海峽通行能力為油運周期期盼已久的關鍵變量，若通行能力實質恢復，我們嘗試分階段討論場景推演。截至6月12日當周，美國戰略石油儲備（SPR）再降890萬桶，總庫存降至 3.4億桶，佔SPR總容量的47.6%、創1984年以來的歷史最低。

料地緣不穩定性導致主要消費國追求能源多元化步伐加速，海峽封控導致主要經濟體原油庫存降至警戒線，追求能源安全性將進一步提升補庫存規模，我們預計補庫存持續性影響或兩年以上。短期第一階段：灣內燃油首先流向東南亞等缺油地區，運價或迎階段高峯，原油現貨差價、供應鏈通暢或為主要影響因素。重視油輪龍頭的估值拐點。

▍重視油輪龍頭估值拐點，若海峽恢復部分通行，關注第一波搶運帶來運價高點。

海峽通行受阻背景下，考慮延布、富查伊拉港口的出口分流，我們預計全球原油消費缺口或600~700萬桶/天，運力重新分配導致局部運力過剩，區域運力調整對運價的衝擊或已充分演繹，但根本根除尚需海峽通行恢復。第一階段：灣內燃油首先流向東南亞等缺油地區，運價或迎階段高峯，原油現貨差價、供應鏈通暢或為主要影響因素。參照4月17~18日第一次交易通行恢復預期的通行量和成交價，高運價有望外溢其他航線。近期關閉AIS信號VLCC通行按月增加，富查伊拉港口出現VLCC STS緩解灣外部分供給壓力。同時我們測算TCE 40萬美元/天，布油80美元/桶，運價對應貨值比僅3.8%，貨值比遠未達到影響需求的程度。根據船視寶數據，6月20日海峽通過5條原油輪，信號積極，TD22、延布港-韓國等航線運價效果初現，期待美伊擾動落地。

▍補庫存或為未來兩年關鍵需求變量，2Q26龍頭季度利潤或創新高，關注伊朗原油解除制裁的可能。

根據IEA的數據，IEA國家的大部分原油庫存淨覆蓋天數均值為141天，從戰爭爆發以來已經持續106天，庫存缺口持續累積成為未來兩年油輪需求重要的邊際變量。根據FRO一季度業績會，2026Q2 FRO已鎖定VLCC運價為181,700美元/天，遠高於行業水平且鎖定比例超過80%，Suezmax和Aframax運價按月同樣實現81.4%/146.5%的增長。據此我們測算龍頭26Q2的VLCC TCE有望同樣按月保持高增，推動業績按月高速增長。同時散貨BDI指數同期增長58.8%，同期幹散貨綜合運價約為1.8萬美元/天。集裝箱利潤與2025Q2基本持平，滾裝受大船下水帶動的運輸量提升利潤有所增長，LNG業務小幅增長。總部費用較26Q1小幅增長至8億元。則26Q2龍頭有望實現利潤37.4-40.5億元，按年增長196.8%-221.4%。

▍臨近警戒線強化補庫確定性，分場景測算補庫規模或兩年以上。

料地緣不穩定性導致主要消費國追求多元化步伐加速，海峽封控導致主要經濟體原油庫存降至警戒線，根據EIA數據，截至6月12日當周美國SPR庫存降至容量47.6%，化解海峽封控對全球經濟的威脅迫在眉睫。陸上庫存大幅下降，海上浮艙階段性反彈，3-4月合計減少2.46億桶（日均下降403.3萬桶），庫存消耗累計規模成為未來兩年補庫存的動力之源。分場景測算，若覆蓋天數為戰前庫存的110%-120%，整體的消耗量參考4月份水平，則持續補庫存天數需要980-1060天，對應為2.7年-2.9年的時間。

▍供給強約束或持續，若解除伊朗運力制裁或加速老舊船退出，二手船漲價提升安全邊際。

在手訂單快速增長引發擔憂，根據Clarksons數據，截至2026年5月底，VLCC在手訂單佔現有運力的28.5%，1~5月共下新VLCC訂單112艘。交付節奏來看，2026/2027/2028/2029年VLCC的預期交付量分別為36/67/96/62艘，未來兩年供給增速4.2%/6.2%（尚不能滿足20年以上舊船替換需求，截至2026年5月，20年以上VLCC佔比為21%，預計2027/2028年進入20年以上VLCC的載重噸將有效對沖新船交付），今年新下VLCC訂單或在2029年陸續交付。當前5年期VLCC二手船價格較新船價格高11.1%，二手船價格導致油輪船東重置成本抬升，油輪船隊資產屬性從「低迴報的強周期」逐漸轉向「剛需戰略資產」。

▍風險因素：

霍爾木茲海峽解封進度低於預期，補庫需求低於預期，VLCC新船訂單交付進度超預期，地緣衝突影響超預期。

▍投資策略。

根據FRO一季度業績會，2026Q2 FRO已鎖定VLCC運價為181700美元/天，遠高於行業水平且鎖定比例超過80%，Suezmax和Aframax運價按月同樣實現81.4%/146.5%的增長，我們測算2Q26龍頭季度業績有望創新高。第一階段關注現貨差價、供應鏈通暢程度，高運價有望溢出其他航線；第二階段補庫存需求推動的VLCC運價高位運行及其持續性或未被市場充分認知。重視油輪龍頭的估值拐點。

注：本文節選自中信證券研究部已於2026年6月23日發布的《物流與出行服務行業油運研究筆記系列之五—海峽通行恢復場景推演》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。分析師：扈世民  張慶煥  林睦錦