2026年6月15日，溜溜梅股份有限公司正式登陸香港聯交所主板，開盤即暴漲117.99%，最終以128港元報收，較43.58港元的發行價單日漲幅高達193.71%，總市值突破100億港元。這一漲幅超越了此前蜜雪集團的43%和鳴鳴很忙的69%，成為2026年港股消費板塊最引人注目的資本事件之一。
然而，這場狂歡背後，是一個成立27年、營收尚未突破20億元的青梅零食企業，一段歷時七年、四次闖關的坎坷上市路，以及一份寫滿對賭協議、毛利率持續下滑的財務報表。股價的暴漲究竟是價值發現，還是一場由籌碼稀缺驅動的資本遊戲？
6586倍超額認購：散戶狂熱與機構冷靜的溫差
溜溜梅的首日暴漲，首先源於一場前所未有的認購狂熱。
招股數據顯示，溜溜梅本次全球發售H股共計1146.41萬股，其中香港公開發售僅114.65萬股，佔全球發售的10%。就是這區區114萬股，累計收到了18.05萬份有效申請，超額認購倍數高達6586.73倍，最終僅有約1.15萬份申請成功獲配，一手中籤率低至1.5%。這一數據不僅刷新了2026年港股消費新股的超購紀錄，更超越了蜜雪集團的5258.21倍和布魯可的5999.96倍，登頂港股消費股歷史超購榜首位。
散戶的財富效應立竿見影。按上市首日收盤價128港元計算，每手100股的賬面盈利高達8442港元。社交媒體上，「抽新股中籤如中彩票」的歡呼聲此起彼伏。
然而，將目光轉向機構一側，畫面截然不同。國際發售僅錄得2.64倍超額認購，承配人僅64名。在港股「公開發售佔10%、國際配售佔90%」的配售架構下，佔據絕對主導份額的機構投資者僅表露出極為溫和的參與意願。散戶瘋狂搶籌，機構冷靜觀望——兩個認購數據之間的巨大溫差，折射出兩類資金迥異的底層邏輯：散戶追逐情緒和稀缺籌碼，機構聚焦實體的價值與風險。
這種分化背後，是溜溜梅極其特殊的股權結構。截至上市前，創始人楊帆直接持股約37.97%，其配偶李慧敏直接持股約4.37%，加上二人100%控股的聚潤投資（持股36.53%）及其他關聯實體，控股股東合計控制公司約87.77%的股權。全球發售僅佔發行後總股本的14.55%。更關鍵的是，公司引入了兩名基石投資者蕪湖市繁昌區財政局控制的Fanchang Revitalization，以及分衆傳媒創始人江南春實控的達隆，兩家機構合計鎖定了338.71萬股，佔發行總量的近30%。扣除這部分鎖定籌碼，首日在二級市場真正可流通的股份僅剩約807.7萬股。
用不足810萬股的流通盤，去承接6586倍認購所積累的落單情緒，結果只有一個：價格被瞬間引爆。 6580倍未中籤散戶的資金、暗盤的投機熱錢、首日跟風買盤，三股力量合流，對着800萬股可交易籌碼輪番衝擊。這在金融市場有一個專有名詞：貨源歸邊式流動性擠壓（Float Squeeze），即股價的飆升，與企業經營質量和內在價值無關，只與籌碼的絕對稀缺性有關。
香頌資本執行董事沈萌對此直言不諱：溜溜梅在青梅細分賽道具備一定品牌獨特性，但不足以支撐起更高的估值，今日漲幅更可能是情緒性的。甚至有投資者在社交媒體上玩梗，稱其股票代碼簡寫「LLM」與「Large Language Model」（大語言模型）相同，調侃其蹭上了科技股的熱度。
百億市值的「梅子王國」，能否經得起基本面的審視？
當市場的喧囂逐漸平息，一個更根本的問題浮出水面：一家年營收17億元、淨利潤不足2億元的青梅零食企業，憑什麼撐起百億市值？
從財務數據來看，溜溜梅近三年確實保持增長。2023年至2025年，營業收入分別為13.22億元、16.16億元和17.11億元，淨利潤分別為0.99億元、1.48億元和1.82億元。然而，增長的質量令人擔憂。營收增速從2024年的22.2%驟降至2025年的5.9%，淨利潤增速也同步回落。
更值得警惕的是傳統主業的萎縮。長期作為營收支柱的梅乾零食，營收佔比從2023年的63.4%一路降至2025年的48.5%，跌破50%的臨界線。2025年該品類收入按年下降近15%，直接拖累整體營收增速。填補主業缺口的是西梅和梅凍兩個新品類，西梅收入從1.56億元增至3.8億元，梅凍貢獻4.66億元，但新業務的擴張並未帶來利潤的提升。
溜溜梅的綜合毛利率從2023年的40.1%降至2024年的36.0%，2025年進一步降至35.6%，三年下降4.5個百分點。分產品來看，梅乾零食毛利率從37.7%降至33.4%，西梅產品從35.1%降至29.7%，就連毛利率最高的梅凍產品也從49.2%降至45.4%。
毛利率持續下行的背後，是雙重壓力的疊加。一方面，進口西梅原料價格持續攀升——2020年至2024年，進口西梅價格從1.62萬元/噸上漲至2.07萬元/噸，複合年增長率達6.3%——直接壓縮了西梅產品的盈利空間。另一方面，為了拓展零食專賣店、會員制超市等新興渠道，公司不得不採取積極的定價策略，以利潤換市場。2025年，零食專賣店渠道收入佔比已達38.0%，傳統經銷渠道收縮至31.0%。
溜溜梅的上市，從來不是從容的戰略選擇，而是被層層對賭協議逼到牆角的必然結果。
自2019年起，身負對賭協議的溜溜梅先後4次衝擊IPO。2015年，紅杉中國以1.35億元參與A輪孖展，約定若公司未在2020年6月前提交上市申請，紅杉有權要求回購。結果溜溜梅未能如期上市，2024年6月，公司以減資方式回購紅杉持有的全部股份，支付對價2.61億元，包含本金1.35億元、利息約1.26億元。這約等於公司兩年的淨利潤。
此後，C輪、D輪投資者同樣嵌入了對賭條款。最初約定溜溜梅需在2025年內完成IPO，但2025年兩度遞表港交所均失效。逾期後投資者與公司再籤補充協議，將時限延長至2026年6月30日。此次6月15日上市，距離對賭大限僅剩15天。若依然上市失敗，深圳君榮、諾享瑾鴻及諾享東辰等投資者將恢復回購權。
在這場對賭式資本運作中，溜溜梅已花費1.35億元回購、交出1.26億元利息。公司的上市進程，在很大程度上被視為一場為了規避鉅額股權回購義務的「資本自救」。
更令市場側目的是，在上市前夕的2026年5月10日，溜溜梅宣佈派息6730萬元，並於5月12日全額派付。而此時公司2025年末的現金及現金等價物僅餘3390.4萬元。創始人楊帆及其妻子李慧敏合計持有公司約78%的股份，以此比例測算，夫婦二人可從中獲得不少於5303萬元。突擊派息、掏空賬面現金，這一操作引發了市場的廣泛爭議。
以2025年1.82億元人民幣（約1.97億港元）的淨利潤計算，發行後總股本7881.12萬股對應每股收益約2.50港元。43.58港元的發行價對應靜態市盈率約17.4倍，與港股食品飲料板塊估值中樞基本接軌。但上市首日收盤價128港元所對應的市盈率高達51.2倍。
對比之下，洽洽食品坐擁強大的全渠道定價權與高復購壁壘，市盈率不過26倍；三隻松鼠正處於渠道改革紅利釋放期，市盈率亦僅約37倍。賣辣條的衛龍，市盈率才12倍。一家營收增速已降至5.9%、綜合毛利率持續下滑的公司，以超過行業龍頭的估值水平交易，泡沫風險不言而喻。
從行業格局來看，溜溜梅面臨的遠不止估值泡沫這一個問題。
據弗若斯特沙利文數據，2024年中國果類零食市場規模達520億元，溜溜梅以4.9%的市場份額位居行業首位；在青梅零食細分賽道中，市場份額高達24.2%。然而，青梅與西梅零食合計僅佔9330億元休閒食品行業的1.3%，賽道本身空間極為有限。企業常年營收徘徊在10億至17億元區間，行業天花板清晰可見。
與此同時，良品鋪子、三隻松鼠、來伊份等休閒零食巨頭紛紛切入果乾蜜餞賽道，通過價格戰和場景化創新持續擠壓市場份額。西梅產品與梅凍面臨同質化競爭，各大品牌主打「0卡0脂」「益生元」等功能概念，包裝設計趨同。在果凍市場，溜溜梅僅佔2.9%的份額。
對於已經入場的投資者而言，更大的風險還在後面。實控人家族持股比例高達近九成，未來一年禁售期屆滿，疊加基石投資者6個月禁售期屆滿，未來籌碼釋放壓力不容小覷。同時，對賭協議的持續存在意味着資金退場需求強烈，這將進一步加劇後續的拋售壓力。
溜溜梅的上市首秀，是一場由籌碼稀缺、散戶狂熱、對賭倒逼共同催化的資本狂歡。但*當「貨源歸邊」的流動性溢價退潮，當市場的情緒歸於理性，一家年營收增速僅5.9%、毛利率持續下滑、賽道天花板清晰的企業，能否撐起50倍市盈率的估值，答案恐怕並不樂觀。
正如業內人士所言，青梅本身是一個小衆的細分品類，應用場景並不廣泛，消費者對其的剛需度並不高。溜溜梅用七年時間、四次闖關終於敲開了港交所的大門，但真正的考驗，或許才啱啱開始。
本文創作藉助AI工具收集整理市場數據和行業信息，結合輔助觀點分析和撰寫成文。
責任編輯：AI觀察員