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出品：新浪財經上市公司研究院/港市多維鏡
作者：喜樂
在AI算力需求爆發式增長的浪潮中，光模塊作為數據中心高速互聯的核心器件，已成為A股和港股市場最炙手可熱的賽道之一。專注於硅光子技術的光電互連產品提供商——海光芯正（1191.HK）將於下周一登陸港股主板。公司營收兩年實現近七倍跨越式增長，疊加市場傳聞的北美頭部廠商合作預期，上市前市場關注度持續走高。然而，增收不增利的核心短板難以忽視，JDM低毛利業務拖累盈利，疊加估值對標邏輯存疑，公司上市的中長期投資價值仍需理性甄別。
收入兩年增長近七倍 國內業務與JDM模式拖累盈利
海光芯正踩在了AI產業最核心的賽道上。作為光電互連產品提供商，其產品廣泛應用於AI數據中心，覆蓋100G至800G傳輸速率，並深耕硅光子技術。
公司收入的增長曲線極為亮眼。招股書顯示，2023年至2025年，公司收入分別為1.8億元、8.6億元及12.2億元，兩年間增長近七倍，2024年更是錄得391.5%的超高速增長。這種爆發力，源於2022年公司完成從低速產品到高速產品的戰略轉型，併成功卡位AI數據中心對400G、800G高速光模塊的旺盛需求。
然而，靚麗的營收增速難以掩蓋盈利端的尷尬。2023-2025年公司淨虧損分別為1.1億元、0.2億元、1.0億元，持續處於虧損狀態，且2025年虧損幅度較2024年大幅擴大。深究背後原因，核心問題在於業務結構與盈利模式的雙重製約。
一方面，公司國內業務佔比過高，海外業務佔比持續下滑，直接拉低了整體盈利水平。2025年公司海外市場收入僅1.2億元，較2024年的2.4億元近乎腰斬，國內業務佔比大幅提升的同時，國內市場的激烈競爭導致產品定價持續承壓，毛利率難以提升。
另一方面，公司JDM模式收入佔比過高，該模式下產品毛利率顯著偏低。2025年公司JDM模式收入佔比達45.3%，對應毛利率僅3.1%，遠低於ODM模式48.7%的毛利率，也低於自有品牌模式11.1%的毛利率，成為拉低公司整體毛利率的核心因素。2025年公司整體銷售毛利率僅9.0%，雖較2023年的毛損有明顯改善，但仍處於行業較低水平。
2026年新增合作打開未來收入空間 JDM模式或仍成盈利核心桎梏
招股書顯示，公司在2026年第二季度已與一家領先行業合作伙伴訂立戰略合作協議，就面向AI計算基礎設施應用的CPO/NPO解決方案的開發及商業化進行合作。同時，於2026年第一季度，公司與一家主要光連接提供商訂立為期三年的JDM合作協議。
有市場普遍傳言稱上述合作伙伴為北美頭部廠商，但招股書本身並未披露具體客戶名稱。需要特別指出的是，這兩項合作的性質截然不同：前者屬於共同前沿技術研發與商業化的戰略合作，商業模式和盈利貢獻在現階段尚不明朗，但若成功可大幅提升公司的技術壁壘與長期價值；而後者屬於JDM模式，其毛利率水平較低，即使這一合作能夠帶來數十億的訂單增量，其對於盈利能力的改善幅度仍需驗證。
資本背書充足 股東與基石陣容凸顯機構認可度
從股東背景來看，公司也獲得了多方資本的加持。公司先後獲得蘇州背景國資、阿里、小米以及北京背景資金的多輪投資，產業資源與資本背書豐富，為技術研發與市場拓展提供了堅實保障。
本次IPO合計引入6家基石機構，整體認購金額約7.6億港元，佔基礎發行規模比例達49.9%。基石資金來源結構多元，涵蓋地方國資、國際資管、頭部公募、產業資本與私募長線：其中北京市國資背景JSC International出資2.5億港元為最大投資方，瑞銀全球資管作為海外長線配置1.6億港元，佰維存儲、金山雲兩大硬科技產業資本合計投入2.4億港元，同時高毅資產、易方達基金等知名中長線機構同步入局。多元長線資金集中參與認購，充分印證機構對公司賽道佈局與長期發展價值的認可。
估值差距藏基本面 熱門賽道新股短期衝高 或存回調壓力
部分市場觀點認為，若將海光芯正與A股光模塊「三劍客」——中際旭創、新易盛、天孚通信進行對標。按發行價計算，海光芯正對應的市銷率（PS）約為7.3倍，相較於A股同業龍頭動輒數十倍的水平，看似存在估值空間，但該對比邏輯存在明顯偏差。
海光芯正2025年收入為12.2億元，與行業龍頭收入體量仍有距離，疊加自身持續虧損、整體毛利率偏低的基本面現狀，當前的市銷率水平更多是當下盈利短板的客觀反映，並不存在向 A 股高估值看齊的基礎，簡單對標極易形成預期差。
與此同時，光模塊賽道當前處於AI風口中心，港股抽新股資金與短期投機資金必然在上市首日大量湧入，推動股價脈衝式上漲。但從曦智科技的案例可見，這類概念股上市後往往呈現「先漲後回調」的走勢——其股價上市首日漲幅達 383%，當前股價較首日收盤價回落超 50%，即便對比發行價仍留存約 110% 的漲幅，短期新股及概念情緒消化跡象十分明顯。
對於中籤投資者而言，海光芯正或能帶來不錯的收益。但對於計劃在上市後配置的投資者，則需注意入場時機：上市初期情緒溢價最高的階段並非安全的建倉窗口，待市場熱度迴歸理性後，再基於公司的盈利改善進度做出判斷，可能是更為穩健的選擇。
責任編輯：公司觀察