金吾財訊 | 華興證券發布研報指，蜜雪集團(02097)4-5月同店轉負系基數效應，真正驗證窗口在4Q26。蜜雪主品牌4月同店按年下滑低單位數，5月按年下滑高單位數，2Q26同店整體降幅約10%，表現弱於1Q26的持平至低個位數增長，但基本落在市場與公司預期框架內，不構成超預期惡化。下滑主因包括：去年外賣補貼高基數（2025年補貼紅利透支後按年回吐，壓力集中在二三季度）、門店加密持續分流（4萬店量級後老店同店擠壓更直觀）、4月天氣偏冷與營銷錯期（冷飲消費不利且活動節奏錯位）、產品升級與現磨咖啡改造未形成足夠增量對沖（公司從激進擴店轉向單店效率提升，利潤率承壓）。

該行認為當前估值已部分計入2026年同店承壓預期。未來需關注3Q26高基數期惡化程度，若超預期則需重估全年盈利；以及4Q26在相對低基數下能否回到持平或正增長。若二三季度僅為補貼紅利回吐，估值壓縮空間有限；若4Q26仍無法修復，則問題轉向結構性下行。短期缺乏同店催化，真正驗證窗口在3Q26末到4Q26初。

華興證券維持盈利預測不變，預計2026-28年營收分別按年增長11.6%/10.5%/9.4%至374.4/413.7/452.6億元人民幣；歸母淨利潤分別按年增長10.6%/10.8%/9.9%至65.1/72.2/79.3億元人民幣。繼續給予蜜雪集團22倍2027年P/E，維持目標價475.40港元不變，較目前股價仍有84%上升空間。維持「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟下行；業績不及預期；行業競爭加劇。