力的茶飲龍頭。茶飲行業需求大、成癮性強，2025 年市場規模約3500 億元，近5 年複合增速近20%，相比快餐滷製品等行業：由於地域需求差異相對較小，個體經營入門門檻相對更高，門店標準化帶來的規模優勢更強，茶飲行業單店模型體現了更高的毛利率、淨利率以及相對較短的投資回報期，並且龍頭加盟商具備更強的溢價優勢或盈利優勢。優質龍頭下沉擴張，其中：1)蜜雪集團於採購、生產、物流、研發、質控、數字化、營銷、供應商、會員等多方面具備競爭能力，仍有翻倍規模空間;2)古茗具備競爭能力，2025 年經營優於同行，2026 年單店重塑，具備3-4 萬家門店規模空間。

規模化服務商業探索2——具備核心優勢的零食折扣連鎖。2020-2025年，中國量販零食行業規模從109 億元增至2140 億元，年複合增速81.5%，其背後一為品類消費+極致性價比需求，二為優質龍頭競爭優勢表現。優質龍頭以產品及品牌能力，打造消費心智;憑藉規模享受成本優勢及上游定製能力;同時於倉配履約、加盟體系運營及管理能力、全流程數字化等諸多方面不斷深耕。據公司公告， 2025 年趙一鳴/零食很忙/好想來GMV 佔比分別為23.6%/19.0%/30.3%;遠期來看，行業及龍頭企業門店規模均有翻倍空間。

其他：有改革基因及能力的商超百貨龍頭等。商超百貨行業一站式購買需求放緩，商超百貨龍頭通過多種方式完成服務商業升級：1)商品/服務/商業模式改造。通過盈利模式調整及產品、服務、員工、環境佈局等方面改變，改善消費場景、獲得單店增長;2)內容化，如順應穀子增長趨勢，百聯股份、王府井等公司依託原有區位與客流卡位做場景改造、品牌引入與活動運營，用二次元內容把逛街變成打卡;3)質價比+體驗等方面業態有所革新，如奧萊/年輕化品牌建設，龍頭企業奧萊門店同店長期高於其餘業態，且正將新增開店更多轉向存量效率及業態升級。

投資建議：2025 年國內社零規模已達50 萬億，一方面，於連鎖行業子賽道龍頭而言，其規模需要全國版圖佈局;另一方面，相對廣泛的人群基礎、好的單店盈利、優勢企業的競爭能力亦尤其重要。我們於本文提出服務商業的概念，旨於尋找具備規模及盈利願景的連鎖龍頭企業。核心推薦：1)具備下沉能力的茶飲龍頭，蜜雪集團、古茗等;2)零食折扣連鎖，鳴鳴很忙、萬辰集團等;3)其他：有改革基因及能力的商超百貨龍頭、酒店龍頭、名創優品等。

風險提示：1)消費增速嚴重不及預期;2)行業競爭嚴重加劇;3)龍頭擴張、費用管控不及預期。