摘要：市場對誰能最終入局DeepSeek的關切空前，各路投資人想方設法爭取份額。投資人李晶受人所託尋找份額，三次前往杭州DeepSeek總部蹲點，均未能見到梁文鋒本人。5月底，有自稱接近梁文鋒的介紹人提出500萬元「見面費」可安排會面，李晶支付後提前兩天到杭州蹲守，後因孖展生變放棄見面並索回款項。另有國資基金投資人先後接觸了八位自稱有份額的FA（財務顧問），幾乎均無下文。

　　文|《財經》研究員 鄒露

　　掮客、份額與百億資金：DeepSeek孖展實錄

　　編輯|劉以秦

　　曾經堅持不孖展不上市的DeepSeek，啱啱完成超500億元首輪孖展，投資人輾轉求見、中介漫天兜售，真相與亂象混雜

　　一位參與交易人士向《財經》透露，人工智能基礎大模型公司DeepSeek（深度求索）首輪孖展洽談已經結束，孖展協議於上月底簽署完成。據媒體報道，本輪孖展超500億元，約合74億美元。其中，梁文鋒個人出資200億元，是本輪孖展中最高的一筆，騰訊出資100億元，寧德時代出資50億元，網易、京東和IDG資本分別出資30億元，國家人工智能產業投資基金出資10億元。

　　該人士補充，首輪孖展結束後DeepSeek投前估值約3500億元，但加上增發5%的ESOP（員工期權池），實際投前估值約為3675億元，約合543億美元。

　　最終孖展名單和此前市場消息相比有較大變動，數家頭部企業戰投和市場化投資機構入局。其中，讓上述交易人士也意外的是，原先最受人矚目的國資份額反而最低。

　　今年4月以來，圍繞DeepSeek不斷攀升的估值牽引一級市場情緒，其估值在4月還是200億美元，目前已翻至約540億美元。本輪孖展完成後，DeepSeek將成為中國AI大模型史上首輪孖展規模最大的公司。

　　這是這家公司成立三年來首次對外開放孖展，在此之前，該公司創始人梁文鋒宣稱DeepSeek「不孖展、不上市、不商業化」。市場對誰最終入局的關切空前，各路投資人想方設法拿到份額，有投資人支付了500萬元見面費，三次去往杭州，在DeepSeek樓下蹲點，也沒能見到梁文鋒本人；還有國資基金的投資人見了八位自稱有份額的FA（財務顧問），幾乎未有下文。

　　DeepSeek首輪孖展已經完成，今天還有人在四處兜售該公司的孖展份額。中國AI領域資本熱度仍在攀升，智譜、MiniMax港股上市後市值持續上漲，月之暗面、階躍星辰接連落地百億級孖展，頭部創業公司估值數月翻倍。DeepSeek孖展過程是一次資本市場「害怕錯過」情緒的集中體現。

　　掮客與虛假份額

　　不少投資機構四處打探通道，圍繞DeepSeek出現了各種來路不明的掮客和中間人。投資人李晶也受人所託找份額，傳出孖展消息後，他三次前往杭州，就為了見梁文鋒一面，不過每次都落空而歸。5月底，李晶接觸到一位自稱接近梁文鋒的介紹人，對方向李晶提出500萬元「見面費」，可安排其與梁會面。李晶提前兩天到杭州DeepSeek總部附近蹲守，後來他聽說孖展情況有變，於是放棄見面，向介紹人要回了這500萬元。

　　「能給錢就是一種能力。」李晶說，對絕大多數LP（有限合夥人）來說，最棘手的問題不是給多少錢，而是根本找不到給錢的人，在渠道不透明的情況下，已經有人在中間各個環節賺錢。

　　DeepSeek無疑是當下國內最火熱的AI標的之一。儘管首輪孖展名單已經敲定，直到今天，社交媒體上兜售DeepSeek的份額還在滿天飛。

　　近年來，全球AI投資熱潮不減，熱門標的估值水漲船高，美國大模型創業公司Anthropic完成最新一輪650億美元孖展後，估值升至9650億美元，超越OpenAI成為全球估值最高的AI獨角獸。原先對Anthropic這樣的熱門標的，通過SPV（專項基金）投進去屬於行業普遍操作，即一些GP（普通合夥人）通過將資產打包成可交易的證券，帶入新的LP，這些LP大多數情況下缺乏名氣，很難直投。

　　通過專項基金的穿透式投資需要付出額外的管理費，頭部基金較少以這樣的方式進入孖展盤子。不過，很多投資人告訴《財經》，就算付出額外的通道費，他們也願意投資，因為他們普遍抱着DeepSeek未來估值還會再漲的心態，上市了還是能賺的。

　　《財經》以LP的身份詢問了其中一位渠道聯繫人，他宣稱目前的通道是從「國家集成電路基金」拿下5億元的額度，僅限個人進入，出資人將以一級LP直接進入國資顯名股東結構，要求出資人在兩天內提交足額資產證明，最快於本周內完成認購。

　　他還提到，此交易FA和GP的前端管理費分別是8%和9%，合計前端費用就高達17%。也就是說，假設出資1億元，首先要扣除1700萬元的前端管理費。這在正規私募交易裏實屬罕見。一般情況下，GP按照基金規模每年收取約2%管理費。據《財經》了解，兜售DeepSeek份額的中間商通常提出一次性收取3年至5年的管理費。

　　這些FA還會營造出份額格外搶手的交易氛圍。另有宣稱從「某地方國資」拿到DeepSeek20億元額度的FA告訴《財經》，其掌握的通道有好幾個，「一個基金20億元，基本上兩三天搶完。」但問及GP具體名稱時，她便三緘其口，僅表示「有長期合作關係」。不過半個月過去了，再次詢問時，該中介表示同一個通道竟然還剩有額度。

　　面對源頭不明的渠道消息，仍有人願意放手一搏。投資人陳鐸服務於一家管理數百億元規模的國資基金，他前前後後總共談了八家FA，這些FA聲稱額度來自「某地方國資」，但絕大多數情況是，在陳鐸發出POF（資金證明）後就沒了下文。陳鐸稱，無法現場見證底層投資協議或確認函，統統歸為是在「忽悠」他。

　　接觸下來，陳鐸逐漸摸清了這條募資邏輯，很多機構為了爭取額度，先募一隻基金，再憑藉賬上的錢去找DeepSeek要額度，FA再以背靠某大領導等話術打造一條看似可靠的通道，讓投資人儘快出示資金證明，「（這些機構）想讓梁文鋒覺得，自己已經賬上有錢了，就能拿到額度。」這就陷入了先有雞還是先有蛋的循環，因為就算募到充足的資金，也未必能拿到DeepSeek的份額。

　　一家地方國資基金的投資經理告訴《財經》，至今仍有一些找上門來的FA讓他介紹LP，他感到無語，「DeepSeek根本就不缺LP，也不需要FA。」他認為，一般人不會相信這些不明渠道，除非一些規模非常小的機構或個人LP，他們真的會被說服。

　　一接觸DeepSeek的機構人士向《財經》透露，這輪孖展所有入場資金均來自主基金，不存在任何專項基金的份額。據媒體報道，梁文鋒和其團隊還要求覈實所有參與本輪孖展的LP身份，以避免份額落入不知名投資者手中。該人士稱，那些還在募資的FA最終是做不成的，「也不知道圖啥」。

　　誰能入局？

　　一傢俬募基金的合夥人唐禹自DeepSeek2025年2月爆火起就在關注這家公司，開放孖展消息傳出後，唐禹受一家國資背景的基金私人委託，以30億元資金的投資意向四處尋找通道。唐禹通過私人關係聯繫到了幻方量化的一名高管，幻方是梁文鋒控制的一家量化私募公司，長期為DeepSeek的研發成本輸血。

　　唐禹和該高管有多年交情，他原以為用30億元的資金能撬開交易的大門，未料對方僅留下一個公司郵箱，讓將機構介紹、合作意向書和合作方案介紹等以郵件形式發送，並稱「會有負責人統一查閱處理」，此後他再也沒有收到正面回應。

　　唐禹稱，所有有意向且能夠直接聯繫到這位高管的，大概會收到類似的回覆。5月28日，他再次向幻方高管打聽孖展動向，對方回應，要想參與這輪孖展肯定是來不及了，而下一輪會在何時，尚未知曉。

　　多名接觸交易的投資人向《財經》稱，本輪投資人主要由梁文峯親自選定，他傾向於選擇希望其成功或與其關係良好的機構。接觸方式多為梁文峯主動邀請，非受邀者很難建立真正有效的聯繫，即使多次嘗試見面也無法達成合作。另一位投資人胡杰也稱，不認識梁文鋒、缺乏名氣的基金，基本投不進去。

　　胡杰所在的市場化投資機構，他負責的人工智能是重要領域。但在DeepSeek開放孖展之初，他出手的興致寥寥，因為一開始了解到本輪或以國資為主導，加上盤子已經做得很大了，擠進去投資回報不見得很高。有類似想法的機構投資人不止胡杰，當時大家都以為這是一個國資主導的盤子。

　　不過在今年五一後，胡杰看見包括Monolith礪思資本和高瓴資本在內的多家投資機構在密集接觸DeepSeek，其所在的機構隨後也加入了這場談判。

　　讓多名參與交易人士意外的是，國資最終的份額不如預期高。不過，據媒體報道，本輪僅國家人工智能產業投資基金為直接投資DeepSeek，且不受鎖定期限制，並享有公司投票權；而其他機構投資的是梁文峯管理的有限合夥企業，而不是直接投資DeepSeek公司本身，股份將被鎖定五年，在此期間不得出售所持股份。

　　公開消息顯示，國家人工智能產業投資基金合夥企業（有限合夥）由國智投私募基金管理有限公司和國家集成電路產業投資基金三期股份有限公司在2025年初發起設立。其中，國智投成立於2024年，其近兩年投資的項目集中在AI、芯片和機器人領域，包括月之暗面、沐曦股份和雲深處科技等。

　　本輪孖展中，不少國資背景的基金也在積極尋求份額。服務於國資基金的陳鐸前後找了八家FA才摸到盤子邊緣。另一名積極接觸AI公司的地方國資基金投資經理告訴《財經》，他早在2025年春節期間就開始留意DeepSeek，他看好的標的還有智譜、月之暗面等明星模型公司，但一家都沒投進，甚至都接觸不到。

　　「客觀來講，國資有它的侷限性，」他說，「大公司要求快速出資，且單筆規模都很大。對於國資來說，這就意味着風險。」

　　在投資名單上，還有幾家大廠的身影。此次入局的大廠中，騰訊的份額最高，其次是寧德時代。媒體此前報道稱，阿里巴巴也在與DeepSeek談判，不過阿里已公開否認此消息，表示興趣不大。

　　多名AI投資人分析，在騰訊和阿里兩家大廠中，騰訊是更有動力入局的一家，其基礎模型能力長期落後於第一梯隊，與DeepSeek達成戰略合作的意願更強。而阿里從模型到芯片建立起一套自有生態，投資DeepSeek的戰略訴求並沒有那麼強烈。

　　一位參與交易人士認為，DeepSeek與阿里的合作基礎也弱於騰訊。

　　寧德時代作為新能源巨頭，它的入局一定程度上能說明AI模型廠商在戰略上指向算力基礎設施背後的能源變量。一名交易人士告訴《財經》，DeepSeek已在自建機房，計劃親自運營算力。公開消息顯示，今年4月底，DeepSeek發出若干算力相關的招聘崗位，包括數據中心高級運維工程師、高級交付經理，要求應聘者負責數據中心從立項、建設到運營的全流程管理，地點在烏蘭察布草原。

　　DeepSeek定價邏輯

　　據多名AI領域的投資人表述，DeepSeek選擇開放孖展，至少有兩個原因：其一在於DeepSeek的模型迭代需要持續投入大規模訓練算力，充足的資金是支撐這一長周期投入的重要來源，原先依靠幻方量化創造的自有資產在未來可能無法滿足研發需求。

　　瑞峯資本合夥人陳石分析，像Anthropic這樣的頭部大模型公司，其商業模式已是行業內「頂級的商業模式」，同時也是「壓力最大的商業模式」，因為Scaling Law（規模定律）仍在發揮作用，每一代模型的訓練成本都高於上一代，需要在算力和數據上持續投入，一旦掉出牌桌，就會被市場遺忘。作為AI創業公司，今天的一級市場已經難以滿足模型迭代所需資金，再往下只能是進入二級市場。

　　其二是使員工期權得到市場化驗證，以留住人才。本輪孖展增發5%的員工期權池，大約為175億元。不過，此前《財經》報道分析過，截至V4模型發布，DeepSeek核心研究團隊並沒有遭遇人才流失的問題。

　　胡杰稱，DeepSeek員工也希望公司上市。一位認識DeepSeek研發人員的AI從業者也表示，員工期待公司上市並不奇怪，「人非聖賢，堅守DeepSeek的人也不能只靠理想。」

　　2025年至今，國內幾家明星AI大模型公司在密集孖展上市，資本化速度加快。除今年初港股上市的智譜和Minimax，據《財經》此前報道，階躍星辰最新孖展約25億美元，預期基石定價為100億美元左右；工商信息平台企查查顯示，月之暗面累計孖展約44億美元，最新投前估值200億美元。月之暗面正在拆除VIE（可變利益實體）與紅籌結構，為上市做準備；而階躍星辰目標遞表時間最快也在今年上半年。

　　相較之下，DeepSeek啓動孖展最晚，但首輪孖展就達到約74億美元，估值約合543億美元，遠超其競爭對手。

　　刺激DeepSeek估值不斷攀升且高於另外幾家模型公司有內外在原因。多名交易人士認為當前仍處合理區間，因為就基模能力而言，DeepSeek的推理效率處在業界公認的前列。

　　DeepSeek自去年出圈的R1模型起，就一直保持低成本且高性能。以4月發布的V4-Pro為例，官方披露在100萬Token（詞元）長上下文場景下，單Token推理FLOPs僅為上一代V3.2的27%。這一效率優勢直接體現在API的定價上V4-Pro為每百萬Tokens 0.025元，處於全球主流模型最低水平。極致低價使DeepSeek在全球開發者群體中廣受歡迎，在AI模型聚合平台OpenRouter最新排行榜上，DeepSeek V4 Flash本月Token消耗量排名第一。

　　一名熟悉AI領域的美元基金從業者告訴《財經》，在OpenRouter平台上，中國模型調用量佔比已從三年前的1%躍升至60%，中國模型公司成功將供應鏈極致降本的優勢延伸至AI領域，使大模型逐漸成為一種標準化商品。而DeepSeek能將這一點做到最極致。

　　此外，多名投資人和行業專家向《財經》分析，DeepSeek之所以估值高，其中還有一個原因是，它正在上升為國家級AI戰略平台。

　　外部環境也在起作用，智譜、Minimax在二級市場的表現一定程度上刺激了投資人對後來者的定價。以智譜為例，其發行市值579億港元，而最新市值已升至7401億港元。一名熟悉AI創投的國資基金人士向《財經》分析，今年春節過後，包括智譜、Minimax在內的對標模型公司快速飆升，帶來了極強的資本市場賺錢效應。

　　該名基金人士還認為，當前是談論大模型商業化的關鍵節點，因為經過三四年發展，技術已能支撐成熟產品落地，市場迫切驗證AI的商業價值。在此背景下，更多一級市場的資金開始湧入大模型公司，在過去，這些模型創業公司普遍被國資背景的基金視為「缺乏確定性」的標的。

　　與市場整體「害怕錯過（FOMO）」的情緒不同，一些自始至終沒有接觸意願的投資人認為，DeepSeek目前估值太高，「看不懂」，參與談判需要消耗大量的時間和金錢成本，且最終投進去的可能性太低，考慮到投資回報，這筆交易並不划算。胡杰把DeepSeek看作一匹「大白馬」，指那些市值高、走勢相對穩健的「績優生」。

　　面對資本市場的考驗，DeepSeek避不開所有科技創業公司都會面臨的問題：技術理想與商業回報如何長期共存。如何商業化，是懸在DeepSeek高估值之上的重要拷問。據《財經》此前報道，今年3月，DeepSeek高管在一次會議上透露，外界關注DeepSeek商業模式落地和技術進程，對此DeepSeek一直在做很多努力和嘗試，也初步驗證找到了一些路徑。

　　相比另外幾家模型公司和互聯網大廠，DeepSeek在產品端的進展緩慢，此前重心一直放在模型訓練上。關於DeepSeek要不要做產品，胡杰告訴《財經》，梁文鋒大概在去年底意識到產品化的重要性，但團隊一直沒招到合適的負責人，在產品路線上有過掙扎，「產品這個事，得梁文鋒自己去思考。」最近，公開招聘網站顯示，DeepSeek正在開放不少產品相關的崗位，包括模型策略產品經理、Agent數據策略工程師等。

　　但這並不必然意味着DeepSeek已經發生路線變化。據媒體5月22日報道，梁文鋒在一次面向投資人的會議上表態，公司將繼續推進開源AI模型，並以實現通用人工智能（AGI）為目標。在他的表述中，技術突破是DeepSeek的核心使命是突破技術邊界，而非追求盈利。

　　胡杰稱，孖展只是資本操作，DeepSeek的日常運作和技術路線也不必然被資本市場綁定。

　　一名在交易名單上的投資人士告訴《財經》，對於DeepSeek，他認為短期商業化不是那麼重要，實現AGI最重要，而中國要有自己的AGI。

　　（應採訪對象匿名要求，胡杰、陳鐸、李晶、唐禹為化名。）

責任編輯：江鈺涵