彭博專欄分析師Nir Kaissar指出，市場流行的股債收益率對比法存在缺陷。經合理調整（剔除通脹干擾、採用混合盈利指標）後，標普500的真實風險溢價約為2.3%。該水平雖低於歷史均值，但仍為正值。美股雖偏貴，但尚未觸及危險區間，權益資產相對債券仍提供正向風險補償。

美股估值高企，市場對股票風險溢價的擔憂正持續升溫。然而，彭博專欄指出，當前廣為流傳的測算方式存在方法論缺陷，經合理調整後，美股雖偏貴，但尚未觸及危險區間。

彭博專欄分析師Nir Kaissar指出，標普500股息收益率僅1.1%，遠低於4.5%的十年期美債收益率，這一懸殊差距讓不少投資者擔憂股票風險溢價已然消失。但作者認為，此類對比本身有失嚴謹——股息收益率無法全面反映企業的真實盈利能力，據此判斷股市風險，結論難免偏頗。

改用更合理的混合盈利指標重新測算後，標普500的股票風險溢價約為2.3%，雖低於歷史均值，但仍在可控範圍內，尚未構成系統性警報。對基於風險溢價進行資產配置的投資者而言，當前水平仍支持股票相對債券的適度超配，且權益資產依然提供正向風險補償。

流行算法存在缺陷，誤導市場判斷

當市場估值高企時，投資者下意識會將股票回報與債券利息做對比。理論上，股票必須提供比債券更高的收益率，作為承擔高波動的「風險補償」；而一旦這層溢價被抹平，市場常將其解讀為警報拉響。

目前最流行的兩種比較方法，其實都存在顯著硬傷。

第一種是「股息率與國債收益率」的直接PK。 拿標普500僅1.1%的股息率，去硬槓4.5%的美國國債收益率，得出的結論固然嚇人。但問題在於，股息率只截取了企業利潤的「冰山一角」。如今企業更傾向於回購而非派息，股息率早已喪失代表股東總回報的能力，拿它當估值錨點，說服力極其有限。

第二種是改用「盈利收益率」來替代。 但這又陷入了「蘋果比橙子」的窘境——國債收益率是純粹的名義利率，而盈利收益率是內含實際增長預期的指標，且極易受通脹和價格波動干擾。把這兩個不同維度的數字簡單相減，在邏輯上並不嚴謹。

校正通脹因素後，估值壓力明顯緩解

更合理的比較框架，應當將盈利收益率與實際國債收益率對齊。

當前，10年期盈虧平衡通脹率（普通國債與TIPS利差）約為2.2%，以此折算的實際國債收益率約為2.3%（4.5%名義利率減去2.2%通脹預期），而非表面上的4.5%。基準調整後，股票估值的壓力已顯著緩和。

然而，口徑的偏差解決了，盈利水平的定義纔是真正的難題。同樣一家企業，選擇不同時段的盈利，結論天差地別：

• 未來12個月預期盈利，對應收益率約5.0%，最貼近當下，但依賴短期外推，容易錯失拐點；

• 過去12個月實際盈利，對應收益率約4.0%，真實可靠，但年度波動劇烈，噪音干擾明顯；

• 經周期調整的盈利（CAPE），取10年通脹調整均值，對應收益率僅2.6%，已逼近實際國債收益率（約2.3%），平滑了波動，卻也因盈利長期上行趨勢而系統性低估當前水平。

三種口徑各有適用場景，也各有盲區。選擇哪一種，本質上是在及時性、真實性與穩定性之間做取捨。

周期調整的「失真時刻」

當盈利增速顯著超越歷史中樞時，周期調整盈利（CAPE）對當前實際盈利的低估效應會被急劇放大。耶魯大學教授Robert Shiller的長期追蹤數據顯示，自1881年以來，過去12個月的實際盈利平均僅較CAPE高出約11%；而當前，這一差值已飆升至60%以上。

懸殊差距的根源在於盈利增速的異常飆升。標普500指數盈利自2021年疫後復甦以來，年均複合增長率高達13%——這一數字約為1950年代以來長期均值的兩倍，更是1870年代以來趨勢增速的三倍有餘。

高增長直接體現在前瞻預期與周期均值的巨大鴻溝上。據彭博彙編數據，市場對未來12個月的一致預期盈利為每股365美元，而CAPE僅為每股188美元，前者幾乎是後者的兩倍。回溯自1990年（分析師預期數據可追溯的最早年份）以來的記錄，當前這一差距已創下歷史之最。

混合方法測算：股市昂貴但未至危險

兩種極端口徑各存偏頗：CAPE因科技巨頭利潤高增而過於保守，前瞻估值則因盈利周期的迴歸規律而可能過於樂觀。

折中方案是以五年曆史盈利加三年預測構建八年均值。據此，標普500標準化盈利為每股333美元，對應收益率4.5%，減去2.2%的盈虧平衡通脹率後，股權風險溢價約2.3個百分點。

該水平低於歷史均值，但偏離有限。結論：估值偏貴，但尚未亮起紅燈——對參考股權風險溢價的投資者而言，股票仍提供正向風險補償。