兩位資深宏觀投資人坐在一起，得出幾乎高度一致的判斷：這輪AI驅動的上行周期正在走向終點，而接下來的那一跌，不會是個位數，而是30到50%的大熊市。

6月22日，美國資管公司DoubleLine Capital博客最新播出了一場深度訪談，「新債王」Jeffrey Gundlach與瑞士對沖基金經理、「股市先知」Felix Zulauf在對話中表示，世界正從單極轉向多極，地緣衝突與制裁將帶來結構性通脹。在舊有秩序瓦解的背景下，無論是美股的科技狂熱，還是深不見底的美國財政黑洞，都已行至極其危險的臨界點。

從左到右依次為Felix Zulauf、主持人Grant Williams、Jeffrey Gundlach

AI狂熱步入尾聲，美股將迎30%至50%的大跌

「這絕對不是一次20%的回撤，而是一場基於經濟衰退和估值收縮的熊市，跌幅將在30%到50%之間。」Zulauf開門見山就給出直白的判斷，美股最快今年第三季度、最晚明年第一季度見頂。

他給出的邏輯鏈條很清晰：超大規模雲計算公司（超級擴展者）的資本開支佔營收比例已從10%飆升至30%，半導體內存芯片價格上漲200%-300%，自由現金流開始轉負——Oracle已經是負數，下一個會跟上。「當這些公司開始去市場孖展，當它們的自由現金流開始萎縮，整個AI周期就開始減速了。」

而要精準逃頂，必須緊盯那些「賣鏟子給淘金者」的半導體股票走勢。

Gundlach對此完全讚同。當前標普500指數中，前十大AI概念股的權重已經高達41%。這個極端集中的數字，與歷次市場大周期的歷史大頂驚人地吻合。

「我建議人們不要持有任何動量驅動或市值加權的美國股票。」Gundlach給出直接的避險策略。

他還提到了自己在1999年9月30日「出名的判斷錯誤」——那時他對納斯達克轉為最大看空，結果指數在第四季度繼續漲了約80%。「但18個月後，從那個點算，納斯達克從100跌到了20左右。所以當基本面在惡化、股價卻還在漲的時候，是最危險的時刻。我們現在就在這裏。」

衰退來了，美債利率也不會下來，美版YCC與「美債大重組」無法避免

這是Gundlach最核心的判斷之一，也是他與傳統經濟學邏輯的最大分歧點。

通常的邏輯是：經濟衰退→聯儲局降息→長端利率下行→債券價格上漲。但Gundlach認為，這次不一樣。即便美國經濟在2027年陷入衰退，美國長期國債收益率也不會出現有意義的下降。

原因是財政問題已經到了結構性失控的程度：美國的利息支出已從7年前的約3000億美元，飆升至現在的近1.4萬億美元/年。與此同時，財政赤字每年以2萬億美元的速度擴張，佔GDP約6%。

「一旦衰退來了，赤字不會是GDP的6%，而會是10%甚至更高。這會引發購債者罷工。」他說，「我們在發達國家已經看到這種情況——就連日本的長期利率都在上升，而很多人曾以為這永遠不可能發生。」

Gundlach認為屆時政策應對會有兩個方向：

選項A：收益率曲線控制（YCC）。財政部長貝森特可能會選擇壓制長端利率，就像二戰後美國做的那樣——通貨膨脹上升，但人為壓低長端利率，結果是持續的負實際利率，以及其後40年的債券熊市。

選項B：美債重組。岡拉克透露，他兩年前就已在自己管理的基金中將10年期以上國債的票面利率從4.75%降至1.5%，以防範重組風險。他去年接受採訪時公開談及這一想法後，被媒體追問到了白宮國家經濟委員會主任凱文·哈塞特，對方表示"絕對不可能發生"。

Gundlach對此的反應是：「在投資界，'Never'（永遠不會）的同義詞就是'Imminent'（即將發生）。」

Zulauf在長端利率問題上有一點分歧：他認為衰退期間，10年期國債收益率仍有可能從約5.25%的高點下行至3.75%左右——但這個窗口期只有約6個月，而不是持續12個月。他補充，短端利率會被央行壓得很低。

私募信貸危機：「現在感覺就像2006年」，「每個人都在說謊」

相較於公開市場，隱藏在水面之下的私募信貸（Private Credit）引發了更強烈的擔憂。這裏充斥着評級造假、流動性幻覺以及掩飾虧損的會計遊戲。Gundlach說道：

「這讓我產生了一種強烈的感覺，和我在2005、2006年時的感覺一模一樣：每個人都在說謊，對信用質量撒謊，對軟件敞口撒謊——他們說是15%，其實是28%——創造出一種完全虛幻的流動性，這個幻覺如今已經支離破碎。」

• 評級是買來的。 "這些私人信評機構只有30個員工，卻在給數百筆貸款評級，每筆都有200-250頁的文件。我不認為他們真的在分析，我認為他們是在賣價格表。想要CCC評級，收你1塊；想要單B，收你10塊。最後大家都拿到了BBB-。"
• 信貸質量被嚴重虛報。 某大型私募信貸基金在宣傳材料中聲稱"投資級公司債是投資組合的支柱"，但實際上，在私募世界裏，評級B+及以上的證券只佔全部證券的2%。"單B+以上的還不足2%，你拿什麼做支柱？"
• 軟件資產風險被低報。 有基金聲稱軟件敞口為15%，實際是28%。
• 流動性幻覺已經破裂。 很多通過財務中介買入區間基金的投資者，以為每季度可以全額贖回，實際上基金層面的贖回上限只有5%。
• 估值標記混亂。Gundlach舉例說，同一筆貸款被8家不同私募機構持有，但標價從95到8不等——同一個資產，有人標95，有人標8。另一個案例：一筆本金1億美元的PIK債券，在底層私募股權已被減記98%至80萬美元的情況下，債券本身仍被標記在面值100。
• 離岸再保險是最後一個黑箱。 私募股權、私募信貸和它們控制的保險公司之間形成了閉環，風險被轉移至巴巴多斯、開曼群島、百慕大等地的離岸再保險公司，既無監管，也無透明度。"我不確定那些風險真的被對沖掉了。一旦衰退來了，固定年金和人壽保險需要兌付，而那些資產根本沒有充足準備金。"

Zulauf補了一句：「所有問題會在市場轉向、潮水退去的時候全部浮出水面。」

AI資金鍊和私募信貸，其實是同一條線

AI和私募信貸看似是兩個市場，一個在股票端，一個在信用端。但在這套框架裏，它們通過資金成本連在一起。

AI資本開支繼續上升，會壓低自由現金流。自由現金流下降後，公司要麼發股，要麼舉債。舉債時，如果長期利率不能下行，孖展成本就不會像過去周期那樣自動緩解。

低評級企業更麻煩。過去經濟走弱時，利差擴大，但無風險利率下降，有時還能抵消一部分壓力，讓困難企業再孖展續命。現在如果無風險利率不降反升，再孖展窗口就會變窄。

這會直接傳導到銀行貸款、CCC級貸款和私募信貸。Gundlach提到，這些市場已經開始看到裂縫。核心原因不是某一個行業突然變壞，而是過去依賴低利率和再孖展的模式不再順暢。

所以，AI交易不是只看英偉達、雲廠商或數據中心訂單。它最終還要看孖展市場能不能繼續給錢，看信用市場能不能承受更高的利率。

美元走弱，美股跑輸，「第二局」纔剛開始

Gundlach提到了一個歷史規律：過去13次美股大跌中，前12次美元都是上漲的，漲幅約8%-10%。但2025年的關稅風波期間，美元反而下跌了8%-10%。

「這印證了我的判斷——在這輪利率上行周期中，市場的反應函數已經變了。」

他認為，美股相對全球其他股市的長期超額表現已經結束，新興市場正在跑贏標普500。「我們現在處於第二局，不是第八局，不是第九局。」

Zulauf對此補充了一個風險點：亞洲主權基金在過去12個月買入了大量美元資產，但買的不再是美債，而是AI股票。「一旦市場轉向，他們會賣股票，同時賣美元。這與持有美債的情形完全不同，會加速美元的下行。」

訪談全文如下：

Jeffrey Gundlach與Felix Zulauf：重大轉變的第二局

DoubleLine Capital | 2026年6月22日 | 洛杉磯

DoubleLine Capital首席執行官兼首席投資官Jeffrey Gundlach與Zulauf資產管理公司的Felix Zulauf，在Grant Williams的主持下，就宏觀經濟議題展開了一場深度對話。兩人在大局判斷上高度一致：世界正從單極秩序向多極秩序過渡，戰爭與制裁在結構上具有通脹性。此外，市場正處於資本支出與AI驅動的上升周期的末段——Zulauf認為頂部將出現在今年三季度至明年一季度之間，隨後是一場由衰退驅動、跌幅達30%至50%的熊市。Gundlach對此表示讚同，並補充指出，AI股票在美國股市中的集中度——10只股票佔標普500指數41%——與此前市場周期的頂部幾乎完全吻合。他還指出，美國股市相對於世界其他地區的表現已開始落後，而他認為這一趨勢目前僅處於"第二局"。

在利率與財政前景方面，Gundlach認為，即便經濟衰退來臨，美國長期國債收益率也不會出現實質性下降，原因在於利息支出已從每年約3000億美元急劇攀升至近1.4萬億美元，且財政赤字持續以每年2萬億美元的規模擴張。他提出了收益率曲線控制以及潛在的國債重組作為政策應對方案，並以調侃的口吻指出，美國國家經濟委員會主任Kevin Hassett對重組想法的駁斥，聽起來頗像華爾街慣用的"永遠不會"。在私人信貸方面，Gundlach毫不留情，將當前環境比作2005至2006年：評級造假、波動性被掩蓋、軟件敞口被混淆，私募股權、私人信貸與離岸再保險之間形成了一張缺乏透明度和監管約束的利益網絡。Zulauf則補充道，私人信貸領域將有部分公司走向消亡，而真正的清算只有等到市場轉向、潮水退去之時纔會全面到來。

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Grant Williams 00:32

好的，歡迎各位，感謝大家今天的加入。我非常榮幸能夠邀請到業界兩位傳奇人物：Zulauf資產管理公司的Felix Zulauf，以及DoubleLine的Jeff Gundlach。兩位，很高興見到你們，我非常期待聽取你們對這個持續令人困惑、卻又充滿機遇的世界的看法。感謝兩位今天的到來。

Jeffrey Gundlach 00:59

謝謝，很高興參與。

Felix Zulauf 01:00

謝謝。

Grant Williams 01:01

我的想法是，在進入具體問題之前，先請兩位分別給我們一個總體概述——你們目前關注的事情、令你們擔憂的事情，以及你們認為存在的機會。Felix和我大約每年都會做一次這樣的對話，反響一直非常好。我相信我們會在一些地方達成共識，也會在一些地方存在分歧，這正是值得深入探討的地方。Felix，先請你來，給我們講講你目前對世界的整體看法。

Felix Zulauf 01:37

好的。目前有兩件重要的事情正在發生。

其一，我們正在目睹地緣政治秩序、世界秩序的深刻變革。世界正從單極秩序走向多極秩序。美國試圖維護其主導地位，但已無力堅守，這導致了衝突、戰爭與制裁等一系列後果。戰爭具有通脹性，制裁同樣具有通脹性，因此通貨膨脹正在上升。

其二，在經濟層面，世界已經分裂。歐洲正在走向深度衰退，中國處於長期崛起的軌道上。美國則表現強勁，受益於長期寬鬆貨幣政策，並在資本支出周期和新技術的驅動下佔據主導。在金融市場上，沒有什麼比寬鬆貨幣與新技術的疊加更具吸引力——這種組合激發了投資者無限的想象力。我認為我們目前正處於這一周期的末段。我無法精確預測它何時見頂，但我認為在未來12個月內會發生，且今年年底前後市場更有可能觸頂。此後，我們將進入經典的熊市周期。

由於全球已積累了大量債務，尤其是部分政府的債務規模極為龐大，經濟與市場的下行周期將引發各種錯位與系統性問題，局面將會一片混亂。

Felix Zulauf 03:45

我認為我們目前正享受着上升周期的後半段，這種上漲態勢可能持續到今年三季度至明年一季度之間，這是我對股市頂部的預判。之後將進入下行周期，跌幅不會只有20%，而是在30%至50%之間。這將不是一場無衰退、純靠估值驅動的熊市，而是一場由衰退與估值收縮共同推動的熊市。

Felix Zulauf 04:27

總體而言，我們正身處一個大幅震盪的上行市場之中，而在我們預期的頂部之後，大約到明年年底前後，將會出現大幅下跌。這就是我所看到的大圖景。

Grant Williams 04:46

很精彩，有很多值得深入探討的地方。Jeffrey，請你也給我們一個開場陳述，談談你目前最關注的是什麼。

Jeffrey Gundlach 04:53

當然。和Felix交流通常會有些"冗餘感"，因為我們往往會得出相同的結論。我認同Felix所描述的整體框架。

我自己大約在七年前就開始關注一件事，並逐漸形成了這樣的判斷：美國長期國債收益率長達數十年的下行趨勢已經結束。那段疫情封鎖期間，我花了大量時間思考這樣一個問題：如果過去40年我們所學到的一切，在很大程度上都是建立在利率長期下行這一事實之上，那麼當利率開始上升時，一切將如何改變？

我得出的結論是：美國如此龐大的債務規模，使得長期利率幾乎不可能下降——即便Felix的預判成真，我們在2027年進入經濟疲軟甚至衰退，也是如此。原因很簡單：債務利息支出的問題已經極為嚴峻。

Jeffrey Gundlach 06:13

大多數人都知道，大約七年前，美國的利息支出約為3000億美元，而如今已快速攀升至每年近1.4萬億美元。更糟糕的是，在沒有衰退的情況下，財政赤字仍以每年2萬億美元的速度持續擴張——這本身就是一種刺激，赤字不斷擴大，利率也隨之上升。美國國債的平均利率已從整個期限結構不足2%，上升至目前接近4%，除短期國庫券外，收益率曲線各點均已超過4%。這一趨勢將繼續延續。

因此，我認為在衰退期間，利息支出問題將明顯惡化，財政赤字屆時將不再是2萬億美元或GDP的6%，而可能達到GDP的10%左右。這將引發買家罷工，正如我們在整個發達世界所看到的那樣——長期利率已經上升多年，甚至日本的長期利率也在上升，這在以前許多人認為是不可能的事情。

因此，我一直在刻意減配美國長期國債。

有一個有趣的現象值得關注：在2025年，以及程度稍輕的2026年，當關稅爭端引發市場動盪、標普500大幅回調——我記得跌幅大約在18%乃至超過20%，因為發生得太快我記不太清——這讓我得以驗證自己的判斷。此前，在過去13次包括2025年在內的股市調整或熊市中，美元在前12次中均出現上漲，漲幅約為8%至10%。而這一次，美元在關稅爭端期間反而下跌了約8%至10%。這印證了我的判斷：在此輪利率上升周期中，市場的反應函數已經改變。

美國長期債券市場將面臨某種危機，就像英國當年那次——利率在一夜之間上漲了約150個點子，因為國債拍賣失敗。我認為類似的情形可能出現在美國。屆時，政策制定者會怎麼做？

Jeffrey Gundlach 08:55

其中一種可能是收益率曲線控制。也就是說，在經濟疲軟期間，長期國債利率實際上反而上升——這正是我的預測，可能會漲到6%、6.5%，或者某個讓人感到痛苦的臨界點。

Jeffrey Gundlach 09:12

屆時，財政部長Scott Bessent可能會認為，他在就任初期所提出的建議值得付諸實施，也就是像二戰後那樣實施收益率曲線控制——當時通脹率在上升，但長期利率被人為壓制在極低水平，形成負實際利率，並最終導致了長達40年的長期國債熊市。我認為這是一個可能的選項A。

另一個更為激進的選項B，我認為概率較低，但並非不可能，那就是在迫不得已時對國債進行重組——即延長期限、降低票面利率。這聽起來像是天方夜譚，但事實上，2024年四季度曾有一份白皮書討論過這個問題，

Jeffrey Gundlach 10:07

具體是針對外國持有的美國國債進行重組。當然，實際操作上是否可行，我並不確定，因為很難準確識別誰是外國持有者——外國投資者可以通過其他實體持有債券。

Jeffrey Gundlach 10:20

不管怎樣，那份白皮書確實明確提出了延長期限、降低票面利率的方案。這對長期國債市場而言將是一場災難——債券價格可能一夜之間暴跌50、60乃至70個點。屆時，也許再沒有人願意借錢給我們，至少在幾代人的時間裏不會。也許，正是這種被迫的境況，才能真正逼迫我們在所謂的繁榮時期停止運行這些荒唐的財政赤字。

Jeffrey Gundlach 10:54

此外，我也一直在思考，在這種情景下，企業信貸市場——尤其是低評級信貸——的違約率和回收率將會是多少。我們對違約周期的認知，幾乎都是在利率長期下行的背景下形成的。過去，即便高收益債券的利差在經濟疲軟時擴大，基準利率——也就是國債利率——有時下降幅度之大，使得再孖展仍然可行，困難企業甚至可以藉此化險為夷，而無需走向違約。

但在利率上升的環境下，這條路已經走不通了。這正是我們開始看到市場低評級部分出現裂縫的原因之一——無論是CCC級債券、銀行貸款，還是私人信貸市場的某些部分——因為它們習慣了能夠快速再孖展、迅速退出，而現在這已經不可能了。

Jeffrey Gundlach 11:47

展望未來，隨着周期演進，私營企業和低信用等級企業將普遍面臨壓力，因為當前利率已經更高，到期滾動的債券將不得不以更高的利率重新發行。

Jeffrey Gundlach 12:05

這顯然是在加劇壓力，而非緩解壓力。

最後，由於我認為美元即便在經濟衰退中也將走低，我注意到美國股市對比全球其他市場的超額表現已經終結。標普500相對於美國以外的全球股市，曾多年甚至數十年持續跑贏，但這一趨勢已經改變。新興市場已經開始跑贏標普500，儘管標普500中包含大量動量股，且10只AI股票佔據了指數41%的權重。這一集中度極為危險，與此前歷次市場周期頂部的特徵幾乎完全吻合。因此，我建議投資者不要持有任何動量股或市值加權的美國股票。

Jeffrey Gundlach 12:58

我本人對等權重美國股票持中立態度。《財富》500強有一個等權重指數，我們實際上有一隻追蹤它的ETF，推出時間不長。它目前表現很差，因為當前市場以動量為王，但我認為最終它會跑贏。

Jeffrey Gundlach 13:16

此外，我們也持有新興市場資產，包括以當地貨幣計價的新興市場債券，以及新興市場股票，因為我認為這裏存在雙重收益機會——這在去年已經實現，今年也正在延續，儘管幅度稍小。對於美國本土投資者而言，新興市場不僅指數回報優於美國，而且還能獲得貨幣升值帶來的正向折算收益。所以，這是一個既能賺相對錶現、又能賺匯率的環境。我一直在反覆強調：必須走出全美國、全美元的配置，尤其是對於美國投資者來說，因為你在相對錶現和貨幣折算兩方面都能受益。這一趨勢已經持續了約一年半，而我判斷我們目前僅僅處於"第二局"，遠沒有到"第九局末"。

Grant Williams 14:13

有很多地方我想深入探討。但在此之前，Felix，我想回到你這裏。對於Jeff剛纔描述的那些情景，我相信你都認真思考過——我看到你一直在點頭。你對這些潛在結果有什麼看法？還有沒有我們可能尚未想到的其他可能性？

Felix Zulauf 14:32

我完全同意Jeff的判斷——我們正在進入下一階段的金融抑制，抑制程度將不斷加劇，並以新的形式和新的規則呈現。政府將在遊戲進行中改變規則，這是必然會發生的事，我們必須有所預期。

Felix Zulauf 14:54

但我對"衰退期間債券收益率不能下降"這一判斷持有保留意見。我認為，收益率下降的窗口期將大幅縮短，但並非完全不可能。我可以輕易想象10年期美債收益率從約5.25%的高點回落至3.75%左右，即下降約150個點子。但我不認為這一下降會持續12個月，大概只有6個月左右。與此同時，短端利率會被儘可能地壓低，以維繫整個體系的穩定。

Felix Zulauf 15:39

因此，我完全同意債券收益率長期上行的判斷。我甚至在2020年6月寫過一份報告，稱之為"債券的世代性賣出機會"，在這一點上我們完全一致。

Felix Zulauf 15:56

但對於新興市場，我有些不同的看法。當美元走弱時，新興市場在經濟層面實際上會遭遇困境——因為新興市場主要向美國和其他主要經濟體出口，本幣大幅升值將削弱其出口競爭力，而衰退又會進一步壓縮外部需求。因此，我認為這將是一個新的博弈格局。

Felix Zulauf 16:33

我認為，新興市場整體在這樣的衰退中也將承受相當大的壓力。至於美元，短期內可能先走強一段時間，但這取決於歐洲是否真正捲入戰爭。歐洲正在玩火——俄羅斯對歐洲人的耐心正在耗盡，戰事完全有可能以導彈和無人機的形式蔓延至歐洲北約國家，從波羅的海國家開始。我不認為歐洲有能力在軍事上取得優勢，也不相信美國會真正援引第五條款前來救援——為了波羅的海國家去冒紐約城承受風險，代價太高。如果歐洲被進一步捲入，可能會引發資本從歐洲流向美元資產。

Felix Zulauf 17:46

畢竟，美元至今仍被視為避險貨幣——儘管我同意這種地位將無法長久維繫。美元的真正問題不在於各國會主動拋售，而在於他們會逐漸減少購買。

Felix Zulauf 18:01

一旦減少購買，經常賬戶狀況等因素的影響就會開始顯現。還有一個值得警惕的點：近期，尤其是亞洲的主權基金大量買入了美元資產。與以往不同的是，這一次他們買的不是美國國債，而是AI概念股。這意味着，一旦市場反轉，他們將賣出股票，同時賣出美元。這與持有美國國債在衰退時受益、保留美元的邏輯截然不同。這將進一步加大美元的拋售壓力。

Felix Zulauf 18:52

所以，我對美元明年的走勢也轉為非常悲觀，但今年暫時還不到那一步。從長期來看，我的基本判斷大致如此。總體而言，儘管我們已有一段時間沒有交流，但我認為我們的觀點高度一致。

Grant Williams 19:16

這倒不讓我意外。

Jeffrey Gundlach 19:18

我想在利率底部的問題上補充幾點。自2020、2021年以來，我們持續觀察到一個現象：許多過去幾十年行之有效的指標，用來判斷某些基準利率的合理水平——比如10年期國債——已經完全失靈。其中最經典的是銅金比率，它曾經是判斷10年期國債應處何位的最佳單一指標，擬合效果極好。但自2020年以來，這個指標徹底失效了。我甚至在策略會議上開玩笑說，也許我們應該改用金銅比——

Felix Zulauf 20:06

（笑）確實。

Jeffrey Gundlach 20:08

——用銅金比來看的話，當前10年期國債收益率應該在1%左右，這當然是因為黃金漲幅太大了。近期金價有所回調，但我認為黃金作為真實貨幣的地位將持續得到強化，央行顯然已經成為黃金的持續買家。

還有另一個我們構建的指標，用來預測消費者信心應處於什麼水平。這個指標整合了U3失業率、CPI按年變化、個人支出按年變化以及標普500的12個月表現，並賦以一定權重。從1980年到2020年，這個預測指標與密歇根消費者信心指數幾乎完美重合，幾乎沒有任何偏差。但自2020年以來，這個指標也徹底失靈了——根據這些經濟變量，消費者信心應該處於完全正常、健康的水平，但實際讀數卻是歷史最低。

更引人注目的是，按收入層級來看，收入最高的三分之一群體稍微樂觀一些，但仍然比歷史上任何時期都要悲觀得多；收入最低的三分之一則處於歷史最低點。這意味着，無論哪個收入群體，信心都處於或接近歷史最低，折射出一種瀰漫性的社會情緒：感覺什麼地方不對勁了。

Jeffrey Gundlach 21:53

我認為這在很大程度上與通脹、能源價格等因素有關，這種狀態已經持續了好幾年——甚至早在戰爭爆發之前，油價上漲之前就已如此。Felix，對於你說到戰爭蔓延至歐洲的問題，我很感興趣，昨天不是有消息說戰爭結束了嗎？

Felix Zulauf 22:15

那是伊朗的戰爭。我說的是烏克蘭戰爭。我剛纔快速瀏覽了關於伊朗戰爭《諒解備忘錄》的14個要點，大約半小時前副總統萬斯已經簽署了。坦率說，這是一份投降文件——讀完之後，對美國的國際形象來說是一場災難，對以色列來說同樣是一場災難。

Felix Zulauf 22:58

戰後，伊朗將成為主導整個地區的新興區域強權。可以看到，沙特阿拉伯、巴基斯坦、土耳其和埃及正在嘗試組建一個新的組織——某種形式的軍事工業聯合體，以減少對美國的依賴。很多事情正在發生變化。美國正在相對層面失去權勢和影響力，而伊朗以及站在伊朗背後的俄羅斯，都在日益壯大。

回到烏克蘭戰爭，歐洲在姿態上極具攻擊性，但實際上根本沒有軍事實力真正參戰。歐洲政治領袖們的言辭極為強硬，但那不過是一種危險的空話。

說回那些"失效規則"和指標——黃金就是一個例子。黃金通常應該隨通脹上升而上漲，但這一輪，黃金上漲而通脹下降。黃金也在美元相對強勢時上漲。當我們審視這輪黃金走勢，會發現它主要受中國因素驅動，黃金價格與中國流動性指標幾乎同步聯動。

Felix Zulauf 24:47

西方投資者錯過了這波上漲的主要部分。只有長期持有黃金的人——比如Jeffrey和我——纔有所斬獲；而在西方市場中追漲的那些人，錯過了大部分漲幅。

Felix Zulauf 25:05

ETF投資者進場極晚，直接經歷了我們啱啱見到的整個回調過程。這次回調可能尚未完全結束，但我認為這只是長期牛市中的一次休整，黃金還將繼續走高——因為各國之間互不信任，任何一個國家都再也無法將本國儲蓄安全地存放在他國貨幣之中，這纔是問題的根本所在。因此，各國都在尋求將儲備存於可以帶回本國、保存在自己領土上的實物資產，而這正是推動黃金上漲的核心動力。從周期來看，我認為20年代末將迎來一個峯值，這與我預見的從2027年開始的下一場重大危機高度吻合。

Jeffrey Gundlach 25:57

我同意你的判斷。關於社保等福利項目的財務困境，我談了很長時間。這曾經是我們孫輩的問題，然後變成了我們子女的問題，而現在它已經迫在眉睫了。美國社會保障局上周啱啱承認：當我剛入行時，他們說資金可以維持到2060年；十年後，變成了2050年；再過幾年，是2040年；後來是2038年；而現在他們說將在2032年耗盡。更關鍵的是，由於預測假設過於樂觀，這個日期一直在不斷提前，意味着實際耗盡時間將早於2032年。我自己的預測一直是大約2029年，甚至可能是2028年，這個問題將不得不正式擺上台面。而現在，我們已經到了2026年下半年，距離那個節點只剩兩年，必須找到某種解決方案。社保局上周公開表示，將被迫削減約25%的福利金，還可能將部分人排除出計劃之外。這又是一個曾經運轉良好、如今已經失靈的系統——一個80年前建立的系統，已經不再適應現實。我完全同意，金融抑制是單調遞增的，而且還會進一步加速。

Felix Zulauf 27:50

這意味着，我們面臨的不僅僅是經濟問題和金融問題，還有一個規模巨大的社會問題。這一點極為重要。在德國，政府啱啱宣佈削減部分社會福利，與此同時卻向烏克蘭輸送更多資金——而那些錢在戰爭中消耗殆盡。這對民衆來說是一種公然的背叛。可以看到，抗議型政黨正在各國獲得越來越大的勢頭：法國的勒龐黨、德國的選擇黨，英國的改革黨，而曾經統治近200年的英國舊有政黨，現在在民調中已跌至10%，實際上已經名存實亡。

這就是為什麼下一次市場下跌和經濟衰退將具有如此巨大的破壞力——因為它被如此衆多的因素疊加放大，直接衝擊整個西方世界的社會基礎。

Jeffrey Gundlach 29:09

前些年，人們還不願意放棄希望，仍然相信他們所依賴的那個體系是恒久不變的。還記得幾年前法國的那件事嗎？他們討論將退休年齡延遲大概一年，結果引發了——

Grant Williams 29:37

騷亂。

Jeffrey Gundlach 29:38

就是為了這麼一年，引發了大規模的社會動盪。這說明人們還沒有放棄希望，還沒有真正意識到我們所處軌跡的嚴重性和陡峭程度。而在美國，對負面情緒和不滿情緒的政治回應，是更多的政府項目。看看紐約市那些人，那種"更多福利、更多政府幹預"的主張正在獲得越來越大的支持，而不是越來越小。

Felix Zulauf 30:18

這又反過來衝擊金融體系，使其比現在更糟糕，加速整個局勢的演變，正如Jeffrey所說，將一切都提前了。

Grant Williams 30:33

是的，我發現有一條線索貫穿始終，非常有意思——無論是債券市場、政府、政治，還是普通民衆與通脹的博弈。

Jeff，這讓我想起了2015年我們之間的一次對話。你當時對我說過一句話，一直縈繞在我腦海中，我已經引用了無數次。我們當時在談論貪婪與恐懼，而你說，有一種力量比兩者都更強大，那就是"需要"（need）。你說，當一個人不得不做某件事的時候，他沒有選擇。

現在，我在你們兩位所說的一切中，都看到了這條"需要"的線索貫穿其中：政府需要壓低利率，需要維持福利支出；民衆需要把現有政客趕下台，需要壓制通脹。如果我們正在進入一個幾乎所有決策都將由"需要"而非慾望、夢想和希望驅動的時代——而我們過去40多年基本上就活在那個充滿夢想與希望的時代——這將如何改變一切？Jeff，你先來，因為這是一個實質性的轉變。

Jeffrey Gundlach 31:36

這會讓人們承擔更多不審慎的風險。在我腦海中，凝固這一切判斷的關鍵時刻，是2021年底。每年年初，我都會做一個"Just Markets"網絡直播，分享對來年市場的展望。

當我在2021年底回顧市場時，我首先看債券。就美國政府債券而言，估值之高几乎令人失笑——長期利率僅有1%，短期利率接近零。任何有頭腦的人都清楚，7萬億美元的貨幣印刷必將引發一輪顯著的通脹。所以，沒人想要債券，負回報顯而易見。2022年，長期國債果然暴跌了52個點。

然後看股市，無論用哪種估值方法——市盈率、席勒市盈率、市淨率、市銷率，30種指標隨便選——標普500的估值都處於歷史最高分位，大部分指標至少在最高十分位以內，我不記得有任何一個指標不在那個區間。

所以你面臨的局面是：政府債券糟透了，股票估值看起來也很糟糕。那該怎麼辦？你心想，任何我能把國債和股票的特徵映射過去的資產類別，我都會同樣討厭。那麼，2021年底人們的選擇是什麼？他們不想要股票，不想要債券，現金又是零利率。

Jeffrey Gundlach 33:41

那他們要什麼？於是，那個賣盲池產品的銷售員長期以來一遍遍向他們推銷的東西，突然變得有吸引力了。人們說："你知道嗎？我現在真的在認真聽你說了。我可以把錢給你，投進這個特殊目的載體，或者這個私募產品，但只有一個條件——不要告訴我你在做什麼。"

Jeffrey Gundlach 34:02

"因為如果你告訴我你在做什麼，我就有可能映射過來，然後同樣不喜歡你在做的事。所以，拿走我的錢，不要給我對賬單，不要告訴我發生了什麼，我就祈禱三到五年後會有個好結果。"

Jeffrey Gundlach 34:18

而現在，三到五年過去了，我們開始看到那些私募投資的真實面目——它們只會被往一個方向標記。不對，如果債券選擇實物支付，它們還是會被標記為升值，這種會計處理簡直荒謬透頂。

Jeffrey Gundlach 34:33

更驚人的是，明明有一筆信貸沒有現金支付，他們就說："沒關係，不用付現金，把利息掛在貸款後面"，然後把這筆貸款維持在面值。上個月還有一個實際案例被曝光：私募股權底層資產讓實物支付債券持續支付，最終淨值資產被清零，從約1億美元直接跌至80萬美元，一夜蒸發98%。而他們居然仍然把那些實物支付債券標在面值，對此我真不知道——

Jeffrey Gundlach 35:04

司法部在哪裏？但類似的事情就是在發生。所以，"需要"確實是最強大的力量，我在職業生涯中見過太多這樣的例子。2021年底正是"需要"力量爆發的時刻。那些人至今仍未放棄，他們仍然相信自己能從PE倍數43倍的標普500和收益率5%的債券組合中，每年獲得10%的投資回報。而這在數學上根本不可能實現。

Grant Williams 35:38

好的，我們稍後再深入聊私人信貸。Felix，你有什麼要補充的？

Felix Zulauf 35:47

在這種情景下，我看到的不僅僅是一個接一個的權宜之計，而是這些權宜之計正在不斷加速。正如我之前說的，他們會改變規則——也許會強制要求銀行、保險公司、養老金購買更多國債，諸如此類。而在極端情況下，央行最終將不得不把大量債務納入自己的資產負債表，因為屆時可能需要承接大量瀕臨破產的機構，以維持金融體系的運轉。

Felix Zulauf 36:27

這是我對未來幾年演變路徑的極端情景預判。我認為，我們已經遠遠超過了政策制定者可以隨心所欲的那個節點，他們現在唯一能做的，就是做那些為了讓這艘船不沉所必須做的事。就像一艘在湖上漏水的船，本來應該迅速劃回岸邊，他們卻選擇去堵那個洞，然後是下一個洞，再下一個洞……這麼下去，他們或許認為可以撐過去，而不用走正確的路。但在民主制度下，走那條正確的路在政治上是不可能的。

Grant Williams 37:15

確實不可能。

Jeffrey Gundlach 37:17

關於我提到的債務重組，這個想法是兩年多前浮現在我腦海中的，而且我實際上在兩年前就據此採取了行動來保護客戶的利益。

我當時的想法是：也許他們會宣佈，所有5年期以上的債券，票面利率一律調整至1%，或者現行利率，取較低者。

Jeffrey Gundlach 37:42

我把這個想法放在心裏，但實際上已經據此調整了部分基金中的國債持倉，儘可能轉向低票面利率的債券。在我最大的基金中，我將10年期及以上國債的平均票面利率從4.75%降至1.5%。這樣，如果真的發生這種重組，我們就完全不受影響。

我把這個想法藏了一段時間，但去年底接受了一次採訪，正式談到了這個問題，後來被彭博發布了出去。上個月我在米爾肯會議上，一位彭博記者攔住了在場的Kevin Hassett——他在特朗普政府擔職，問他是否考慮過Gundlach在採訪中談到的削減票面利率的方案。Hassett的回答是：這輩子都不可能發生。我聽了之後說，這個回答很有意思——在投資界，"永遠不會"的同義詞，就是"即將發生"。

Grant Williams 38:43

說得太對了。

Felix Zulauf 38:44

確實如此。

Grant Williams 38:44

非常對。Jeff，我一會兒還想繼續聊私人信貸。但Felix，你剛纔提到了，也在開場時簡要描述了一下——你談到了AI熱潮，以及我們正在經歷的這場大規模資本支出浪潮，大量資金涌入美國和AI股票。上周SpaceX完成了IPO，Anthropic和OpenAI也在排隊準備上市。你怎麼看這場AI泡沫的演化路徑？資本支出周期會怎麼走？股票層面和資本支出層面又是否會出現分化？

Felix Zulauf 39:19

資本支出已經大幅擴張。看看那些AI基礎設施的超大規模投資者，其資本支出佔銷售額的比例已從10%飆升至30%，翻了三倍。與此同時，半導體短缺導致內存芯片等關鍵器件價格暴漲了200%到300%，所以他們的投入成本還在持續攀升。目前整個行業的資本支出規模已經達到7000億美元左右。

現在，最大的幾家投資者已經開始需要通過市場孖展，發行新股和新債，因為他們的自由現金流正在下降。甲骨文的自由現金流已經轉負，下一個將會陸續跟上。我認為，超大規模玩家將面臨一場資金擠壓，他們要麼真的耗盡資金，要麼提前看到警示，意識到再往前走太危險，不得不停下來。那將是整個AI周期開始放緩的時刻。

市場會在基本面之前見頂，這是規律。在歷次泡沫周期中，領升股票通常在周期最後6個月翻倍。因此，你需要密切跟蹤半導體股票——它們纔是最大的受益者，是那些"賣鏟子給淘金者"的人，而不是淘金者本身。所以，跟蹤這些股票，它們會在超大規模玩家見頂之前告訴你遊戲何時結束，它們先行失去動能，先行見頂。而對於具體的擇時，你必須用技術分析和市場分析來輔助，因為基本面只能告訴你動能在放緩，但無法給你股票何時該賣出的精準時點。

Jeffrey Gundlach 42:06

說得完全正確。我自己有個著名的案例——1999年9月30日，我轉為對納斯達克最大程度的悲觀，然後它在第四季度大漲了大約80%。但在某種意義上，我也並不算完全錯誤，因為從1999年9月算起的18個月後，你已經跌到了大約20%的水平——從100漲到180，再跌到20。從最終結果來看，判斷是正確的。但Felix說的那一點至關重要：市場最危險的時刻，恰恰是基本面已經在惡化，但股票動能仍然向上的時候。而這正是我們當前所處的位置。

Grant Williams 42:52

Jeff，你怎麼看待AI股票？你花大量時間研究它嗎，哪怕只是為了感知市場情緒？還是說這不是你的關注重點？

Jeffrey Gundlach 43:00

最近——大約過去兩個月——我花了更多時間研究這個問題，因為我注意到了一些社會層面的現象。

就在不久前，我在太浩湖——那是一個富人聚集的社區，湖的一側是加利福尼亞州，另一側是內華達州，兩側都由同一家內華達州公用事業公司供電。這家公司向加利福尼亞州一側的居民發出通知，說將於2027年第二季度停止供電。

Jeffrey Gundlach 43:38

也就是不到一年的時間裏，他們將不再提供電力，原因是數據中心已經佔用了所有的電力供應，沒有多餘的電量供給居民。居民們將不得不自行購買電力——要麼想辦法去買個"自建核反應堆套件"放在後院，這聽起來危機四伏；更可能的方式是，當地政府必須進入電力批發市場採購，通過內華達州公用事業公司的線路輸送，而電力本身來自有多餘供應的其他地區。

Jeffrey Gundlach 44:14

而我在這行摸爬滾打這麼多年，非常清楚那些批發商到時候會把價格抬到多高。電費問題已經引發了巨大的抱怨——我自己的電費賬單在過去幾年大幅上漲——而"別把它建在我家附近"式的抗議也愈演愈烈。路易斯安那州已經有若干項目獲批，這些項目合計用電量將超過路易斯安那州全州的用電總量。

Jeffrey Gundlach 44:59

民衆的抵制不僅僅源於成本，還有水資源的問題。你可以隨着時間改進數據中心的技術效率，但你無法創造出更多的積雪。任何金錢都買不來更多的積雪，水資源短缺將是實質性的壓力。還有噪音污染、光污染。現在可以看到一些採訪，當然要謹慎看待個案，但確實有人生活在距離一座大型數據中心不到百米的地方，那些數據中心全年無休地運轉，巨大的噪音、刺眼的燈光。這類情況正在蔓延，針對這些項目的強烈反彈也將持續升級，使得項目成本更高、時間更長。這不僅僅是一個資本問題，更是一個資源問題。

Grant Williams 46:02

Jeff，我必須把話題引到私人信貸上——只剩大約15分鐘了，如果不聊這個就太可惜了。很多觀衆對你的看法非常感興趣，你在這方面一直髮言很積極。能不能簡單講一下，私人信貸這個問題是如何進入你的視野的，以及你目前的判斷和最擔憂的地方？

Jeffrey Gundlach 46:27

好的。我一直對私募產品抱有戒心，因為它們在掩蓋波動性——那個波動性並沒有真實反映出來，因此夏普比率的論據、回撤的論據都是站不住腳的。

但我真正開始感覺到事情在起變化，是大約一年前，在洛杉磯的一個會議上。在我的爐邊談話之前，前一個小組的嘉賓是一批來自大型機構的私人信貸高管。我在台下聆聽，突然有一種不安的感覺——他們的語氣變了，聽起來很像全球金融危機前夕，那段"一切都絕對完美"之後，突然開始出現語氣轉變的時期。

在那個小組上，他們開始談及不同私人信貸機構之間的摩擦，開始談論需要延長"跑道"，實際上是在承認他們已經無法變現任何投資。我心想，這聽起來不像以前那麼有把握了。

Jeffrey Gundlach 47:42

去年一季度，一個大型保險公司客戶來找我。我們為他們管理資金，但他們像大多數保險公司一樣，在私人信貸和私募股權上深陷其中，持倉巨大。這家機構有很多管理人，他主動和我分享了一件事：他收到了一份年末2024年的估值報告，發現八家管理人持有的是完全相同的一筆頭寸，如果是公開市場，相當於完全相同的持股——實際上就是同一筆貸款。他說他很喫驚，因為其中一家機構對這筆頭寸的標價是95，而另一端標價是8。這讓我開始意識到，我預期中的那種情況已經在出現了。

然後，我開始關注評級問題。這些私募交易的評級不是來自標普或穆迪——儘管那些機構20年前也遠非完美——而是來自規模很小、相對不知名的私人評級機構。我們都知道這意味着什麼。我們知道，一家只有30名員工——包括前台在內——的機構，卻在對數以百計的貸款進行評級，每一筆都有200到250頁的文件，這不可能是真正的分析。我認為他們實際上做的是提供一份價目表：你想要CCC評級，收費一塊錢；你想要單B評級，收費十塊錢……然後千方百計地給出一個BBB-的評級。

Jeffrey Gundlach 49:23

然後，我的一位優秀分析師拿到了幾家大型私人信貸基金的推介材料——這些基金管理着橫跨私募市場各類別的數萬億美元資產。他們宣稱，投資級企業債券是其私人信貸組合的基石。我們深入研究了一下，發現在私募世界中，評級在B+或以上的債券，僅佔全部證券的約2%。我可以大膽猜測，那2%中，單B+就佔了一多半。那BBB-的有多少？極為稀少。而且很多情況下，這些評級根本名不副實。一個不足市場1%的東西，怎麼可能成為你組合的"基石"？

這讓我產生了一種強烈的感覺，和我在2005、2006年時的感覺一模一樣：每個人都在說謊，對信用質量撒謊，對軟件敞口撒謊——他們說是15%，其實是28%——創造出一種完全虛幻的流動性，這個幻覺如今已經支離破碎。

截至去年12月31日，通過金融中間商購買這些產品的許多投資者，我相信他們被告知每季度可以贖回全部資金——他們沒有注意到這是基金層面的限制，而非投資者層面的限制，每季度只能贖回5%。於是人們突然發現，他們以為能隨時出來，結果根本出不來。

我已經看到估值被連續下調——最大的私人信貸基金年底標在100，現在已經標到77。就在這次下調到77之後，我告訴我的團隊，並在一次有很多業內人士出席的場合說：誰相信下一次NAV調整會是向上的，請舉手。當然，沒有一隻手舉起來。因為大家心裏都清楚。

Jeffrey Gundlach 51:37

這種不安的意識正在蔓延——明明違約已經開始出現，明明債券在做實物支付，卻沒有被標記下調。這幾乎符合所有的危機特徵。但與2007年不同的是，當時我們有ABX BBB指數每分每秒在崩塌，提供實時數據點；而現在，只有當他們願意披露的時候纔有數據，而且沒有任何強制披露要求。

Jeffrey Gundlach 52:07

還有另一個問題，我不想說太多，但必須提一下：私募股權、私人信貸與附屬保險公司之間存在一張極為錯綜複雜的利益網絡。風險被轉移到離岸保險公司，而這些離岸實體沒有監管、沒有披露、毫無透明度可言。我懷疑這些風險是否真的被妥善轉移到了巴巴多斯、開曼群島或百慕大。那麼，當現實真正到來——

Jeffrey Gundlach 52:43

——也就是人壽保險必須賠付、固定年金必須兌現，而整個經濟陷入衰退，那些資產又並非如所聲稱的那樣得到了充分的風險準備金——將會發生什麼？多位經驗豐富、現已退休的美國保險監管官員，正在就這批離岸再保險的現狀發表意見。簡單來說：情況不容樂觀。這是一團包裹在謎團之中、無解的問題。

Felix Zulauf 53:21

而這一切都將在潮水退去、市場下跌的時候浮出水面，一切都將同時顯現。

Jeffrey Gundlach 53:28

是的，但裂縫已經開始顯現了——違約已經在出現，基金已經在大幅下調估值。我不斷聽到"沒有問題"的聲音，但既然沒有問題，你為什麼在下調自己的投資組合？

Felix Zulauf 53:42

這感覺像是2007年的初夏。

Jeffrey Gundlach 53:47

一年前，我告訴我的團隊，這感覺很像2005年。現在又過了一年，感覺更像2006年了。

Grant Williams 53:57

Felix，你對私人信貸花多少時間研究？這顯然是一個潛在的重大風險點。但我想問的是——我知道這個詞用得有些敏感，畢竟上次用它的人喫到了苦頭——你認為私人信貸的問題最終會被"控制住"嗎？還是說這是一個對更廣泛資產類別構成清晰、現實威脅的問題？

Felix Zulauf 54:20

私人信貸作為一個行業不會消失，但其中一些公司會消失，這是肯定的。我花時間研究這個問題，是因為十多年前我是一傢俬人信貸公司的聯合創始人，我的兒子目前仍活躍其中，我在那家公司有一個辦公室，能夠直接觀察他們的運營。從中我也能感知到哪些行業正在面臨問題——因為來自某些行業的孖展需求會越來越多。大約兩年前，德國汽車產業鏈上的大量分包商在尋求孖展，這就是一個明確的信號，說明那個行業正在積累大問題。我會把這些觀察帶到董事會，告訴他們哪些領域需要更加審慎，確保抵押品質量足夠紮實。

Grant Williams 55:29

是的，這非常重要。

Jeffrey Gundlach 55:32

有趣的是，大約一年前，軟件被吹捧為私人信貸市場的"壓艙石"，被認為是最安全的資產類別。然後突然在去年秋天，人們如夢初醒：等等，AI可能正在顛覆整個軟件行業。這讓我想起了2007年，所有人都相信MBIA會來拯救抵押貸款違約的爛攤子。有一個周日下午，我坐在那裏反覆想這件事，突然有一種"末日感"襲來——我意識到：MBIA自己已經破產了。他們正在被這些問題淹沒，股價分文不值，根本無力拯救任何人。

市場在極短的時間內，就從"MBIA能解決這個問題"轉向了"MBIA是這場火災裏被倒上去的一大桶汽油"。私人信貸在軟件問題上經歷的正是同樣的逆轉。我預計在其他領域也會出現類似的轉折——我們以為相當安全的東西，會突然暴露出隱藏的風險，或者被宏觀層面的新變量擊中，使其不再如我們所想的那般安全。就像上周出來的SpaceX，人們之前談論它是一家好公司，資本不密集。而現在，它正在大舉押注AI，資本支出已經變得極為龐大。這個故事會如何發展，我們拭目以待。

Grant Williams 57:14

好的，我們只剩幾分鐘了。冒着打開另一個大議題的風險，我想請你們談一個Jeff之前略有提及、但一帶而過的話題——日本。如果我們一年前做這場對話，討論到日本國債收益率，然後說到現在的水平，很多人會認為這將是一個大麻煩。但現在來看，這件事似乎來了又去了，收益率確實上升了，但主流媒體幾乎沒有什麼報道。Jeff，你先來，日本的問題大嗎？是被藏起來了，還是沒有當初想象的那麼嚴重？

Jeffrey Gundlach 57:58

我認為這是一個問題，而且日本的收益率偏低已經是老毛病了。他們現在似乎面臨匯率壓力，尤其是日元對美元，他們不斷干預，但一直守不住160的關口。這種壓力肯定不會對全球經濟起到正向作用。Felix，你對這個應該比我了解得更深。

Felix Zulauf 58:26

今年年初我訪問了日本，與很多人進行了深入交流。日本的債務問題是顯而易見的，但大部分債務由國內持有，因此這個問題是可以被管控的，只不過日本也將不得不採取金融抑制的措施。

我看到日本真正的困境在於：一方面，人口結構持續惡化，沒有改善的跡象。

我認為，日本可以通過讓日元升值來同時維護兩邊的關係，但這需要主動干預匯市。我預計日本很快會加息，並嘗試推動日元走強。一旦日元升值形成某種趨勢動能，大量海外投資的日本投資者將開始資金迴流，而這正是我一直在等待的。

所以，這裏存在兩種結局：要麼干預有效，日本得以在中美兩個巨頭之間保持平衡；要麼干預失敗，日本將陷入大麻煩。但無論哪種結局，在經濟層面，日本都正承受着兩側的巨大擠壓。

Grant Williams 01:00:13

如果日本真的開始大規模撤回海外投資、資金迴流，這張多米諾骨牌一旦推倒，將是另一場值得單獨深聊整整一小時的故事。Jeff和Felix，我們今天時間差不多了，非常感謝你們兩位。