來源：資管網
近幾日，美股、大宗商品都出現了一波快速調整。這不禁讓人想到，西部證券首席分析師曹柳龍在過去一段時間的市場路演中反覆拋出一個讓不少人覺得「奇葩」的觀點：美債收益率持續走高、流動性趨緊的背景下，聯儲局下半年反而可能重啓量化寬鬆（QE）。這個看似反直覺的判斷，邏輯鏈條其實並不複雜——如果美國科技股真的出現泡沫破滅式的暴跌，聯儲局恐怕不僅不敢加息，甚至可能被迫重新打開印鈔機。
這個觀點與此前市場給出沃什的「降息+縮表」理念形成了鮮明對比，與目前市場的加息預期也是大相徑庭。要判斷曹柳龍的觀點是否有兌現的可能，我們需要先搞清楚幾個關鍵問題：當前美債和美股到底處於什麼位置？科技股泡沫有多嚴重？聯儲局的政策空間還剩多少？
01 美債高企背後的流動性隱憂
先看美債。截至2026年6月23日，美國10年期國債收益率報4.5%，處於歷史相對高位。回顧過去幾年的走勢，10年期美債收益率在2020年疫情初期曾跌至0.52%的歷史低點，隨後隨着聯儲局加息縮表一路攀升，2023-2024年間一度突破4.4%-4.6%的區間。當前4.5%的水平，雖然距離2023年高點還有差距，但已經明顯高於過去十年的中樞水平。
美債收益率高企的直接後果是流動性收緊。從2025年下半年開始，美國貨幣市場就陸續出現流動性緊張的信號。短端利率的異常波動，通常意味着銀行體系準備金正在接近「稀缺」閾值。
聯儲局其實已經注意到了這個問題。2025年10月的FOMC會議上，聯儲局宣佈將於當年12月1日停止縮表計劃，不再繼續減持其持有的美國國債、機構債和MBS。因為金融體系中的流動性已經接近充足水平的下限。
但停止縮表不等於重啓QE。據測算，美國銀行體系準備金餘額相對水平目前尚在「稀缺」閾值以上，預計要到2027年下半年纔會降至該閾值之下。這意味着短期內聯儲局主動擴表、重啓QE的緊迫性並不高。
02 美國科技股：泡沫有多嚴重？
問題的關鍵在於科技股。美國科技股持續暴跌、泡沫破滅，這個假設成立的概率有多大？
從宏觀邏輯推斷，科技股確實存在幾個明顯的風險點。
首先是估值走在基本面的前面。納斯達克的上漲一半來自業績的推動。如果業績不能持續兌現，科技股確實存在調整的可能。
其次是利率敏感性。科技股尤其是成長型科技股，估值高度依賴遠期現金流的折現。當無風險利率（以10年期美債收益率為代表）處於高位時，科技股的估值壓力會顯著增加。當前4.5%的10年期美債收益率，對於高估值的科技股來說絕對不是好消息。
第三是AI投資周期的不確定性。沃什在多個場合提到，AI是強通縮力量，能夠提升勞動生產率，從而實現「高增長+低通脹」的組合。這個邏輯成立的前提是AI投資能夠持續產生回報。但如果AI商業化進程不及預期，或者出現類似2000年互聯網泡沫破滅的情況，科技股的估值回調可能會非常劇烈。
03 沃什還能推動「降息+縮表」嗎？
再來看沃什的政策主張。沃什的核心政策框架是「降息+縮表」的組合拳——一邊降低基準利率，一邊收縮資產負債表。這個「價松量緊」的非典型路徑在聯儲局歷史上極為罕見。
沃什的邏輯是：縮表收緊的是結構性流動性（準備金數量），而降息降低的是價格型孖展成本（利率水平），兩者並不矛盾。他希望通過「縮表換寬鬆」的方式，一方面壓制通脹源頭——資產負債表膨脹，另一方面刺激實體經濟投資。
但這個策略有一個致命的前提：市場不能出大事。
如果科技股真的出現泡沫破滅式的暴跌，沃什的理念將面臨嚴峻挑戰。原因很簡單：縮表會進一步收緊流動性，加劇市場下跌；而降息雖然能降低孖展成本，但在市場恐慌情緒蔓延時，單純降息往往不足以穩定市場。
回顧歷史，2008年金融危機和2020年疫情衝擊時，聯儲局的選擇都是重啓QE，直接購買資產向市場注入流動性。原因就在於，當市場出現系統性風險時，傳統的利率工具已經不夠用，必須通過擴表來修復市場功能。
04 重啓QE的觸發條件是什麼？
那麼，什麼情況下聯儲局會真的重啓QE？
從現有信息來看，有幾個可能的觸發條件：
第一，科技股暴跌引發系統性風險。 如果納斯達克指數出現20%以上的回調，並且蔓延至整個金融市場，導致信貸市場凍結、銀行體系承壓，聯儲局很可能被迫重啓QE。這種情況類似於2020年3月疫情初期的市場崩盤，當時聯儲局不僅降息至零，還啓動了無限量QE。
第二，流動性危機重現。 如果貨幣市場利率持續飆升，SOFR、LIBOR等關鍵利率大幅偏離政策利率，表明銀行體系準備金已經嚴重不足。2019年9月就曾出現過類似情況，當時回購市場利率一度飆升至10%，聯儲局不得不緊急介入提供流動性。
第三，經濟衰退風險加劇。 如果科技股暴跌拖累實體經濟，導致失業率快速上升、消費和投資大幅下滑，聯儲局可能被迫通過QE來刺激經濟。雖然沃什主張通過降息而非擴表來刺激經濟，但在零利率下限附近，QE可能是唯一的選擇。
05 對中國化債的意義
曹柳龍觀點的另一個重要維度是：聯儲局重啓QE將為中國大規模化債贏得空間。這個邏輯在於，如果聯儲局重啓QE，美元流動性將重新氾濫，美元指數可能走弱，人民幣匯率壓力減輕，中國貨幣政策的空間會更大。
從歷史經驗看，2020年聯儲局重啓QE後，全球美元流動性氾濫，新興市場資本流入增加，中國也迎來了貨幣政策寬鬆窗口。如果類似情景重演，中國確實可以在化債、穩增長等方面獲得更大的政策空間。
但這裏有一個時間差的問題。聯儲局重啓QE的前提是美國出現嚴重的市場或經濟危機，而危機本身會對全球需求造成衝擊，中國出口可能承壓。所以即使貨幣政策空間打開，實體經濟面臨的挑戰同樣很大。
06 投資策略的應對
那麼，在投資策略層面，我們又該如何應對？
基於以上分析，我們可以梳理出幾種可能的情景及對應的投資策略：
情景一：科技股軟着陸，同時通脹回落。市場加息預期減弱，聯儲局採取「降息+縮表」策略。在這種情況下，美元流動性邊際收緊但不過度，美股震盪上行，新興市場資本流出壓力可控。投資策略上可以關注A股和港股的估值修復機會。
情景二：科技股大幅回調，但聯儲局不重啓QE。 這種情況下市場波動加大，但尚未出現系統性風險。聯儲局可能通過口頭干預或小幅調整政策來穩定市場。投資策略上應降低風險敞口，增加防禦性資產配置。
情景三：科技股泡沫破滅，聯儲局重啓QE。 這是曹柳龍觀點的核心情景。一旦這種情況發生，初期市場會出現恐慌性下跌，但隨後在流動性注入下快速反彈。投資策略上應在市場恐慌、資產暴跌聯儲局真正推出QE後，逆向佈局風險資產，尤其是受益於流動性寬鬆的成長股和新興市場資產。而黃金、有色金屬等大宗商品資產也將觸底回升。
總之，曹柳龍「聯儲局可能重啓QE」的觀點看似奇葩，實則是基於對市場脆弱性和政策約束的深刻理解。一旦科技股泡沫破滅引發系統性風險，聯儲局恐怕沒有太多選擇，只能重新走上QE的老路。
對於投資者而言，關鍵不是預測哪種情景一定會發生，而是做好情景分析和應對準備。市場永遠在預期和現實之間搖擺，而政策制定者永遠在理想和約束之間權衡。理解這種複雜性，才能在不確定性中找到確定的機會。
責任編輯：王珂