在內需承壓、外需接力、政策託底及關稅倒逼的共同驅動下，出海已從中國企業的「可選項」躍升為「戰略必選項」。這絕非單點突破，而是全行業、全模式、全區域的系統性共振，標誌着中企出海正式邁入從規模擴張轉向質量躍升的關鍵拐點。

而隨着中企出海邁入新階段，海外營銷服務需求日益旺盛，已開始衝擊資本市場的出海營銷服務商米多多便是這一產業趨勢的受益者之一。

智通財經APP了解到，6月12日，米多多集團股份有限公司(以下簡稱「米多多」)遞表港交所主板，建銀國際為其獨家保薦人。值得注意的是，該公司曾於2025年12月9日遞交過上市申請。

在二次遞表之後，米多多的最新業績也隨之曝光。據招股書顯示，2025年，米多多的收入為1.38億美元，按年增長94.21%，期內經調整淨利潤扭虧為盈錄得237.8萬美元，而2024年為虧損8.7萬美元。

單看財務數據，米多多在2025年確已駛入快速增長軌道，基本面顯著修復。然而，剝開增長的表象，公司經營層面的深層隱憂並未隨之消散，核心挑戰依舊堅挺。

TikTok與Google兩大渠道推動收入高增，營銷業務收入佔比超九成

發展歷史可追溯至2014年5月的米多多，其在跨境貿易領域持續深耕。經過超十多年的積累，公司目前已形成了三大業務板塊，分別是海外營銷服務、海外電商運營、數字展覽服務、及其他。

其中，海外營銷服務指的是幫助廣告主在國際數字媒體平台推廣其品牌、服務及商品;數字展覽服務指的是與薈源國際展覽共同承辦中國跨交會並向參展商提供展位;而海外電商運營則是米多多向品牌合作伙伴訂購及採購商品，並通過國際數字媒體平台直接向海外個人消費者銷售商品;其他業務指的是批發。

2025年時，米多多來自海外營銷服務、海外電商運營、數字展覽服務、及其他業務的收入佔比分別為93.1%、3.1%、0.6%、3.2%。由此可見，公司收入結構呈現極高的集中度，營收近乎完全依賴單一業務線，業務結構的均衡性面臨考驗。

在這樣的收入結構下，米多多2025年收入的高增長便與海外營銷業務有直接關係。報告期內，公司的海外營銷業務收入約為1.29億美元，按年增長82.22%，是帶動公司總收入增長的核心力量。

而海外營銷業務的亮眼表現，主要有兩方面的原因，其一是2024年7月公司成為TikTok官方代理商後，實現了客戶數量與客單價的雙升：2025年中活躍客戶數從706名增加至1209名，單客平均收益從1.38萬美元升至3.22萬美元，這帶動來自TikTok業務的收益從970萬美元躍升至3890萬美元。

其二，米多多在2025年中對Google業務進行了優化運營，這帶動單客收益從10萬美元增至30萬美元，且在新客貢獻增量收入以及為大客戶提供定製化服務等多維因素的共同推動下，推動Google業務收益從4690萬美元大增至8240萬美元。

顯然，成為TikTok官方代理商為米多多注入了強勁增量，疊加 Google 渠道的運營優化，共同構築了公司海外營銷業務的雙輪驅動。值得注意的是，2025年5月開始運營的海外電商業務錄得420.9萬美元收入對整體營收增長亦有一定貢獻，但佔比仍較小。規模與海外電商業務相當的其他業務則是公司報告期內偶然發生，並非主要發展方向。

而在海外營銷業務收入大漲的同時，公司整體毛利率的改善對利潤的釋放亦起到了關鍵作用。據招股書顯示，2023至2025年，米多多的毛利率分別為4.1%、4.4%、8.6%，2025年的毛利率近乎翻倍。

然而，拆開來看能發現，收入佔比高達93.1%的海外營銷服務，僅貢獻了約一半的毛利，因為其毛利率僅有4.7%。與之形成鮮明對比的是，僅佔收入3.1%的海外電商運營，卻憑藉72.1%的超高毛利率，貢獻了近乎海外營銷服務一半的利潤。此外，其他業務雖貢獻了兩成毛利，但因其偶發性，並不具備持續增長的邏輯。

需注意的是，米多多的營銷及行政開支佔比驟升：由2024年的 3.8%激增至2025年的25.6%。但其中包含了大額以權益結算的股份支付，屬於非現金支出。剔除該因素後，2025年實際費用率僅為8.1%，與營收高增相匹配。然而，剔除股份支付後的真實費用管控能力，仍將是決定公司未來盈利兌現的關鍵。

營銷業務盈利能力被雙重擠壓，運營業務成破局關鍵?

雖然成為TikTok官方代理商以及對Google業務的優化運營推動了米多多2025年的業績迎來明顯修復，但這仍改變不了公司嚴重依賴海外營銷業務所帶來的潛在經營挑戰。

2025年僅4.7%的毛利率已足以說明海外營銷業務的本質是「微利搬運工」，而造成這一局面的關鍵原因，是米多多的海外營銷業務在產業鏈中的議價能力被上下游雙重擠壓。

在上游中，米多多高度依賴媒體資源。2025年公司對前五大供應商的採購佔總銷售成本的95.4%，且對Google、TikTok的採購佔比分別為63.3%、25.9%，兩家合計高達89.2%。對媒體資源的高度依賴導致平台政策變動、算法、付款周期等全由媒體主導，米多多隻能被動接受，且公司賺的是「採購返點差」，一旦平台返點率有所變化，都將對公司的毛利造成明顯影響。

而在面向下游時，雖然米多多的前五大客戶集中度從2023年的66.8%降至2025年的27.2%，且同期來自最大客戶的收入佔比從23.7%下降至6.8%，客戶集中度持續降低，但公司客戶以中小跨境賣家為主，價格敏感、切換成本低，米多多不敢輕易把「平台返點下降」的成本轉移給客戶，這就導致在平台返點下降時米多多賺取的中間價差被雙向擠壓。

且從長期來看，上游媒體渠道的去中介化亦是懸在米多多頭頂的「達摩克里斯之劍」。在當前的產業環境中，Google已開始推官方自助投放，Amazon進一步強化自有廣告，TikTok Shop加速構建閉環生態，上游正在系統性繞過代理商。一旦平台對中間環節的需求日益減弱，米多多的營銷業務的潛在價值會被進一步弱化。

為打破營銷業務給公司經營所帶來的困境並打造新增長曲線增厚公司內在價值，米多多於2025年5月啓動了海外電商運營業務，欲依託營銷業務的協同效應將電商運營業務發展壯大。但從當前的結果來看，海外電商運營業務仍處於孵化階段，2025年的收入佔比僅3.1%。

此外，研發投入的嚴重不足亦是市場對米多多頗有「詬病」之處。據招股書顯示，2023至2025年，米多多的研發開支佔總收入的比例分別為0.7%、0.5%、0.3%，2025年的研發支出僅46.3萬美元。這樣的研發投入力度，技術壁壘近乎無從談起，這並不利於公司在營銷、運營這個劇烈競爭且高度分散的市場實現長期的穩定發展。

綜合來看，海外營銷業務的顯著修復雖緩解了短期的生存壓力，但卻並未在根源上對公司目前的經營挑戰形成實質性改善。未來公司估值邏輯的重塑與內在價值躍升的關鍵仍在於電商運營業務能否接棒成為新增長引擎。毫無疑問，營銷業務的修復為公司向運營業務加速發展贏得了寶貴的戰略緩衝期，但這步棋最終能否走通，仍需接受市場的嚴苛檢驗。