2026年全球市場，核心主線即有無AI的分化：前者如美股費城半導體與韓國股市，後者如港股恒生科技；前者如A股海外或國產算力鏈條，後者如A股的傳統消費。但隨着這一共識在跨市場間逐步強化，資金基於相似邏輯追逐同類資產，全球範圍內呈現高度擁擠交易，中、美、韓市場交易額前10%公司，基本屬於AI主線，其成交佔比均提升至歷史98%分位數以上。我們在《全球市場2026下半年展望：「殊途同歸」的K型分化》中分析，AI並沒有到全面泡沫的程度，但其擁擠度高也是不爭的事實。高擁擠度往往會對外部擾動有較大反應，如此前伊朗局勢爆發後韓國股市的大跌，以及近期非農數據引發加息擔憂後費城半導體指數與韓國股市的動盪。

圖表：2026年以來，有AI的韓國KOSPI和費城半導體與沒AI的恒科出現極致分化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中國市場內部，科技創下新高，而消費卻跌回「924」之前

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中、美、韓市場交易額前10%公司的成交佔比均提升至歷史98%分位數以上

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：高擁擠度往往會提升資產對外部擾動的敏感程度

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

那麼，高擁擠和高槓杆是否就等同於泡沫？高擁擠資產是否會改變回報特徵？在實際操作中如何應對高擁擠資產？我們在本文中將回答上述問題。最後，我們在文中，通過量化測算不同市場與資產的賠率（預期與敘事兌現程度）和勝率（基本面的確定性），給出跨市場與資產的配置建議。

從擁擠度說起：什麼是擁擠度？當前各類資產處於何種水平？

一、什麼是擁擠度？當過多的資金基於相似的邏輯，追逐同一類資產或者策略時，便容易形成「擁擠」。「高擁擠度」通常表現出持倉較為同質化、交易方向單一、情緒明顯過熱以及價格短期升跌幅陡峭等特徵。這些特徵容易讓投資者關聯「高槓杆」和「泡沫化」等概念。從嚴謹分析角度，我們有必要梳理清楚三者的不同之處。

擁擠度本質上是交易的同質化程度，槓桿描述的是資金的放大倍數，泡沫更側重價格相對基本面的「偏離幅度」。三者常相伴相生，高擁擠可能是槓桿資金在推波助瀾，當槓桿和擁擠演繹到極致時又可能催生泡沫。但是，高擁擠並不等同於泡沫：其既可以由紮實的基本面與資金流入驅動（下文定義的「好擁擠」），也可以是缺乏盈利的投機泡沫（「壞擁擠」），下文將進一步分析。

二、當前擁擠度處於什麼水平？本文從擁擠度的常見特徵如持倉、成交、量價等維度，多方位刻畫當前各類資產的擁擠情況，為後續判斷提供基礎。

► 機構持倉：持倉的同質化是形成擁擠的前提。當資金的頭寸高度集中於同一方向，很可能會帶來交易的趨同。該數據可以從多個來源獲取：例如投資者調查、交易所披露的期貨持倉、基金定期持倉報告等。美銀美林全球基金經理調查顯示，6月最擁擠的交易為「做多全球半導體股」（80%），其次為「做多M7」（12%）和「做多石油」（4%）；期貨頭寸中，黃金的多頭佔比超過歷史90%分位數、長端美債的空頭佔比則接近歷史90%分位數；基金報告披露，A股通信板塊的公募前十大持倉佔比超過14.6%，已創下歷史同期新高，也超過了白酒的歷史同期水平。

圖表：6月最擁擠交易為「做多全球半導體股」

資料來源：BofA，中金公司研究部

圖表：通信板塊公募前十大持倉佔比超過14.6%

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 成交換手：換手率、成交佔比特別是槓桿資金佔比異常抬升是情緒火熱、高擁擠度最直觀的體現。其中，槓桿資金成交佔比（如看跌期權、孖展成交佔比等）值得重視，是因為這類資金往往帶有強烈方向性觀點，是對交易方向的高度認同，對擁擠度的指示意義較強。當前，韓國綜指和台灣加權指數換手率接近歷史極值。半導體含量較多的科創50在A股成交佔比一度創下7%歷史新高。槓桿資金方面，科創50孖展成交佔比突破13%，僅次於2025年9月底的歷史極值。

圖表：科創50在A股成交佔比創7%歷史新高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：科創50孖展成交佔比一度突破13%

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 量價信號：動量斜率是擁擠度的預警信號之一。特別是其處於極值時，背後可能是資金的過度追捧或者拋售。為了增強穩健性，本文采用短期（20個交易日）和中期（60個交易日）動量斜率的分位數均值。當前，台灣加權、費城半導體等指數的動量斜率處於歷史90%分位數以上，黃金的動量斜率低於歷史10%分位數。

兼顧指標代表性與數據頻率，我們選取持倉數據中的期貨非商業淨多頭佔總持倉比例，成交換手中的看跌期權成交佔比、股票成交佔比、孖展成交佔比，以及量價信號中的動量斜率等指標，分別計算各指標歷史分位數的移動平均，再等權合成，得到各類資產的綜合擁擠度。

測算結果顯示，當前費城半導體與台灣加權的做多交易已極度擁擠（處於90分位數以上），韓國綜指、科創50、創業板50的做多交易也較為擁擠（處於80分位數以上）；沽空方向則尚無資產落入擁擠區間（20分位數以下）；滬深300、標普500、恒生科技、黃金、短端美債則屬於非擁擠資產（處於50分位數左右）。

圖表：各類資產擁擠度判斷

注：擁擠度刻畫為四個維度指標歷史分位數加權；數據截至2026年6月12日  資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

高擁擠意味着什麼？擁擠本身不改變回報特徵，擁擠仍有超額回報，不意味着行情尾聲

關於擁擠之後資產價格如何演繹，市場存在一些直覺性的結論：一種是「擁擠即見頂」，擁擠的資產往往已積累較大漲幅，並且交易邏輯逐漸成為共識，投資者出於「恐高」心理或者預期透支的擔憂，認為資產價格會反轉；另一種是「擁擠會放大波動」，這一直覺很大程度上源於可得性偏差（availability bias），幾次高擁擠後的痛苦回撤令人印象深刻，投資者據此將高擁擠與高波動劃上等號。我們結合文獻研究、歷史覆盤和數據回測，發現兩種直覺都需要修正：擁擠本身既不必然預示着反轉，也不必然抬高整體波動，它真正改變的是尾部風險。

► 反直覺結論一：擁擠後仍有超額回報。研究顯示，高擁擠組合併未系統性跑輸：高擁擠組年化收益接近12%，高於低擁擠組的8.5%，超額收益約為3%。本質原因在於，高擁擠往往伴隨積極的資金流入與基本面信號，被視為趨勢性結果而非反轉信號。

圖表：擁擠因子存在2.8%~9.1%的超額

資料來源：Brown et al., 2019, Crowded Trades and Tail Risk，中金公司研究部

► 反直覺結論二：擁擠不改變波動，僅改變尾部風險。高擁擠組合波動率並不必然更高，高擁擠組波動率14%，甚至略低於低擁擠組的15%。不過，擁擠會顯著改變收益分佈的尾部風險：當持倉方向高度一致，一旦基本面證僞或流動性收縮，集中減倉將放大價格調整。低擁擠組基金回撤相關係數為0.04（P=0.53），高擁擠組為-0.13且統計顯著（P=0.03）。

圖表：基金的擁擠度因子暴露越高，回撤越大

資料來源：Brown et al., 2019, Crowded Trades and Tail Risk，中金公司研究部

歷史覆盤顯示，高擁擠既可能意味着趨勢強化，也可能是尾部風險累積的表現。

► 2015年A股「槓桿牛」是一輪極致的流動性交易，高擁擠後的去槓桿引發恐慌式下跌。2014年下半年至2015年6月間，孖展沽空疊加場外配資推動市場急速拉升，換手率、槓桿資金成交佔比與動量斜率同步衝高至極值。然而，這一輪上漲自始至終缺乏盈利兌現的確認，令市場對政策轉向高度敏感。隨着監管層啓動去槓桿並主動收縮流動性，交易擁擠風險集中釋放，主要股指隨即出現斷崖式下跌。

圖表：2015年中，換手率等代表擁擠度的指標創歷史新高，創業板幾乎同步見頂

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2015年創業板的上漲缺乏盈利兌現的確認

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 2020-2021年「散戶大戰華爾街」，高擁擠後指數明顯回調。低利率與流動性寬鬆下，Russell 2000成長指數從2020年低點至2021年1月上升逾150%，擁擠度2021年2月觸及歷史100%分位後開啓漫長調整。

圖表：2021年1月擁擠度觸及極值，羅素2000成長階段性見頂

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 2023年以來AI產業趨勢下，高擁擠不影響上行趨勢。ChatGPT開啓的AI技術革命推動大型科技股持續跑贏，期間納斯達克100擁擠度多次觸及歷史高位，但回調幅度小、時間短，極高擁擠邊際消化後指數繼續上行。

圖表：2023~2025年，擁擠度屢次觸及極值，但未阻礙納斯達克100趨勢上行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

擁擠度對誰更有效？擁擠度對港股更有效、A股成長股有效，對美韓股市作用有限

區分不同市場，高擁擠作為風險信號有效性存在顯著差異。我們採用「低擁擠買入（擁擠度處於20%分位以下）、高擁擠賣出（擁擠度升至80%分位以上）」的擇時規則，對港股、A股和美股等進行回測。

► 港股：信號較為有效，高擁擠很可能伴隨着風險累積。恒生指數策略累計回報50.7%，相對買入持有超額為26.6%；擇時規則在恒生科技策略表現更優，累計回報64.2%，超額超過50ppt。擇時策略的最大回撤均優於買入持有基準，顯示高擁擠在港股具備良好的風險預警能力。

圖表：恒生指數擁擠度擇時表現

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：恒生科技擁擠度擇時表現

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

► A股：信號有效性在指數間高度分化，科創50的高擁擠信號值得關注。科創50的擁擠度擇時策略累計收益90%，超額接近20ppt，在高擁擠時及時離場明顯提升了風險收益比；而擁擠度在其他指數如中證500、滬深300和創業板50的信號意義基本失效，在這類指數上高擁擠度可能不是風險積累而是趨勢強化。

圖表：科創50擁擠度擇時表現

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

► 美股/韓股：高擁擠度的風險預警意義較為有限，更類似趨勢驗證信號。上述擁擠度策略應用於美股主要指數，均大幅跑輸持有基準：道瓊斯工業、標普500策略分別跑輸13和36ppt；納斯達克100和費城半導體跑輸幅度更大。類似於美股，擁擠度策略應用在韓國股票上也明顯失效。

圖表：納斯達克100擁擠度擇時表現

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

為什麼同樣的高擁擠，在不同時間或不同市場會呈現出幾乎相反的信號意義？上述市場在流動性和基本面等因素上存在差異，而這些差異很可能是擁擠度信號有效性的前提條件。在盈利兌現薄弱、流動性變化較大的市場，高擁擠可能有效的風險信號；而在基本面偏強、流動性穩定的市場，高擁擠更多體現為資金對紮實基本面的認可。換言之，擁擠度是刻畫「資金抱團」的指標，但這種「抱團」是否會引發價格衝擊，還取決於擁擠背後的流動性和基本面環境。這就要求我們超越擁擠分位數高低，進一步甄別擁擠的「好壞」或者質量。

綜上所述的結論是：高擁擠並不一定意味着行情的尾聲，在高擁擠期，正確的應對不是清倉，而是控制倉位，並增加尾部風險的對沖。真正決定我們是否需要繼續暴露在擁擠動量帶來的收益機會中的，是擁擠背後的支撐條件是否改變。我們在下文中做進一步分析。

如何區分「好擁擠」和「壞擁擠」？當前多數資產整體屬於「好擁擠」

擁擠既可能意味風險，也可能代表強趨勢。那麼，是否有方法過濾「壞擁擠」，識別出「好擁擠」？

區分「好擁擠」與「壞擁擠」，首先需要回到擁擠度作為信號的本質。擁擠交易的理論和實證研究共同指向同一個結論：擁擠度並非簡單的反轉信號，而是脆弱性指標，它衡量的是因為持倉與交易的同質性不斷積累流動性壓力最後造成價格衝擊的強度。因此，判斷擁擠度的好壞不能只看分位數高低，而需要進一步測算市場吸收衝擊的能力，挖掘持倉與交易同質的深層原因以及敘事的透支程度，從而研判擁擠是趨勢的強化還是反轉的信號。

更系統地，本文將擁擠度質量的判斷落地為四個可觀測的維度：市場微觀流動性，宏觀流動性，基本面信用景氣度以及敘事兌現程度。綜合上述四個維度，我們判斷當前高擁擠資產基本屬於「好擁擠」。

一、市場微觀流動性：衡量衝擊的吸收與傳導能力

高擁擠最終是否會轉化為明顯的價格衝擊，取決於市場的微觀流動性。主流文獻通常從緊度（tightness）、深度（depth）和韌性（resiliency）三個維度刻畫微觀流動性：

► 緊度衡量的是成交價偏離公允中樞的幅度，買賣價差是常用的觀測指標。價差越小，買賣價格幾乎貼緊，說明市場越緊緻，交易的摩擦成本越高，微觀流動性越好。本文以Corwin-Schultz買賣價差估計量（下文簡稱CS價差）代表買賣價差，該指標的信號含量有明顯的狀態依賴性：正常時期流動性衝擊易被吸收，CS價差僅為弱噪聲；壓力時期孖展約束收緊、做市能力下降，易形成「價差走闊—資金離場—價差進一步走闊」的流動性負向螺旋，此時指示意義顯著增強。當前原油和黃金等資產的CS價差顯著走闊，已處於歷史95分位數以上的極端水平，顯示市場緊度惡化。

圖表：近期原油和黃金的CS價差顯著提升，顯示市場緊度惡化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 深度是指在不顯著帶來價格衝擊的前提下能夠消化成交量的能力。較為經典的觀測指標如Amihud非流動性指標，其衡量的是單位成交額所對應的價格衝擊。Amihud越高，意味着單位成交額對價格的衝擊越大，市場的深度不夠，承接資金的能力越弱。當前，除了黃金和原油的Amihud非流動性指標 處於歷史50%分位數左右，其他資產的深度均處於歷史上較好的水平。

圖表：主要資產的市場深度均處於歷史上較好水平

注：數據截至2026年6月18日  資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

► 韌性反映的是價格受到衝擊後回到均衡的速度。本文以美債利率快速上行期各類資產展現韌性為例，標普500、道瓊斯、倫敦金現貨回撤較淺、修復較快，中位數最大回撤約3%–7%、十餘至二十餘天即完成修復，韌性較強；而港股、恒生科技與創業板50、科創50等較低深度資產回撤更深、修復更慢，最大回撤8-10%，部分樣本期內尚未修復，韌性明顯弱於大盤寬基與黃金。

圖表：美債利率快速上行對各資產影響

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

二、宏觀流動性：從分母端決定擁擠的可持續性

即便微觀流動性正常，擁擠交易能否持續，還取決於宏觀流動性能否提供充裕的資金環境。產出缺口與通脹是判斷宏觀流動性鬆緊的兩大核心維度。當前，中國產出缺口為負，美國產出缺口基本收斂。通脹方面，主要擾動來自油價，但市場傾向於將其視為一次性衝擊：2026年後三季度CPI預期有所上修，而2027年預期未出現明顯變化；中國未來一年通脹預期維持在1%左右。

圖表：未來一年，市場預期中美通脹均不存在大幅上行的風險

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美國方面，油價擾動雖使通脹短期仍有粘性，短期加息擔憂升溫，但在油價大幅回落的背景下，我們認為聯儲局持續加息的概率也有限，實際利率進一步上行風險有限。中國方面，關鍵變量則在於外需與政策重心。在外需未明顯失速的情況下，政策無需大幅轉向總量刺激，仍可圍繞科技、製造和結構性信用擴張發力；同時，低通脹與負產出缺口也意味着貨幣政策仍保留進一步寬鬆空間。因此，從分母端看，中美宏觀流動性短期會存在擾動，但也不構成擁擠交易持續逆轉的核心約束。當然，若後續油價和通脹擾動演化為持續緊縮壓力，擁擠資產仍可能在估值端面臨逆風。

三、信用景氣度：從分子端決定擁擠的可持續性

擁擠是否會從「好」轉「壞」，關鍵看支撐擁擠的產業敘事能否被基本面持續驗證。若行業所處的信用景氣持續上行、資本回報率抬升、孖展能力增強，業績兌現度高，高擁擠更多體現為「趨勢強化」（即「好擁擠」），這是2023年以來美股AI產業鏈高擁擠而不回調的根本原因；反之，若資產或者行業處於信用景氣度下行期、盈利無法兌現，高擁擠就會轉化為「尾部風險累積」（即「壞擁擠」），這是2026年以來以恒生科技為代表的港股不斷回調的重要原因之一。

圖表：強勁的信用景氣度改善支撐本輪費城半導體指數不斷創新高

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表：信用景氣度的邊際轉弱是恒生科技年初以來回調的重要原因

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

在度量上，本文選取資本回報率（ROIC）與孖展成本之差（後文簡稱投孖展利差）作為信用景氣度觀測指標，並綜合歷史分位與方向預判兩個維度來刻畫信用景氣度。投孖展利差越高，說明盈利對孖展的覆蓋越充分、信用景氣的絕對水平越高。另一方面，我們綜合三個具有預測信息的指標，合成景氣度的方向判斷：一是分析師盈利預測的變化方向，反映賣方獲得的未來信息的邊際變化；二是價格動量，部分反映市場對未來景氣度的定價；三是投孖展利差的邊際變化，側重捕捉景氣擴張或收縮的趨勢動能。兩步結合即可定位景氣位置：投孖展利差分位數高且方向預判為正，表明信用景氣度在不斷擴張，高擁擠更可能是「好擁擠」；分位數低且方向為負，則景氣度偏弱且仍在惡化，高擁擠更可能是「壞擁擠」。

當前，美國位於信貸景氣度擴張期，中國則位於收縮期。分資產來看，費城半導體指數投孖展利差處於歷史較高分位數，且方向預判為正，因此處於信用景氣度較高的期間；類似的諸如納斯達克100、韓國綜指、台灣加權、標普500、創業板50等均處於信用景氣的擴張期。而港股、滬深300、中證500的投資孖展利差歷史分位數偏低，更重要的是方向預測為負，因此處於信用景氣度的收縮期。總結而言，高擁擠的資產如費城半導體、韓國綜指、台灣加權等有紮實的信用景氣度支撐；同為擁擠資產的科創50的信用景氣度偏弱；港股之所以不是擁擠資產，很大程度上也與其基本面的羸弱有關。

圖表：主要資產所處信用周期

資料來源：FactSet，Haver，Wind，中金公司研究部

四、敘事兌現程度：衡量擁擠交易的持續空間

即便信貸與流動性條件有利，若敘事大幅超前於基本面驗證，擁擠仍會從「好」轉「壞」。我們對各類資產採用不同的估值指標衡量敘事兌現程度。

具體來看：1）權益資產：考慮到既有寬基又有科技含量較高的指數，因此採用市盈率、市淨率和市銷率作為權益資產的估值指標。2）美債：以對應期限的實際利率減去自然利率之差作為債券的估值指標，隱含期限溢價具有均值迴歸特徵。3）黃金：從黃金存量除以美國M2、實際利率和美元指數三個維度對金價估值。4）原油：採用名義價格和扣除通脹後的實際油價對原油估值。

結果顯示：台灣加權、中證500估值指標已處於歷史95分位數以上，敘事的兌現程度較為飽滿；科創50、費城半導體、道瓊斯等指數的估值位於歷史80分位數以上，兌現程度較高。十年期美債估值則回調至歷史10%分位數以下，隱含較多加息緊縮等預期。

圖表：各類資產敘事兌現程度

注：敘事兌現度為多個估值細分指標歷史分位數加權。數據截至2026年6月12日  資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

最後，綜合上述四個維度的測算：中短期來看，大部分擁擠資產均不存在「壞擁擠」的演繹趨勢，費城半導體、台灣加權、韓國綜指和創業板50的高擁擠度有信用景氣度支撐；科創50有宏觀流動性支撐，因此當前多數資產的高擁擠整體呈良性。

圖表：各類資產擁擠度綜合判斷

注：綜合判斷為資產微觀流動性、宏觀流動性、信貸周期與敘事兌現程度的加權  資料來源：中金公司研究部

如何應對高擁擠？賠率 vs. 勝率；美債與M7兼具勝率賠率，科技勝率高，恒科更多是賠率，原油都低

通過上文的分析，我們可以發現：1）首先，單純高擁擠不是看空理由，擁擠可以意味着趨勢加強，也可以意味着為部分風險加大，所以要區分「好擁擠」和「壞擁擠」。2）其次，同樣擁擠度的資產對於不同回報要求的投資者適應性也不同，不能一概而論，需要區分「賠率」與「勝率」來做決策。舉例而言，高勝率但低賠率資產，理論上需要通過加槓桿來放大賠率（例如韓國股市的槓桿ETF），但顯然這種激進方式不適用於所有人；高賠率但低勝率資產的機會成本太大，不適用相對收益和對資金成本有要求的投資者。

我們的方法框架是：「勝率」衡量資產價格的上漲確定性有多高，由資產自身的微觀流動性（吸收衝擊的能力）、宏觀流動性（分母端資金環境）與信用景氣度（分子端盈利支撐）三個維度合成，勝率越高，資產價格上行確定性越大；「賠率」衡量價格的向上空間，由敘事兌現程度衡量。敘事兌現越不充分，賠率越高，潛在回報空間越大；反之，敘事若已被價格透支，則賠率越低。

測算結果顯示：1）高勝率與高賠率：長端與短端美債、M7，是性價比較優的配置方向，微觀和宏觀流動性相對友好，K型分化下信用擴張幅度溫和，因此勝率偏高；利率已計入一定加息預期，故賠率亦高；2）高勝率但低賠率：工業金屬、費城半導體、納斯達克100、韓國綜指、台灣加權、黃金、標普500、創業板50、滬深300。這些資產或者有流動性支撐或者由信用景氣度驅動，上漲確定性強，但是空間可能不高；3）低勝率但高賠率：恒生科技，核心原因是估值預期都很低，但基本面存在瑕疵；4）低勝率且低賠率：原油尤為明顯。此外，科創50勝率和賠率均低於創業板50。

圖表：各類資產勝率賠率判斷

資料來源：Bloomberg，Wind，FactSet，中金公司研究部

風險：本文基於邏輯推演和歷史數據實證，模型測算亦存在前提假設、參數選擇和外推偏差，相關判斷可能存在不確定性。

注：本文來自中金公司2026年6月21日發布的《如何應對高擁擠資產？》報告分析師：彭一夫 S0080525120003，劉剛 S0080512030003