高盛首次將瑞幸咖啡納入覆蓋範圍並給予買入評級，認為這家中國最大現磨咖啡品牌在激烈的價格競爭中展現出強勁的護城河，大陸市場門店擴張空間遠未觸頂，利潤率改善與股東回報潛力構成額外上行催化劑。

高盛將瑞幸咖啡12個月目標價定為49美元，較當前股價30.51美元隱含約61%的上行空間，估值基於21倍2026年預期市盈率，並對OTC市場給予10%折價。瑞幸憑藉領先的規模優勢與數字化能力，在中國大陸現磨飲品市場的市佔率仍有顯著提升空間，並將5.5萬家門店視為可實現目標。

瑞幸2025至2028年收入及Non-GAAP淨利潤年複合增長率分別達19%和26%，驅動力來自門店數量擴張、外賣補貼正常化帶來的利潤率修復，以及持續的運營效率提升。與此同時，隨着公司預計於2026年將累計虧損轉為累計盈餘，股東回報空間亦將打開——瑞幸已於2026年4月宣佈3億美元股票回購計劃，約佔市值的3%。

5.5萬家門店目標：規模與數字化構築擴張護城河

瑞幸在中國大陸的門店擴張空間仍然充裕。截至2025年底，瑞幸在中國大陸擁有逾3萬家門店，在現磨咖啡市場的GMV份額達28%，約為第二大品牌星巴克的兩倍。以711咖啡（City Café）在中國台灣現磨咖啡市場35%的份額為基準，測算若瑞幸達到同等市佔率，對應門店數量約為5.6萬家。

支撐這一目標的核心邏輯有三：

其一，瑞幸均價約14元人民幣，僅為星巴克的一半，相當於中國大陸時薪的0.4倍，高可及性與高性價比為滲透率提升奠定基礎；

其二，瑞幸通過引導用戶在自有APP或小程序下單，積累了超過9800萬月活躍交易用戶及4.5億累計會員，形成強大的數據驅動運營能力，2025年研發投入超過6億元人民幣，在現磨飲品頭部品牌中居首；

其三，非咖啡產品（包括現磨茶飲、果蔬汁等）在2025年已佔杯量的20%以上，有助於拓展低線城市的消費場景與客群。

自下而上情景分析亦顯示，基於各線城市人均消費量測算，瑞幸在中國大陸的門店上限可達約6.9萬家。

價格戰趨於理性，利潤率修復路徑清晰

瑞幸的Non-GAAP經營利潤率在2023年曾達到13%的歷史峯值，隨後因與庫迪咖啡的激烈價格戰（庫迪於2023至2024年推出全品類9.9元/8.8元促銷）及門店快速擴張帶來的同店銷售額（SSSG）攤薄效應，回落至2024至2025年的約11.5%。

2026年的競爭格局明顯優於2023至2024年的低谷期。庫迪已於2026年2月取消全品類9.9元活動，渠道調查顯示其門店層面利潤率在補貼退潮後明顯惡化，近期更出現淨關店。

與此同時，外賣平台補貼正常化將推動瑞幸外賣訂單佔比從2025年三至四季度的35%至45%回落至約30%，疊加每單外賣成本預計按年下降高個位數百分比，預計瑞幸經營利潤率按年增速將從2026年三季度起轉正。

展望2028年，預測瑞幸Non-GAAP經營利潤率將逐步提升至14%，淨利潤率達10%，自由現金流佔收入比例亦將改善至高個位數百分比。

海外擴張：東南亞可期，美國市場仍需時間

對瑞幸海外業務持審慎態度，預計2028年海外收入貢獻僅為低個位數百分比。

在東南亞市場，瑞幸目前在新加坡（自營）和馬來西亞（與當地合作伙伴Hextar Industries Berhad合作的特許經營模式）各擁有約82至83家門店。東南亞現磨飲品市場規模僅約為中國的0.3倍，即便參照蜜雪冰城進入東南亞後的擴張軌跡，其海外GMV也僅為中國市場的中個位數百分比，增長潛力相對有限。

在美國市場，瑞幸面臨更高壁壘：星巴克與Dunkin's合計佔據美國專業現磨飲品門店數量的約三分之二；消費者通過APP數字化下單的習慣尚未建立；門店開設流程更為複雜，成本更高。即便執行順利，瑞幸在美國的規模化擴張也需要較長時間。